Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Реальные ставки на рынке Treasuries продолжают ставить рекорды


[09.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера российские евробонды показали уверенный рост, омраченный, тем не менее, к концу дня обвалом на рынке Treasuries. Котировки «Тридцатки» достигали в течение дня отметки 115,375%, однако к закрытию откатились вниз, практически к уровням предыдущего дня (114,875%).

- Сделки в корпоративном сегменте шли на уровнях от 0,3 до 0,6 п. п. выше в зависимости от дюрации. Наиболее активны инвесторы были в бондах ТНК-ВР и Северстали.

- Главный вопрос сегодняшнего дня – устоит ли рынок в условиях столь резкого роста ставок по Treasuries. В принципе нынешняя динамика кредитных спредов оставляет некоторую надежду на это. Между тем рост ставок на рынке американского долга все дальше отрывается от экономического фундамента (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок пребывает в летаргии, и основные события происходят на первичном рынке. Сегодня Минфин хочет разместить минимум на 60 млрд руб. 2-3 летних бумаг, и в принципе шансы на успех есть.

- Между тем, ставки на офшорном рынке за прошедшие сутки резко снизились. Вмененная доходность годового NDF упала до 4,70%, а ставка по пятилетнему контракту опустилась ниже 7,0%, то есть вся кривая сдвинулась вниз на 10–20 б. п.

- Курс рубля продолжает колебаться чуть выше отметки 34 против бивалютной корзины. Несмотря на позитивный консенсус по рублю, снижению котировок корзины мешает либо коррекция цен на нефть, либо ЦБ, либо и то и другое.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Реальные ставки на рынке Treasuries продолжают ставить рекорды

Стремительный обвал на рынке Treasuries продолжается. Вчера ставка UST10 выросла еще на 10 б. п. до 3,75% после не очень сильных результатов аукциона по размещению UST3 на сумму 32 млрд долл.

Рост доходности по-прежнему идет не за счет увеличения инфляционных ожиданий, а за счет роста реальных ставок. Так, доходность 10-летних TIPS вчера также прибавила 8 б. п., а вмененная инфляция на этот период вновь показала лишь самый минимальный рост (2 б. п.). Это означает, что рынок Treasuries сейчас закладывает в цены либо звездные перспективы экономического роста и грядущее ужесточение денежно-кредитной политики, либо же начинает проявляться снижение доверия инвесторов к американскому госдолгу.

Если в данный момент реализуется второй сценарий – это очень плохая новость для рынка, так как потолка для роста ставок в таком случае просто нет. К счастью, пока есть мало поводов полагать, что ситуация развивается именно по такому пути (за исключением американского бюджетного дефицита, конечно). Пятилетний CDS-спред на американский госдолг в последние дни, наоборот, сужался, и по итогам вчерашнего дня он составлял около 46 б. п. Значит, дело в переоценке ожиданий по экономическому росту.

Если дело действительно в переоценке ожиданий по росту, это означает, что пик роста ставок либо уже достигнут, либо рынок вот-вот к нему придет. В настоящее время фьючерсы на ставку ФРС указывают, что рынок оценивает вероятность повышения ставки ФРС на 25 б. п. на последнем заседании в 2011 году в 25%. При этом доходность долгосрочных Treasuries уже достигла тех отметок, на которых она смотрелась бы нормально и в условиях куда более жесткой денежно-кредитной политики.

Доходность 10-летней казначейской ноты в 2002–2003 годах колебалась в районе нынешних уровней при ставке ФРС 1,0–1,5%. При этом доходность на уровне 4,0–4,5% нормальна для периода повышения ставки ФРС вплоть до 4,50% (2004–2006 гг.).

Из этого мы делаем вывод, что при нынешних долгосрочных ставках по Treasuries в цены уже заложено не только сворачивание QE, но и изрядная порция ужесточения денежно-кредитной политики. При этом данный сценарий нам кажется абсолютно нереалистичным.

Модель Тэйлора, доступная в Bloomberg, показывает, что при нынешних прогнозах по инфляции и экономическому росту справедливая ставка ФРС на конец 2011 года составляет минус 1%. Это означает, что американская экономика по-прежнему будет нуждаться в количественных стимулах для роста.

Что касается технической картины, то происходящее выглядит как типичная «капитуляция», когда идет закрытие длинных позиций по любым ценам, чтобы минимизировать убытки, невзирая на информационный фон. Рынок пробил важные уровни сопротивления (по доходности) в районе 3,60%, однако в районе 3,80–3,90%, на наш взгляд, находится куда более мощный «укрепрайон».

Главный вопрос сегодняшнего дня – сумеет ли российский рынок внешнего долга удержаться от обвала при выходе американских ставок на указанные уровни. В принципе, динамика кредитных спредов и фондовых индексов оставляет на это надежду.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин займет по максимуму

Минфин отменил размещение короткой ноты и вместо этого выставил на сегодняшний аукцион «хит» прошлой недели ОФЗ25078 на сумму 25 млрд руб. Итого вместе с ОФЗ25076 Минфин планирует занять 60 млрд руб. или даже более, если позволит спрос.

Ориентиры довольно агрессивны (YTM6,40–6,45% на 2 года и YTM7,0– 7,10% на три года), тем не менее, с учетом того, что они все еще обеспечивают солидный спред к гарантированной на данный момент стоимости фондирования (5% – РЕПО ЦБ) и при этом бумаги имеют короткую дюрацию, спрос на аукционах будет, видимо, высоким.

Мы рекомендуем участникам «выставляться» по верхней границе диапазонов доходности. Судя по всему, Минфин «нальет» всем. Тем не менее предположение, что ставка прямого РЕПО ЦБ не будет серьезно повышена в течение ближайших месяцев, не кажется нам очень надежным.

Мечел интересен по верхней границе

Размещаемые на данный момент 15-й и 16-й выпуски облигаций Мечела интересны, на наш взгляд, только по верхней границе ориентировочного диапазона доходности (YTP8,94–9,46% @2014). На уровне YTP9,46% (купон 9,25%), выпуск предлагает премию около 50 б. п. к существующей кривой Мечела.

Тем не менее, если выпуск будет размещен без этой премии (по нижней границе диапазона – купон 8,75%), то куда более интересной будет покупка бондов Евраза, который мы считаем более сильным с кредитной точки зрения.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем ликвидности продолжает давить на ставки

Ликвидность на банковских балансах продолжает увеличиваться: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера выросла на 46 млрд руб. и превысила 1,5 трлн руб. При этом сегодня на счета банков будут перечислены привлеченные ими вчера в рамках аукциона Минфина бюджетные средства в размере 78,9 млрд руб. Кроме того, сегодня банки получат подспорье в виде частичного погашения ОФЗ и выплаты купонов на гособлигации на общую сумму 27,8 млрд руб.

Отметим, что часть предоставленных вчера средств Минфин попытается сегодня изъять в рамках аукционов ОФЗ (на общую сумму 60 млрд руб.). С этой целью даже был изменен график проведения аукционов, и в дополнение к планировавшемуся размещению ОФЗ25076 на сумму 35 млрд руб. банкам будут предложены ОФЗ25078 на сумму 25 млрд руб. (вместо ранее планировавшихся «коротких» бумаг ОФЗ50001 на 5,0 млрд руб.). Таким образом, Минфин, вероятно, рассчитывает на спрос на среднесрочные бумаги (предлагаемые выпуски гасятся в марте 2014 г. и в феврале 2013 г. соответственно). Подробнее см. в Темах российского рынка.

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 2,0–2,85% (по кредитам o/n для первоклассных заемщиков): как мы и предполагали, фактические сделки совершались по ставкам на 75–85 б. п. ниже выставленных утром котировок. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,5%, однако предпосылок для подъема краткосрочных ставок денежного рынка мы не видим. Отметим также, что вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль вчера опустилась до 3,2% (с 3,4–3,5% на протяжении последних нескольких дней).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: