РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера страхи инвесторов, подпитываемые растущими политическими рисками, были усилены неожиданно слабой статистикой из Китая (PMI, рассчитываемый HSBC) и Германии (индекс PMI производителей оказался заметно ниже ожиданий). Решение МВФ усилить европейский антикризисный фонд было проигнорировано. К неопределенности вокруг французских и греческих выборов неожиданно добавился политический кризис в относительно благополучных Нидерландах.

Немецкий DAX (-3,4%) возглавил падение на европейских фондовых площадках, в то же время Bunds наравне с Treasuries послужили убежищем для инвесторов. Немецкая «десятка» в течение дня, похоже, обновила исторический минимум по доходности, завершив день в районе 1,64%. Спрос на безрисковые активы снизил доходность UST10 (YTM 1,94%) еще на 3 б.п. Заокеанские фондовые индексы (DJIA, S&P500) смогли отыграть часть падения к закрытию (потеряли 0,8%) на сильной квартальной отчетности (14 из 18 отчетов оказались лучше ожиданий). Во вторник с утра фьючерсы на основные американские индексы находились в плюсе.

Российские еврооблигации смотрелись лучше рынка. Суверенные выпуски нарастание глобальных страхов практически не затронуло: RUSSIA 30 (YTM 4,05%) подешевела на 0,2 п.п. до 119,563%, в то время как RUSSIA 42 (YTM 5,33%) прибавила очередные 0,3 п.п. Котировки корпоративных и банковских выпусков снизились в пределах 0,1-0,2 п.п.: желающих продать практически всегда встречали «биды». Больше всех пострадали длинные ликвидные выпуски VIP 21 и VIP 22, потерявшие 0,5-0,8 п.п.

Сегодня в первой половине дня основное внимание будет приковано к аукционам по размещению долговых бумаг Нидерландов (12:00 мск), Италии (12:30 мск) и Испании (13:00 мск).

Курс рубля вчера демонстрировал удивительную стойкость к внешнему негативу – несмотря на внушительный провал европейских фондовых индексов и снижение цен на нефть, бивалютная корзина в течение дня колебалась в небольшом диапазоне около уровней пятницы (33,7 руб.), закрывшись на отметке 33,73 руб. Поддержку рублю скорее всего оказали продажи валюты экспортерами накануне налоговых выплат по акцизам и НДПИ (завтра).

Рынок рублевого долга, в отличие от валютного рынка, был, похоже, лишен иммунитета к колебаниям внешней конъюнктуры: котировки длинных выпусков ОФЗ (6-15 лет) по итогам дня потеряли 55-65 б.п. Продажи прошли и в выборочных корпоративных сериях – РЖД-10, Башнефть-4, НЛМК БО-5, Сибметинвест-1 (-15-30 б.п.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК: результаты за 2011 г. по МСФО подтверждают сильный кредитный профиль

Новость: Вчера ФСК опубликовала сильные финансовые результаты за 2011 г. по МСФО: компания показала заметный рост денежных потоков и высокую рентабельность бизнеса. Хотя внушительная инвестиционная программа ФСК приводит к росту долговой нагрузки, у компании остается существенный резерв роста левериджа с текущих умеренных уровней. В целом отчетность подтверждает наше мнение о сильном кредитном профиле компании.

Сегодня компания закрывает книгу по размещению нового выпуска облигаций (ФСК-12), ориентир по ставке купона – 8,2–8,4% к оферте через 4 года.

Комментарий: В 2011 г. выручка ФСК выросла на 23% г/г, EBITDA увеличилась на 41%, в основном за счет повышения тарифов и умеренного роста операционных расходов. Наиболее существенные темпы роста показали затраты на персонал (+19,5% до 24 млрд руб.) в связи с запуском опционной программы для менеджмента и роста численности сотрудников, а также административные расходы (SG&A). В то же время расходы на приобретение электроэнергии снизились на 14% после изменения правил расчета объема закупки электроэнергии для компенсации потерь. Кроме того, на 10% снизились расходы на ремонт. В результате рентабельность по EBITDA, по нашим расчетам, выросла почти на 8 п. п., превысив 60%.

Капиталовложения ФСК выросли на 9% к уровню предыдущего года до 155 млрд руб.: компания продолжила реализацию масштабной инвестпрограммы, общий объем которой на 2010-2014 гг. оценивается в 952 млрд руб. Порядка 40% инвестиций в 2011 г. были профинансированы операционным денежным потоком, оставшаяся часть была обеспечена ростом заимствований. В 2011 году компания была одним из наиболее активных заемщиков, выпустив рублевые облигации на сумму 55 млрд руб. Совокупный долг компании вырос до 133 млрд руб., при этом показатель «Чистый долг/EBITDA» остался на умеренном уровне 1,3x. Отметим, что ФСК располагает значительным объемом краткосрочных вложений в векселя российских банков, и если включить их в расчет чистого долга, то его отношение к EBITDA снизится практически до единицы.

Фактором риска для ФСК остается неопределенность в отношении долгосрочных тарифов, которые должны быть утверждены до 1 июля. В ходе конференц-звонка менеджмент представил три основных сценария ежегодных темпов роста тарифов в 2012-2014 гг.: 11%-10%-10%; 15%-15%-15%; и 19%-19%-19%. Первый вариант представляется наименее благоприятным – в то же время, по словам зампредправления компании Андрея Казаченкова, в случае реализации этого сценария инвестпрограмма может быть существенно пересмотрена в сторону понижения.