Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Решимость ФРС бороться с дефляционными рисками является позитивным фактором для рисковых активов не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе


[22.09.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Вчера котировки Russia 30 подросли примерно на 1/4 п. п. и закрепились выше отметки 118,50%. В прочих же российских еврооблигациях и на рынке CDS изменения были минимальными. Торговая активность концентрируется в недавно размещенных выпусках Сбербанка и Альфа-Банка 2017 года погашения. Первый из них по-прежнемуторгуется ниже номинала, второй – подрос еще на 1/4 п. п. до 100,25%, однако дальнейшего самостоятельного потенциала роста он, на наш взгляд, не имеет. В настоящее время новый Alfa Bank17 точно лежит на кривой старшего долга эмитента. В то же время недавно размещенный выпуск Ukraine20, на наш взгляд, еще может несколько сократить спред к свопам. Сегодня мы ожидаем позитивной реакции рынка на итоги заседания ФРС

- Рублевый долговой рынок. Рынок остается в летаргии: котировки застыли на месте, активность торгов невысока. Исключением стал, пожалуй, выпуск ОФЗ-46014, который снизился на полфигуры на фоне высокой торговой активности. Не исключено, что кто-то готовился к сегодняшним аукционам. Курс рубля к бивалютной корзине еще немного подешевел и к сегодняшнему утру находился на отметке 35,44. Тем не менее, NDF никакой реакции на движение пока не демонстрируют, годовой контракт по-прежнему стоит в районе 4,30%, отражая благополучную ситуацию с рублевой ликвидностью и отсутствие серьезных девальвационных ожиданий.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ФРС подготовила почву для QE II

По итогам вчерашнего заседания FOMC все же сумел удивить рынки, даже не затронув непосредственно рычагов активной денежно-кредитной политики. Язык нынешнего FOMC Statement кристально чист и понятен, что в очередной раз напомнило нам, что за окном не 2003 год, а за рулем Фед. резерва уже который год находится не Алан Гринспен, а Бен Бернанке. Что касается непосредственного содержания заявления, то, пожалуй, оно стало самым «голубиным» со времен активной фазы кризиса.

Основные моменты, отличающие нынешний FOMC Statement:

- Больший фокус на дефляционных рисках. В этот раз члены FOMC отметили, что нынешний уровень инфляции несколько ниже, чем приемлемый с точки зрения двойного мандата ФРС на поддержание ценовой стабильности и максимальной занятости. Более того, ФРС ожидает, что инфляция останется ниже целевых уровней еще какое-то время. Напомним, по итогам августовского заседания FOMC лишь дежурно отметил, что инфляция будет какое-то время оставаться низкой, и не соотносил ее уровни с целями своей денежно-кредитной политики. На наш взгляд, этот факт говорит о том, что, по мнению ФРС, «дефляционная болезнь» переходит в стадию, когда терапевтические методы лечения, возможно, придется сменить хирургическими.

- Готовность запустить печатный пресс. Заключительная часть FOMC Statement на этот раз отличалась четкостью удара бича и неотвратимостью наподобие апперкота Владимира Кличко в 10-м раунде. Если еще в августе ФРС ограничился размытым обещанием «предпринять все необходимые меры для поддержки экономического восстановления и обеспечения ценовой стабильности», то на этот раз было четко заявлено, что Комитет готов подключить дополнительные монетарные стимулы, для того чтобы поддержать экономический рост и вернуть инфляцию на приемлемые уровни.

Мы полагаем, что нынешний FOMC Statement открывает двери для запуска второй серии количественного смягчения уже на следующем заседании ФРС, которое состоится 2–3 ноября, если, конечно, экономическая статистика не покажет радикального улучшения.

Реакция рынков на итоги заседания FOMC показывает, что наша трактовка заявления близка к консенсусу. Курс доллара показал резкое снижение против евро. Последний достиг к сегодняшнему утру отметки 1,33. Ставка UST10 обвалилась на 15 б. п. до 2,55%. Четкой позитивной реакции в динамике фондовых индексов и рисковых активов не наблюдалось, однако не исключено, что она последует сегодня. На наш взгляд, решимость ФРС бороться с дефляционными рисками является позитивным фактором для рисковых активов не только в краткосрочной, но и в среднесрочной перспективе.

NBER зафиксировал окончание рецессии

Вчера экономисты из института NBER, который официально отмечает фазы американских бизнес-циклов, объявили, что самая глубокая рецессия со времен второй мировой войны завершилась в июне 2009 года, и следующий спад, если таковой случится, уже будет новой рецессией, а не продолжением старой. Решение NBER носит символический характер и обычно не оказывает никакого влияния на рынок, так как традиционно этот институт определяет события с большим лагом (обычно более года), когда всем уже и так все очевидно.

Из других событий стоит отметить успешное размещение долговых бумаг Ирландии и Испании, которое, однако, не сумело вчера удержать европейские фондовые индексы в плюсовой зоне.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Ориентиры ОФЗ без сюрпризов

Сегодня состоятся размещения ОФЗ-25072 на 30 млрд руб. и ОФЗ-26203 – на 40 млрд руб., а также размещения Москвы 64 на 17 млрд руб. Подробный комментарий к этим размещениям смотрите в нашем вчерашнем обзоре долговых рынков, сегодня мы хотели бы лишь вкратце озвучить основные выводы.

Ориентиры Минфина, представленные вчера (YTM 6,15–6,20% по ОФЗ-25072 и YTM 7,40–7,50%), примерно совпали с нашими ожиданиями и находятся там, куда рынок «загнал» в преддверии размещения вторичные котировки этих двух выпусков – без дополнительной премии. На наш взгляд, ставки отсечения по этим двум выпускам окажутся по верхней границе заявленных диапазонов ввиду значительного объема дополнительной эмиссии.

Мы считаем привлекательным участие в размещение ОФЗ26203 по ставке ближе к 7,50%. Ориентиры по Москве 64 (7,4–7,48%) на фоне размещения ОФЗ кажутся менее привлекательными. Тем не менее, покупателям ОФЗ надо иметь ввиду риск дальнейшего давления на кривую со стороны первичного предложения Минфина.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке сохраняется стабильность

Ситуация на российском денежном рынке продолжает характеризоваться избытком ликвидности. На это указывает динамика ставок МБК, которые во вторник стабилизировались на уровне 2,5% по кредитам o/n, сравнявшись с доходностью депозитов в ЦБ на сопоставимый срок. Сегодня котировки выставляются в диапазоне 2,3–2,65%. Объем чистой ликвидной позиции кредитных организаций во вторник увеличился на 24 млрд руб. (чуть менее 1,5%). При этом задолженность перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования практически не изменилась, что указывает на рост ликвидных активов банков.

Отметим, что, согласно источникам газеты «Коммерсант», Сбербанк вчера приобрел рубли на сумму, эквивалентную 300 млрд долл., что указывает на уверенность крупнейшей кредитной организации РФ в отсутствии рисков девальвации национальной валюты. Ставки NDF при этом вчера колебались в диапазоне 2,93–3,15%, немного снизившись по сравнению с уровнями понедельника.

Сегодня Минфин проведет аукцион по доразмещению двух выпусков ОФЗ (26203 и 25072) с погашением в 2016 и 2013 гг. соответственно. Совокупный объем предложения составит солидные 70 млрд руб., при этом, учитывая ажиотаж, наблюдавшийся при размещении долговых обязательств правительства на прошлой неделе, велика вероятность наличия высокого спроса со стороны банков и на сегодняшнем аукционе. Тем не менее, наличие у банков значительного объема накопленной ликвидности обеспечит сохранение низкой стоимости заимствования на МБК.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Северсталь наращивает добывающие мощности

Новость: Как сообщают СМИ, Северсталь выиграла конкурс на лицензию на разработку участка «Центральный» западной части Улуг-Хемского угольного бассейна в Туве, заплатив за актив 600 млн руб. Балансовые запасы месторождения составляют 639 млн т угля марки Ж (коксующийся уголь, дефицитная марка для российского рынка). После выхода на проектную мощность через 11 лет компания планирует добывать 11–12 млн т угля на месторождении.

Комментарий: В целом новость нейтральна с точки зрения текущего кредитного профиля, учитывая довольно скромные затраты на приобретение лицензии. В перспективе разработка месторождения потребует более заметных расходов – по комментариям представителя компании, которые приводят сегодняшние Ведомости, Северсталь вложит около 2,5 млрд долл. в строительство шахты и обогатительной фабрики. Однако эти расходы будут осуществляться в течение довольно длительного срока – 9-10 лет. Кроме того, довольно заметные средства потребуются на строительство инфраструктуры – в частности, железной дороги от Транссиба до Улуг-Хемского угольного бассейна (Ведомости и Коммерсант приводят цифру в 3 млрд долл.). В то же время эти расходы Северсталь, вероятно, сможет разделить с другими компаниями, ведущими разработку участков в том же регионе (в частности, с Евразом, разрабатывающим Межегейское угольное месторождение). Кроме того, в финансировании строительства ж/д инфраструктуры, как пишет Коммерсант со ссылкой на неназванные источники, может принять участие и государство (оплатив до 50%).

Группа ЛСР отчиталась за 1-е полугодие 2010 г. по МСФО

Новость: Выручка Группы ЛСР в первом полугодии 2010 г. составила 17 717 млн руб., EBITDA – 2 923 млн руб.

- Выручка снизилась на 13,9% до 17 717 млн руб.

- EBITDA сократилась на 17,9% до 2 923 млн руб.

- Рентабельность EBITDA составила 16,5%, что на 0,8 п. п. ниже уровня 1-го полугодия 2009 г.

- Oперационная прибыль составила 1 729 млн руб.

- Группа закончила полугодие с чистым убытком в 675 млн руб.

В первом полугодии 2010 года 63% выручки и 88% EBITDA Группы обеспечил бизнес-дивизион Девелопмент, строительство и коммерческая недвижимость, на бизнес-дивизион «Общестроительные материалы, нерудные строительные материалы и строительные услуги» пришлось 37% выручки и 12% EBITDA Группы.

Комментарий: Мы умеренно негативно оцениваем результаты деятельности компании в первом полугодии 2010 г., которые, на наш взгляд, еще не в полной мере отражают оживление на рынки недвижимости. Возможно, отрицательно сказались как аномально морозная зима 2010 г., так и традиционный сезонный спад на рынке строительных материалов и строительства. Прежде всего, отметим весьма слабую ликвидную позицию компании, которая нашла отражение в показателе EBITDA/проценты, – в районе 1.3х – прежде всего, из-за снижения денежного потока.

Тем не менее, компания ожидает продолжения оживления спроса во второй половине 2010 г. во всех рыночных сегментах, где она присутствует.

Из положительных факторов отметим, что весной 2010 г. компании удалось привлечь порядка 380 млн долл. через выпуск новых акций. Около половины этой суммы было направлено на погашение краткосрочного долга, что было положительно воспринято рейтинговыми агентствами. Moody’s в начале июня 2010 г. повысило рейтинг до В2, оставив прогноз на уровне «стабильный». В рейтинговую оценку агентство заложило ожидание продолжения восстановления рынка недвижимости, а также завершение компанией до конца 2010 г. строительства цементного завода, ввод которого должен положительно сказаться на уровне себестоимости. Fitch в это же время изменил прогноз рейтинга с негативного на стабильный, сохранив саму оценку на уровне В-.

К негативным факторам мы хотели отнести большие потребности компании в рефинансировании в 2011 г.: необходимо будет погасить порядка 14 млрд руб. Отчасти риски рефинансирования компании могут снизить присутствующие среди кредиторов госбанки, на которые приходится около 2/3 кредитного портфеля компании. Moody’s может понизить рейтинг компании, в случае если соотношение «Долг/EBITDA» превысит 3,5х. В начале лета прогноз Fitch по этому показателю на конец 2010 г. составлял 3,1–3,3х. Принимая во внимание слабые показатели деятельности в 1-м полугодии, компании сложно будет сохранить долговую нагрузку в пределах 3,5х EBITDA на фоне растущего долга во второй половине 2010 г. и неопределенных перспектив роста денежного потока. На середину 2010 г. мы оцениваем данный показатель в районе 2,65х. Обратим внимание на то, что компании пришлось просить кредиторов об изменении ковенант, сделав их менее жесткими по меньшей мере до середины 2011 г.

В целом мы считаем, что вышедшие финансовые результаты компании скорее негативны для обращающихся облигационных выпусков.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: