РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Четверг прошел на финансовых рынках под знаком коррекции после масштабного ралли в рисковых активах днем ранее. UST10 YTM поднялась на 6 б.п. до 2,75%, однако волатильность на рынке UST продолжила снижаться: индекс MOVE потерял еще 2 п. до 80 п. S&P 500 откатился на 0,18%.

- Коррекцию в ставках UST накануне поддержали макроданные: число первичных заявок на пособие по безработице неожиданно снизилось, а продажи жилья на вторичном рынке – напротив, неожиданно выросли +1,7% м/м против ожиданий -2,6%). Существенный рост показал также индекс деловой активности от ФРБ Филадельфии (до 22,3 п. с 9,3 п.).

- Несмотря на признаки восстановления мировой экономики, ее рост остается «сдержанным», заявила глава МВФ К. Лагард. По ее словам, рост ВВП США в 2013 г. будет ниже 2%. Фонд представит обновленные прогнозы 8 октября.

- Российские еврооблигации накануне отыгрывали неожиданно позитивные итоги FOMC – рост котировок достигал 3,3 п.п. RUSSIA30 (YTM 3,84%) выросла на 1,44 п.п. до 118,44%, спред к UST10 сузился до минимальных с конца мая 109 б.п. (-32 б.п.). RUSSIA43 (YTM 5,54%) подорожала на 3,3 п.п., до 104,89%. Вне суверенного сегмента рост котировок в долгосрочных выпусках достигал 1,3-3,5 п.п.

- Отток из российских облигаций существенно ослаб на неделе, завершившейся заседанием FOMC, неожиданно позитивный итог которого дает надежду на возобновление притоков уже на следующей неделе. По данным EPFR Global, за неделю к 18 сентября из российских облигаций было выведено 44 млн долл. (-165 млн долл. неделей ранее), что сократило накопленный с начала года приток до 55 млн долл. В целом из облигаций ЕМ отток составил 456 млн долл. против -1,2 млрд долл. неделей ранее, нетто-отток с начала года: -592 млн долл.

- На локальном рынке активность ожидаемо сконцентрировалась на дальнем участке кривой, где доходности открылись вниз сразу на 20-28 б.п. Доходности по 10-15-летним выпускам завершили день на 20-23 б.п. ниже, ОФЗ-26212 закрылись по 7,62% (+1,6 п.п. в цене), ОФЗ-26211 – 7,12% (+1,5 п.п.). Ставки по 4-8-летним бумагам упали на 12-18 б.п. Снизился и наклон кривой: спред 15л-2г сократился на 14 б.п. до 148 б.п., спред 5л-2г. – на 10 б.п. до 52 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: в ожидании выплат по НДС

Предсказывая невысокий разрыв ликвидности, вчера, как и в среду, Банк России установил лимит по операциям РЕПО «овернайт» на уровне 200 млрд руб. Однако на этот раз – накануне налоговых выплат – ЦБР не смог полностью удовлетворить спрос кредитных организаций на ликвидность: банки выбрали весь объем предоставляемых средств при средневзвешенной ставке 5,58% годовых, причем общий объем заявок превысил максимальное количество предоставляемых средств на 9 млрд руб.

На МБК напряженность немного спала, о чем свидетельствует снижение на 2 б.п. спреда MosPrime «овернайт» (6,33% годовых) к ставке однодневного РЕПО (5,58% годовых). Однако в условиях текущего дефицита ликвидности ставки денежного рынка остаются в верхней части процентного коридора ЦБР (максимум – 6,50% годовых по операциям РЕПО по фиксированной ставке). Стоимость однодневного междилерского РЕПО вчера вечером составляла 6,19% годовых (+1 б.п.).

В пятницу, в связи с крупным оттоком ликвидности из банковского сектора (по нашим оценкам, 250 млрд руб. в уплату НДС за 2К13), мы предсказываем активный спрос на ликвидность и, по опыту прошлых месяцев, повышение ставок денежного рынка в пределах 10-12 б.п.

Рубль продолжает укрепляться, вернувшись к майским уровням против доллара. На ММВБ рубль подорожал на 18 коп. до 31,64 руб. за долл., за последние две недели – уже на 6%. К евро рубль также прибавил – 19 коп., до 42,80 руб. Бивалютная корзина завершила день на отметке в 36,66 руб. (-19 коп.) – еще ближе к середине операционного интервала ЦБ РФ (35,75 руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Россельхозбанк отчетность за 1П13 по МСФО

Новость. Вчера Россельхозбанк (РСХБ) представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П13 по международным стандартам.

Комментарий. Последняя отчетность РСХБ добавила мало новых деталей к нашему пониманию кредитного профиля организации. Баланс банка продолжает расширяться: по итогам 1П13 кредитный портфель, за вычетом резервов, достиг 1,2 трлн руб. (+9% к началу года). В фондировании данного роста банк в отчетном периоде полагался преимущественно на средства клиентов: на 30 июня 2013 г. вклад клиентских ресурсов и публичных заимствований в обязательства банка составил 50% и 34% соответственно (против 45%/38% на конец 2012 г.). Стоит, однако, заметить, что степень концентрации данной базы ресурсов является высокой: на конец 1П13 на долю 5 крупнейших клиентов приходилось 31% всех клиентских средств.

Прибыльность деятельности банка по-прежнему близка к нулевой: 0,6% для аннуализированной ROAE. В отчетном периоде основное давление на прибыль банка оказывали операционные расходы: соотношение «Расходы/Доходы» подскочило до 62% (+13 п.п. г/г). Отчисления в резервы при этом снизились на 35% в годовом сопоставлении, соотношение «Резервы/Кредиты» осталось на отметке 8,2% (-0,1 п.п. с начала года).

Заметим, что промежуточная отчетность РСХБ традиционно не содержит сведений относительно достаточности капитала и качества активов банка.

Мы полагаем, что инвесторы в долговые инструменты РСХБ нейтрально отнесутся к представленным финансовым результатам. На фоне недавних негативных рейтинговых действий относительно РСХБ и не самых сильных финансовых результатов спреды облигаций банка к долгу других российских госбанков расширились примерно на 50 б.п. Вместе с тем, по нашему мнению, от облигаций РСХБ не стоит ожидать динамики лучше рынка как минимум до новых проявлений поддержки организации со стороны государства (к примеру, в форме докапитализации).

Новые данные по розничным кредитам с высокой полной стоимостью: давление на капитал в августе ослабло

Новость. На днях на сайте Банка России были опубликованы ежемесячные отчетные формы российских банков по состоянию на 1 сентября 2013 г. В них содержатся обновленные сведения об объеме розничных кредитов с высокой полной стоимостью (ПСК), выданных после 1 июля 2013 г., которые учитываются банками с повышенными коэффициентами взвешивания для расчета норматива достаточности капитала Н1.

Исследованию данной проблематики посвящен наш недавний обзор «Капитал российских банков: давление со стороны розничных кредитов нарастает» от 21 августа 2013 г.

Комментарий. Обращает на себя внимание тот факт, что давление на капитал ключевых нишевых розничных игроков по итогам августа было менее существенным по сравнению с июлем. У некоторых игроков (ХКФ, Кредит Европа, Связной) норматив Н1 по итогам августа даже вырос – и это при том, что доля «дорогих для капитала» кредитов в портфеле продолжает расти по мере замещения займов, выданных до 1 июля 2013 г. По нашим наблюдениям, для большинства розничных банков август стал более удачным месяцем с точки зрения чистой прибыли, что позволило ограничить давление на Н1.

С другой стороны, не стоит забывать о том, что с 1 января 2014 г. банкам, вероятно, придется столкнуться с запретительно высокими коэффициентами для отдельных розничных кредитов с высокой ПСК. В частности, готовящиеся изменения в инструкцию 139-И предполагают установление коэффициентов взвешивания в 3,0х для рублевых кредитов с ПСК в диапазоне 45-60% годовых (против 1,7х сейчас) и 6,0х для рублевых кредитов с ПСК выше 60% годовых (2,0х) – в обоих случаях для задолженности, образовавшейся после 1 января 2014 г.

По нашему мнению, введение новых коэффициентов окажет дополнительное сдерживающее воздействие на динамику сегмента розничного кредитования, поставит некоторые организации перед необходимостью корректировать бизнес-модели (например, переориентироваться на сегменты кредитов с более низкой ПСК), а также обусловит повышенный спрос на капитал с их стороны (в том числе в форме инструментов публичного долга).

Алроса опубликовала обновленную оценку запасов и детали долгосрочной программы производства / капвложений. Нейтрально

Новость: Алроса опубликовала обновленную на 1 июля 2013 г. оценку запасов и ресурсов по кодексу JORC. Отчет компании-оценщика также включает в себя основные положения из обновленной долгосрочной программы развития компании.

Общие ресурсы группы «Алроса» составляют 973 млн карат со средним содержанием 1,38 карат/т, а запасы – 607,5 млн карат со средним содержанием 1,34 карат/т, что обеспечивает около 17 лет производства (при текущих объемах добычи). По сравнению с предыдущей оценкой на 1 января 2012 года ресурсы почти не изменились, а запасы снизились на 4% за счет переоценки запасов карьера «Удачный». В оценку запасов и ресурсов не включены запасы и ресурсы приобретенного в этом году ОАО «Нижне-Ленское».

Долгосрочная программа развития Алросы предполагает добычу 353,3 млн карат алмазов в период 2013-2023 гг. Менеджмент планирует добыть 36,4 млн карат в 2013 году, что на 5,8% превосходит показатель 2012 года и планирует выйти на уровень в 41,3 млн карат в 2021 году (ранее 40 млн карат).

Планы компании предполагают капвложения в размере 33 млрд руб. в 2013 г., и 256 млрд руб. в общей сложности за период с 2013 по 2021 г. При этом инвестиционные расходы будут пиковыми в 2014-2015 гг. – 38,4 млрд руб., и 35,6 млрд руб. соответственно, после чего капвложения плавно снижаются (22-29 млрд руб. в год в 2016-2021 гг.).

Отметим, что в отношении нового Нижне-Ленского месторождения планируется добыча алмазов в объеме 1,7-1,9 млн карат в 2013-2015 гг., и затем резкое снижение добычи до 1,4 млн карат в 2016 г. В 2017 году добыча алмазов на данном месторождении уже не планируется.

Комментарий: На наш взгляд, новость носит нейтральный характер для торгующихся выпусков облигаций компании. Пик инвестиционных расходов, приходящийся на ближайшие 2 года, вкупе с требованиями к дивидендам госкомпаний (25% чистой прибыли по МСФО), будет, вероятно, оказывать давление на денежные потоки Алросы. В то же время негативный эффект на кредитные метрики смягчается ожидаемым делевериджингом после закрытия сделки по продаже газовых активов – менеджмент ожидает реализовать их до конца года и направить вырученные средства (более 1 млрд долл.) на погашение долга.

Правительство приняло решение об индексации тарифов в 2014 г. только для населения.

Новость: Правительство на вчерашнем заседании приняло решение об отмене ежегодной индексации тарифов на газ, электроэнергию и тепло для промышленных потребителей в следующем году. По мнению министра финансов Антона Силуанова, ограничение тарифов не должно привести к сокращению инвестпрограмм в натуральном выражении – компании должны находить внутренние источники посредством оптимизации операционных и инвестиционных расходов.

При этом для населения тарифы предлагается поднять на уровень инфляции предыдущего года с понижающим коэффициентом 0,7, причем не только в следующем, но и в 2015-2016 гг. Прогноз инфляции на 2013 г. – 6% (МЭР), таким образом, индексация в 2014 г. может составить 4,2%.

Комментарии: Для компаний сектора электроэнергетики отмена индексации тарифов для промышленных потребителей вкупе с сохранением инвестиционных обязательств на прежнем уровне негативно отразится на финансовых показателях. Заморозка ставок на газ отрицательно скажется на свободных ценах на электроэнергию и, скорее всего, приведет к снижению спредов генерации на РСВ. Кроме того, возможен пересмотр параметров ДПМ, что станет большим негативом для генкомпаний, учитывая, что ранее этот механизм не затрагивался. Наиболее существенный риск здесь мы видим в отношении РусГидро, где обсуждается возможность обнуления возврата.

Для сетей заморозка тарифов будет означать очередной пересмотр долгосрочных параметров регулирования. Учитывая, что сети целиком регулируются тарифами и занимают большую долю в конечной стоимости электроэнергии, они могут пострадать сильнее всего. Мы оцениваем потери в выручке консолидированных Россетей (с учетом ФСК) в 2014-2016 гг. на уровне 100 млрд руб.

Эффект на метрики электроэнергетических компаний, присутствующих на рынке, будет зависеть от размеров утвержденных инвестиционных программ. Так, например, решение Правительства по фактическому размеру инвестпрограммы для ФСК и Россетей на следующий год, ожидаемое в конце 2013 г., добавит ясности к вопросу оценки потенциальных потребностей компаний в заемных средствах.