Продуктовый ретейл: время шопинга

Облигации продуктовых ретейлеров остаются привлекательным инструментом с приемлемым кредитным риском (от В+ до ВВ+) и премией к кривой ОФЗ в 80-200 б.п.

При этом оборот и EBITDA крупных публичных ретейлеров продолжают расти опережающими рынок темпами, что является залогом устойчивости кредитного качества.

Рынок начинает восстанавливаться после исторического падения

В январе–мае 2016 г. розничная торговля показала признаки восстановления после серьезного спада в 2015 г., когда она установила антирекорд, снизившись в сопоставимых ценах на 10% г/г.

Оптимизация расходов приводит население в крупные торговые сети

Крупные ретейлеры растут лучше рынка, поскольку отличаются от мелких игроков конкурентоспособностью за счет эффективности и масштаба, позволяющей получать лучшие условия от поставщиков. Несмотря на снижение доходов, расходы на продукты питания относительно устойчивы.

Облигации сектора предлагают привлекательные доходности.

С учетом кредитных метрик и состояния сектора доходность компаний находится на привлекательном уровне — 10,0-11,3% (на 18 июля). Внутри сектора доходность бумаг в целом отражает кредитную премию различных эмитентов: самую высокую доходность предлагают бумаги О’КЕЙ, самую низкую — облигации Магнита.

Законодательные правки имеют ограниченный негативный эффект

Снижение максимальной комиссии ретейлеров от поставщиков с 10% до 5% имеет ограниченное негативное влияние на сектор. Крупные ретейлеры смогут адаптироваться к новым условиям, так как вместо комиссий будут рассчитывать на скидки. При этом в период адаптации (до 6 месяцев) мы ожидаем, что давление на их валовую рентабельность будет в пределах 1-2 п.п.

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Мы полагаем, что вложения в облигации крупных компаний розничной торговли (ретейлеров) России несут умеренно низкий кредитный риск. На рынке представлены долговые бумаги четырех из десяти крупнейших компаний России: Магнита, X5 Retail Group (Х5), Ленты и О’КЕЙ. Дальнейшее описание состояния рынка построено на анализе именно этих компаний.

Общими для отрасли характеристиками являются умеренно высокий уровень долга и устойчиво отрицательный свободный денежный поток (СДП). Так, в 2014- 2015 гг. отношение СДП к выручке составляло от +1% до -10%, а в 2015 г. оно в основном улучшилось (исключая Х5). За тот же период долговая нагрузка в терминах "чистый долг/EBITDA" находилась в диапазоне 2,0-2,8х (исключение — Магнит с 0,9х в обоих периодах), и ее увеличение в 2015 г. было незначительным. Один из ретейлеров — Лента — даже продемонстрировал существенное снижение показателя — до 1,9х в 2015 г. с 2,8х в 2014 г.

Если взглянуть на сравнительный анализ долговой нагрузки, скорректированной на обязательства по аренде (добавляя в долг дисконтированную стоимость будущих арендных платежей и увеличивая текущую EBITDA на аренду), положение будет выглядеть немного иначе. Долговая нагрузка всех компаний заметно вырастет и будет находиться в диапазоне 2,7х-3,6х. При этом наименьшей она будет у Ленты (2,7х), а наибольшей – у X5 (3,6x). О’КЕЙ и Магнит будут в середине группы с нагрузкой в 3,1х.

Причина, по которой значительный отрицательный денежный поток не приводит к увеличению нагрузки, — быстрый рост выручки и EBITDA за счет активного расширения сети. Так, EBITDA трех из четырех компаний, исключая О’КЕЙ, выросла за год на 20-30%, при этом их рентабельность практически не изменилась.

Мы считаем, что из-за ряда характерных черт отрасли существенное ухудшение кредитного качества крупнейших ретейлеров маловероятно:

- Расходы на продукты питания являются первостепенными для населения — на их долю приходится более трети расходов домохозяйств.

- Крупные федеральные сети отличаются от небольших региональных игроков темпами роста и операционной рентабельностью благодаря эффективной логистике, экономии на масштабе и лучшим условиям от поставщиков и дистрибуторов.

- Публичные ретейлеры (исключение — О’КЕЙ) растут быстрее рынка. За последние пять лет доля пяти крупнейших сетей увеличилась с 13% до 19,5%. Этот тренд сохранится и в будущем. Для сравнения: доля пяти крупнейших сетей в Германии составляет 69%, в США — 45%, в Бразилии — 32%.

- Сектор несет минимальные валютные риски, так как выручка, большая часть расходов и практически все обязательства компаний номинированы в рублях.

По нашим прогнозам, начиная с 2017 г. отрицательный СДП начнет сокращаться и к 2019 г. из крупных игроков лишь у Ленты он останется таковым (из-за дальнейших вложений в развитие ненасыщенного формата гипермаркетов в России).

По мере насыщения рынка, параллельно с сокращением капитальных затрат, темпы прироста EBITDA будут падать, но долговая нагрузка при этом будет снижаться из-за отсутствия острой необходимости в заемных средствах на развитие. К концу 2018 г. мы ожидаем, что чистая долговая нагрузка в секторе составит 1,0-2,2x.

Сравнительный анализ эмитентов сектора показывает, что наименьший кредитный риск присущ облигациям Магнита, наибольший (но умеренный) — О’КЕЙ.

Магнит имеет самую низкую долговую нагрузку (0,9х), крупнейший масштаб и положительный СДП (до дивидендов).

Далее следует риск X5. Компания является второй по размерам. При этом ее долговая нагрузка ощутимо выше (2,4х), а СДП — отрицательный. Однако в отличие от следующего по уровню риска эмитента, Ленты, X5 в меньшей степени подвержен высоким финансовым и операционным рискам развития капиталоемкого формата "гипермаркет".

Лента преуспела в снижении долговой нагрузки (до 1,9х в 2015 г. с 2,8х в 2014 г.), однако вынуждена вкладываться в развитие гипермаркетов, а ее СДП в 2016- 2017 гг. будет составлять -21-24 млрд руб.

Риск О’КЕЙ в этой группе сравнительно выше, поскольку а) бизнес компании наименее масштабный; б) долговая нагрузка выше, чем у аналогов; в) компания сохраняет отрицательный СДП и г) просчеты в прошлом вынуждают компанию развивать новый формат, что несет операционные и финансовые риски.

АНАЛИЗ ИНСТРУМЕНТОВ

В настоящее время в обращении находится 21 выпуск рублевых облигаций ретейлеров на сумму 123 млрд руб. Почти половину этого рынка — 60 млрд руб. — занимают бумаги Магнита, остальная часть распределена примерно поровну между остальными эмитентами.

При этом относительно "ликвидными" бумагами, т.е. такими, которые могут быть доступны в достаточном количестве на биржевом рынке и по которым за последнее время совершались крупные сделки, могут быть признаны облигации на 85 млрд руб.

Доходность ликвидных облигаций варьируется (по состоянию на 18 июля) от ~10,0% до ~11,3%.

При этом компания с наименьшим риском — Магнит — справедливо занимает нижнюю (10,0-10,2%) часть этого диапазона. Доходность прочих бумаг также отражает кредитную премию даже в условиях сузившихся спредов — так, по верхней границе диапазона торгуются облигации О’КЕЙ (11.2-11.4%). При этом стоит отметить, что объем рыночных биржевых операций в бумагах Магнита и Х5 заметно выше, что говорит о более "справедливом" ценообразовании.

Динамика облигаций ретейла в целом соответствовала общекорпоративной. С начала года спред к ОФЗ существенно сжался, а к корпоративным бумагам других секторов — в основном оставался неизменным и в марте-июне варьировался в коридоре 40-50 б.п.

В настоящий момент доходности облигаций ретейлеров – одни из наиболее привлекательных среди качественных ликвидных рублевых корпоративных бумаг.

МАГНИТ (BB+/-/-)

Крупнейший ретейлер по обороту и количеству торговых площадей в стране с долей рынка 7%. Основным форматом торговли, на который приходится 74% его выручки, является "магазин у дома" — смесь классического европейского "convenience store" и мягкого дискаунтера. Этот формат очень удачно вписался в потребности региональных продуктовых рынков и стал залогом успеха компании.

Годовая выручка компании в 2015 г. составила 950,6 млрд руб. (+25% г/г). EBITDA за тот же период выросла на 21% г/г до 104,0 млрд руб., а ее рентабельность составила 10,9% против 11,3% годом ранее.

По состоянию на май 2016 г. у компании 12 787 магазинов, включая 9 870 магазинов у дома, 227 гипермаркетов, 167 супермаркетов (Магнит Семейный), а также 2 121 магазина дрогери (косметика). Общая торговая площадь достигла 4,6 млн кв. м.

Кредитный профиль Магнита

Положительный СДП до выплаты дивидендов

Магнит — единственная среди публичных российских аналогов компания, которая с 2014 г. генерирует устойчивый положительный СДП до выплаты дивидендов. В 2015 г. он составил 17,6 млрд руб. против 4,3 млрд руб. в 2014 году. Мы ожидаем, что компания продолжит удерживать СДП в области положительных значений, при этом выплачивать регулярные дивиденды в размере 50-60% от своей чистой прибыли (41,3 млрд руб. выплачено в 2015 г.). Мы ожидаем, что Магнит сохранит эту традицию, а в 2019 г. выйдет на положительный СДП и после выплаты дивидендов.

Долговая нагрузка самая низкая в секторе, ожидается ее умеренный рост

Компания отличается самой низкой долговой нагрузкой и наивысшим кредитным рейтингом в секторе — "BB+" от S&P.

По итогам 2015 г. коэффициент "чистый долг/EBITDA" Магнита составил 0,9х. Менеджмент консервативно относится к долговой нагрузке, стараясь поддерживать ее в районе 1,0х EBITDA. Однако на фоне замедления темпов роста и сокращения рентабельности EBITDA в связи с падением доходов населения и усилением конкуренции, мы ожидаем, что компания будет наращивать долговую нагрузку максимум до 1,2х в 2016-2017 гг. Средства от новых облигационных размещений планируется использовать по большей части для рефинансирования текущей задолженности.

Заметим, что, корректируя уровень долговой нагрузки на арендные платежи, показатель чистой долговой нагрузки в 2015 г., по нашим расчетам, составил 3,1х — значительно выше отчетного показателя. Скорректированная долговая нагрузка при этом остается умеренной и соответствует среднему значению по группе аналогов (3,6x — Х5, 3,1х — О’КЕЙ и 2,7х — у Ленты).

Ликвидность: погашения значительны, но рынок способствует рефинансированию

Весь долг компании номинирован в рублях, однако на 43% является краткосрочным и требует рефинансирования. Таким образом, текущая задолженность составляет 66 млрд руб., в то время как на начало года денежные средства компании составляли 8,3 млрд руб. Для рефинансирования текущей задолженности Магнит использует банковские кредиты и биржевые облигации.

В 2016 г. Магнит осуществил три выпуска биржевых облигаций по 10 млрд руб., сроком на 2 и 1,5 года. При этом размещение самого короткого выпуска с погашением в декабре 2017 г. состоялось в июле этого года. Мы ожидаем сокращения доли краткосрочного долга Магнита до 34% к концу 2016 г.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

Крупнейший игрок в секторе.

Высокая операционная рентабельность и положительный СДП до выплаты дивидендов.

Развитие компании осуществляется без увеличения финансового рычага.

Самая низкая долговая нагрузка в публичном секторе (соотношение "чистый долг/EBITDA" за последние 12 месяцев 0,9х).

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

Компания проходит период активного замедления темпов роста на фоне экономического спада и по мере насыщения рынка форматом "магазины у дома" в России.

На краткосрочный долг в конце 2015 г. приходится 43% долговых обязательств.

Долговые инструменты

Магнит — крупнейший эмитент в секторе. У компании 6 облигационных выпусков на сумму 60 млрд руб. Все они погашаются в 2017-2020 гг., при этом 3 выпуска на 30 млрд руб. были выпущены в 2016 г. с погашением в 2018 г. Облигации компании достаточно ликвидны и предлагают самую низкую доходность в сравниваемой группе.

Х5 RETAIL GROUP (BB-/BA3/BB)

X5 Retail Group (Х5) является мультиформатным ретейлером (магазины у дома — "Пятерочка", супермаркеты — "Перекресток", гипермаркеты — "Карусель") и занимает второе место по выручке после Магнита с долей рынка в 6,2%. Как и Магнит, основную ставку X5 делает на формат "магазин у дома", на который приходится порядка 74% выручки компании.

Годовая выручка компании в 2015 г. составила 808,8 млрд руб. (+28% г/г). EBITDA за тот же период выросла на 20% г/г до 55,2 млрд руб., а ее рентабельность составила 6,8% против 7,2% годом ранее.

По состоянию на март 2016 г. у компании 7 397 магазинов, включая 6 820 магазинов у дома (Пятерочка и Экспресс), 486 супермаркетов (Перекресток) и 91 гипермаркет (Карусель). Общая торговая площадь достигла 3,5 млн кв.м.

Ретейлер возвращается к активному росту

X5 Retail Group была образована в 2006 г. путем слияния крупных продуктовых сетей "Перекресток" и "Пятерочка" и оставалась лидером российской продуктовой розницы по обороту до 2013 г. во многом благодаря активности по слияниям и поглощениям. Компания постоянно покупает крупные и мелкие региональные сети.

Однако покупка крупной сети "Копейка" в конце 2010 г. привела к резкому падению темпов роста выручки компании. X5 столкнулась с проблемами позиционирования разных форматов сети, сложностями логистики и качеством номенклатуры. В результате в 2012 г. Х5 уступила динамично развивающемуся Магниту лидерство по объему EBITDA, а в 2013 г. – и по торговому обороту.

Компания обновила стратегию развития и в 2015 г. завершила основную программу модернизации и ребрендинга своих сетей. Успех программы был заметен уже в результатах 2015 г., когда компания показала лучший среди конкурентов рост сопоставимых продаж (13,7% против 9,1% у Ленты и 7,2% у Магнита).

Мы ожидаем продолжения активного роста оборота Х5 темпами, опережающими Магнит. Тем не менее, по нашим прогнозам, Магнит все равно останется лидером рынка на всем инвестиционном горизонте. При этом развитие Х5 планируется осуществлять при снижении финансового рычага.

Кредитный профиль Х5

СДП останется отрицательным недолго

Х5, как и большинство анализируемых ретейлеров, генерировала отрицательный СДП в 2014-2015 гг. (-0,5 млрд руб. и -18,8 млрд руб. соответственно) на фоне активных инвестиций в модернизацию торговой сети. В отличие от Магнита, Х5 пока не платит дивидендов, однако мы не исключаем, что компания может начать выплачивать порядка 50% своей чистой прибыли в виде дивидендов с 2018 г.

Именно с этого года мы прогнозируем выход Х5 на устойчивый положительный СДП, который позволит выплачивать дивиденды без наращивания долговой нагрузки.

Долговая нагрузка

У компании есть кредитные рейтинги "BB-" от S&P и Fitch, а также "Ba3" от Moody’s, при этом в апреле 2016 г. S&P пересмотрело свой прогноз по рейтингу со "стабильного" до "позитивного".

Долговая нагрузка — умеренная: Чистый долг/EBITDA на 1К16 (последняя дата отчетности) составил 2,5х против 2,4х годом ранее. Компания сохраняет значительный запас по ковенанту к чистому долгу, который установлен на уровне 4,0х EBITDA, и достаточный по коэффициенту покрытия (3,3х, выше ковентанта в 2,75х).

Мы прогнозируем снижение долговой нагрузки Х5 ниже 2,0х EBITDA (2,5х в 1К16) после 2017 г. на фоне сокращения капитальных расходов относительно выручки.

Заметим, что, корректируя уровень долговой нагрузки на арендные платежи, показатель чистой долговой нагрузки в 2015 г., по нашим расчетам, составил 3,6х — значительно выше отчетного и среднего по группе аналогов значения (3,1x — у Магнита и О’КЕЙ, 2,7х — у Ленты).

Сильная ликвидная позиция

Весь долг компании номинирован в рублях и на 69% — долгосрочный. Короткий долг составил 45 млрд руб., при этом на конец 1К16 у компании есть 157,6 млрд руб. неиспользованных краткосрочных и долгосрочных кредитных линий при общем долге в 149,0 млрд руб.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

После периода замедления и падения сопоставимых продаж 2012-2013 гг. компания активно ускоряет рост с 2014 г. благодаря изменению ценовой политики и ребрендингу сети.

Текущий уровень долговой нагрузки 2,5х по показателю "чистый долг/EBITDA" (1К16) существенно ниже ковенанта в 4,0х.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

Замедление темпов роста на фоне насыщения форматом "магазины у дома" в России.

Высокий уровень долговой нагрузки, скорректированной на обязательства по аренде.

Долговые инструменты

Х5 — активный игрок на рынке облигаций и второй по объему размещения эмитент в секторе. У компании есть 5 облигационных выпусков на сумму 28 млрд руб. При этом большая их часть (18 млрд руб.) погашается в конце 2016 г. и с большой долей вероятности будет замещена новыми выпусками.

Доходность условной (т.к. ликвидность отдельных выпусков невысока) кривой Х5 на 25-30 б.п. выше кривой Магнита, что представляется справедливым: на скорректированной основе долговая нагрузка лидеров рынка отличается не так сильно, но у Х5 отрицательный денежный поток и меньший масштаб.

ЛЕНТА (BB-/BA3/-)

Лента — самый быстрорастущий игрок из ТОП-10 российского ретейла с 2013 г. Основа бизнес-модели компании — формат "гипермаркет" (96% оборота). Низкий уровень проникновения данного формата, относительно слабая конкуренция в сегменте и качественная ценовая стратегия позволяют компании быть лидером по росту выручки среди публичных конкурентов.

Годовая выручка компании в 2015 г. составила 252,8 млрд руб. (+30% г/г). EBITDA за тот же период выросла на 30% г/г до 28,0 млрд руб., а ее рентабельность составила 11%.

По состоянию на март 2016 г. у компании 180 магазинов, включая 142 гипермаркета и 38 супермаркетов. Общая торговая площадь достигла 896,1 тыс. кв. м.

Быстрорастущий игрок в самом перспективном сегменте рынка

В 2015 г. Лента стала крупнейшей сетью гипермаркетов в России по количеству торговых площадей, обойдя французский Auchan, а по торговому обороту заняла 5-е место среди всех продуктовых ретейлеров в России, сместив немецкого ретейлера Metro Cash and Carry.

Проникновение гипермаркетов в России, в отличие от формата "магазин у дома", находится на низком уровне. При этом Лента — единственный активно развивающийся игрок в своем сегменте. Крупные иностранные ретейлеры урезали инвестиционные программы на фоне кризиса, а мелкие региональные — не могут себе позволить активную экспансию.

Ближайший конкурент Ленты — О’КЕЙ — фактически заморозил развитие сегмента "гипермаркеты" и практически полностью сфокусировался на развитии нового сегмента — жесткого дискаунтера. При этом О’КЕЙ действует в условиях высокой долговой нагрузки, что также отражается на скорости развития сети в новом сегменте.

По нашим прогнозам, к 2017 г. компания сможет стать четвертым по размеру оборота игроком в рейтинге российских ретейлеров, опередив Дикси (в основном "магазины у дома").

Особенности бизнес-модели и стратегии развития позволяют Ленте иметь существенно более высокую рентабельность по EBITDA (11,1% против 6,8% у Х5, например) и показывать лучшие темпы роста выручки (30% г/г против 28% г/г в 2015). Однако прогнозируемое увеличение долговой нагрузки и ожидаемое сохранение отрицательного СДП нивелирует преимущества Ленты с точки зрения кредитного качества.

Кредитный профиль Ленты

СДП стабильно отрицательный на период активного роста

Лента генерирует устойчиво отрицательный СДП с 2012 г., активно инвестируя в развитие торговых площадей. В 2015 г. СДП составил -15,5 млрд руб., а в 2016 г. мы прогнозируем -21,2 млрд руб.

Мы ожидаем, что компания не будет снижать инвестиционную активность в связи с кризисом, используя слабость конкурентов для собственного развития. В результате, по нашим расчетам, компания не сможет выйти на положительный СДП ранее 2021 г.

Лента не платит дивидендов, и мы не ожидаем начала дивидендных выплат в пределах инвестиционного горизонта.

Долговая нагрузка будет расти, оставаясь умеренной

Долговая нагрузка — умеренная: чистый долг/EBITDA на конец 2015 г. (последняя дата отчетности) составил 1,9х против 2,8х годом ранее. Весь долг компании номинирован в рублях и на 83% — долгосрочный.

В будущем мы ожидаем умеренного роста долговой нагрузки ретейлера на фоне агрессивных планов по открытию новых магазинов. Тем не менее мы не прогнозируем рост долга выше 2,5х EBITDA, что можно считать приемлемым уровнем.

Заметим, что, корректируя уровень долговой нагрузки на арендные платежи, показатель чистой долговой нагрузки в 2015 г., по нашим расчетам, составил 2,7х — выше отчетного показателя, но ниже среднего по группе аналогов (3,1x — у Магнита и О’КЕЙ, 3,6х — у Х5).

Достаточная ликвидная позиция

На конец 1К16 краткосрочный долг составил 17 млрд руб., при этом объем денежных средств на начало года достигал 22,5 млрд руб., кроме того, у компании есть 45,3 млрд руб. неиспользованных краткосрочных и долгосрочных кредитных линий.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

Высокая операционная рентабельность и опережающие темпы роста выручки в ТОП-10.

Рентабельность по EBITDA — одна из самых высоких в секторе благодаря фокусу на один формат и эффективному контролю над издержками. Мы ожидаем, что Лента удержит этот уровень и в будущем.

Умеренная долговая нагрузка (1,9x Чистый долг/EBITDA). Доказанная способность быстро снижать долговую нагрузку.

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

"Моноформатная" бизнес-модель не позволяет диверсифицировать риски снижения потребительского трафика в случае изменения покупательских предпочтений или быстрого насыщения формата "гипермаркеты" в России.

Строительство собственных гипермаркетов — более капиталоемкий и долгосрочный процесс по сравнению с другими торговыми форматами. Существуют риски больших потерь в случае некорректного выбора локации по сравнению с форматами, ориентированными на аренду торговых мест.

Долговые инструменты

С апреля 2016 г. Лентой размещено 4 облигационных выпуска на сумму 17 млрд руб. Все они погашаются в 2020-2025 гг., при этом 2 выпуска на 7 млрд руб. прошли в марте 2016 г. пут-опцион, а еще один — на 3 млрд руб. — был выкуплен компанией также в марте. При этом условно ликвидным можно считать лишь выпуск Лента 03- БО, который торгуется с премией ~50 б.п. к кривой Х5. Полагаем, что премия справедлива, учитывая более высокие операционные риски внедрения нового формата и ожидаемый в обозримом будущем отрицательный денежный поток.

О’КЕЙ (-/-/B+)

Группа "О’КЕЙ" занимает 7-е место в России по выручке и специализируется на развитии формата "гипермаркет" (порядка 92% выручки). Компания делает ставку на развитие нового для страны формата "жесткого дискаунтера", рассчитывая на успех у потребителей в период кризиса.

Годовая выручка компании в 2015 г. составила 162,5 млрд руб. (+7% г/г). EBITDA за тот же период сократилась на 10% г/г до 10,1 млрд руб., а ее рентабельность составила 6,2% против 7,4% годом ранее.

По состоянию на март 2016 г. у компании 148 магазинов, включая 70 гипермаркетов, 37 супермаркетов и 41 дискаунтер (ДА!). Общая торговая площадь — 558,9 тыс. кв. м.

На фоне нарастания экономического кризиса в 2014-2015 гг. компания столкнулась с оттоком покупателей и падением операционной рентабельности. К концу 2015 г. ситуация немного улучшилась, а обновленная стратегия начала приносить плоды с начала этого года, однако пик давления на рентабельность придется на 2016 г.

Запуск нового формата — ответ на вызовы рынка

До 2014 г. бизнес-модель О’КЕЙ была схожа с моделью Ленты. Однако исторические просчеты с локацией магазинов и неудачная ценовая политика прошлого года привели к росту долговой нагрузки и не позволяют О’КЕЙ наращивать торговые площади наравне с конкурентом.

Сейчас О’КЕЙ активно реформируется и делает ставку на развитие нового для себя и почти не представленного в России формата — "жесткого дискаунтера", который, по задумке менеджмента и акционеров, должен лучше отвечать текущей экономической ситуации.

Обновленная стратегия предполагает минимизацию новых торговых площадей для гипермаркетов и фокус на развитии дискаунтера "ДА!" (запущен в 2П15). К 2017 г. на его долю должно прийтись порядка 12% торговых площадей, а к 2020 г. ~22%.

Кредитный профиль О’КЕЙ

Отрицательный СДП, но ситуация улучшается

Компания генерирует отрицательный СДП, однако ситуация улучшается из-за снижения инвестиционной активности. В 2014 г. СДП компании составил -9,3 млрд руб., а в 2015 г. -2,3 млрд руб. При этом капитальные расходы сократились с 16,3 млрд руб. до 8,6 млрд за тот же период.

О’КЕЙ платит дивиденды (1,6 млрд руб. в 2015 г.), однако мы ожидаем сокращения выплат до 671 млн руб. в 2016 г. и до 437 млн руб. в 2017 г.

По нашим оценкам, несмотря на снижение инвестиционной программы, СДП О’КЕЙ не выйдет в область положительных значений раньше 2019 г.

Задолженность высокая, но пик долговой нагрузки должен быть пройден в 2016 г.

Долговая нагрузка у компании выше средней — соотношение "чистый долг/EBITDA" в конце 2015 г. составило 2,6х. Менеджмент компании предпочитает удерживать чистую долговую нагрузку в пределах 3,0х EBITDA и оптимизирует инвестиционную программу, концентрируясь лишь на открытии нового и менее капиталоемкого формата "жесткого дискаунтера".

Заметим, что, корректируя уровень долговой нагрузки на арендные платежи, показатель чистой долговой нагрузки в 2015 г., по нашим расчетам, составил 2,7х — выше отчетного показателя, но ниже среднего по группе аналогов (3,1x — у Магнита и О’КЕЙ, 3,6х — у Х5).

Пик долговой нагрузки, по нашим оценкам, придется на конец 2016 г., когда соотношение "чистый долг/EBITDA" достигнет 2,8х против 2,6х в 2015 г. Для рефинансирования текущей задолженности планируется использовать новые облигационные размещения.

Ликвидность поддерживается за счет рефинансирования

По состоянию на январь 2016 г. О’КЕЙ предстояло погасить 12 млрд руб. в течение ближайших 12 месяцев. Денежные средства компании составили 9,8 млрд руб. В структуре короткого долга 5 млрд руб. приходится на пут-опционы по облигациям (октябрь 2016 г.), при этом, по утверждениям компании, у нее есть достаточное количество открытых кредитных линий для финансирования выкупа. Более того, в апреле был успешно размещен новый выпуск облигаций на 3 млрд руб.

СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ

О’КЕЙ сократил инвестиционную программу, усилив кредитные метрики. При этом ретейлер продолжает наращивать торговые площади за счет нового и менее капиталоемкого формата — "жесткого дискаунтера".

СЛАБЫЕ СТОРОНЫ

Компания сильнее других анализируемых игроков рынка пострадала от экономического спада в результате некорректного ценового позиционирования и негибкой продуктовой политики в 2015 г.

У О’КЕЙ самая высокая долговая нагрузка в секторе — 2,6х, самый низкий кредитный рейтинг — "B+" (Fitch).

Компания продолжает платить дивиденды в размере 25- 30% от чистой прибыли.

Риск реализации новой стратегии: О’КЕЙ делает ставку на новый для себя и рынка формат жесткого дискаунтера — существуют высокие риски неудачных открытий и списаний.

Развитие нового формата окажет давление на операционную рентабельность ретейлера в ближайшие несколько лет.

Долговые инструменты

На рынке облигаций у О’КЕЙ торгуется 4 выпуска на сумму 18 млрд руб. с погашением в 2017-2020 гг., при этом 1 выпуск на сумму 5 млрд руб. имеет пут- опцион в конце 2016 г. Кредитная премия облигаций составляет ~50 б.п. к Ленте и ~100 б.п. к Х5 и представляется нам справедливой с учетом более высокой долговой нагрузки, сохраняющегося отрицательным СДП и рисков реализации новой стратегии.

РОЗНИЧНЫЙ РЫНОК И ПУБЛИЧНЫЕ РЕТЕЙЛЕРЫ: СОСТОЯНИЕ И ПЕРСПЕКТИВЫ

Российский продовольственный розничный рынок занимает 4-е место в Европе (220 млрд долл.) по обороту и входит в ТОП-10 мировых рынков по результатам 2015 г.

В 2015 г. доля современного формата торговли в России составляла порядка 66% по сравнению с 43% в 2006 г. Тем не менее этот уровень значительно отстает от показателей европейских рынков, где на современный формат приходится от 74% до 91% розничной торговли. Мы ожидаем его дальнейшего проникновения в России до 77% к 2020 г.

Доля 5 крупнейших ретейлеров в России составляет 20% — против 40-70% в европейских странах и 32% в Бразилии. В условиях падающей экономики и прогнозируемого медленного восстановления мы ожидаем, что именно крупнейшие ретейлеры смогут усилить свои позиции на рынке. К 2020 г. мы прогнозируем рост доли 5 крупнейших ретейлеров в России до 31%.

Российские ретейлеры, привлекающие публичный долг (Магнит, Х5, Лента, О’КЕЙ), входят в десятку крупнейших игроков продуктового розничного рынка страны и являются ключевыми консолидаторами и драйверами его роста.

Несмотря на замедление темпов роста на фоне падающей экономики в 2015 г., большинству крупных игроков удалось показать опережающую динамику, а более агрессивные компании (Х5 и Лента) продемонстрировали также рост сопоставимых продаж на уровне лучше рынка (в магазинах, открытых более 12 месяцев назад) по итогам 2015 г.

В 2015 г. оборот розничной торговли установил антирекорд, упав в сопоставимых ценах на 10% г/г, ниже исторического годового минимума 6,2%, наблюдавшегося в 1995 г. Однако в январе – мае 2016 г. уже показал признаки восстановления. Происходит замедление темпов падения аналогичное тому, что наблюдались в 2009-2010 гг.

Законодательные инициативы имеют ограниченный негативный эффект

В июле 2016 г. вступили в силу поправки в Закон о торговле: сокращена максимальная комиссия ретейлера от поставщиков с 10% до 5%; в комиссию включен сбор за логистику, а ретейлерам запрещено брать дополнительные комиссии. Более того сокращены сроки расчетов сетей с поставщиками. Поправки могут вступить в силу уже с 20 июля после одобрения Совета Федерации и президента.

Полагаем, что крупные публичные ретейлеры в меньшей степени пострадают от нововведений, так как вместо комиссий будут требовать дополнительных скидок от поставщиков. Тем не менее мы не исключаем давления на их валовую и операционную рентабельность в пределах 1-2 п.п. в результате нововведения на период адаптации к новым правилам игры на горизонте до 6 месяцев.

Заметим, что новые нормы могут ослабить позиции мелких ретейлеров и ускорить процесс консолидации в отрасли вокруг крупнейших и эффективных игроков.

Рост выручки крупных игроков продолжается…

Результаты 1К16 смешанные

По результатам 1К16 большинство публичных ретейлеров продолжили демонстрировать замедление темпов роста выручки, в основном в связи с активным снижением динамики сопоставимых продаж (см. таблицу ниже).

Так, Магнит и Лента продемонстрировали падение размера сопоставимой корзины (среднего чека) на 1% и 4% г/г соответственно. Однако падение сопоставимого трафика покупателей в 1К16 наблюдалось только у Ленты. Х5, напротив, продемонстрировала умеренное снижение темпов роста выручки и сопоставимых продаж, то есть, по нашим оценкам, лучше всего позиционирована на рынке в 2016 г.

О’КЕЙ стал исключением на фоне сбавляющих темпы роста ретейлеров, показав ускорение по всем параметрам, кроме торговых площадей. Однако и в этом случае прогресс во многом обоснован эффектом базы — крайне слабыми результатами 1К15 из-за просчетов в прежней стратегии.

Не все компании публикуют данные по EBITDA поквартально, однако раскрытые за 1К16 показатели Магнита и Х5 демонстрируют общий тренд на снижение рентабельности. При этом Х5 удалось избежать серьезных потерь в 1К16 — рентабельность за год упала с 7,2% до 7,1% благодаря успешной работе с поставщиками и административными издержками. О’КЕЙ может продемонстрировать динамику, схожую с X5.

Магнит, напротив, снизил рентабельность EBITDA на 1,6 п.п. г/г в 1К16 до 7,8%, что главным образом обусловлено падением валовой рентабельности.

Исходя из данных по выручке, мы предполагаем, что Лента также столкнулась со снижением рентабельности EBITDA.

Замедление выручки временно для большинства крупных игроков

Общее замедление рынка продуктовой розницы крупные представители сектора используют для активной экспансии за счет ухода менее эффективных игроков. Главным драйвером роста для крупных игроков остается спрос на современный формат торговли вместо традиционного (советского), а также продолжающаяся консолидация сильно фрагментированного рынка российской розницы.

Несмотря на замедление в 2016 г., мы прогнозируем достаточно бурный рост выручки Магнита со среднегодовыми темпами роста (СГТР) 18% в 2015-2018 гг., что позволит крупнейшему ретейлеру страны удержать лидерство с общей выручкой на уровне 1,5 трлн руб.

После успешного ребрендинга форматов, закончившегося в 2015 г., Х5 опережает основных конкурентов по темпам роста сопоставимых продаж. В сочетании с органическим ростом новых площадей мы прогнозируем СГТР выручки Х5 на уровне 19% к 2018 г. до 1,4 трлн руб.

Несмотря на прогнозируемое замедление темпов роста на фоне слабой экономики и планов по снижению долговой нагрузки, мы полагаем, что Лента останется самым быстрорастущим из 10 крупнейших продуктовых ретейлеров страны и покажет СГТР выручки в 2015-2018 гг. на уровне 24% до 486 млрд руб. и окончательно закрепит за собой 4-е место в стране по торговому обороту.

Обновленная стратегия О’КЕЙ привела к улучшению ситуации в 1К16, однако этот процесс только набирает обороты. Мы прогнозируем СГТР выручки О’КЕЙ в ближайшие 3 года на уровне 10% до 2015 млрд руб., во многом благодаря запуску нового формата.

… при этом рентабельность испытывает умеренное давление

Спад в экономике и падение потребительского спроса заставляют ретейлеров бороться за потребительский трафик и активно инвестировать в цену, что оказывает давление на валовую рентабельность и рентабельность по EBITDA.

Мы ожидаем, что 2016 г. будет достаточно сложным для ретейлеров на фоне ужесточения конкуренции, что, наряду со слабой макроэкономической ситуацией, станет фактором снижения рентабельности EBITDA большинства игроков. Исключением может стать X5, мы ожидаем сохранения уровня рентабельности в пределах 7% в 2016 г. — компания должна одержать победу в борьбе за трафик после модернизации сети.

Для нивелирования давления на операционную рентабельность все ретейлеры стараются оптимизировать свои отношения с поставщиками. На среднесрочном горизонте (3-4 года) из четверки анализируемых ретейлеров только Лента способна улучшить свои условия по работе с поставщиками, так как является самой быстрорастущей сетью и претендует на 4-е место в секторе в ближайшие два года.

В дальнейшем мы ожидаем, что ретейлеры будут удерживать рентабельность по EBITDA на уровне, близком к 2016 г., исключение — О’КЕЙ, где мы ожидаем восстановления рентабельности к уровню 2014 г. на фоне оптимизации бизнес- процессов.

Инвестиционные стратегии — вложения в рост по мере финансовых возможностей

Основной стратегией экспансии крупных российских ретейлеров на данном этапе остается органический рост за счет открытия новых магазинов. Покупки маленьких региональных игроков также случаются, однако имеют, скорее, несистемный характер.

Магнит и X5 делают ставку на развитие своих "магазинов у дома" и "супермаркетов", где капитальные вложения идут лишь на оборудование, а не на покупку помещений и земельных участков, как это часто происходит в сегменте гипермаркетов (Лента, О’КЕЙ).

Мы прогнозируем, что Магнит и X5 смогут развиваться, удерживая капитальные затраты на уровне 5-6% от годовой выручки, а в более долгосрочной перспективе — около 4%.

Более капиталоемкая модель Ленты, ориентированная в основном на строительство гипермаркетов, заставляет компанию направлять на инвестиции порядка 16-18% от годовой выручки до 2015 г., когда капвложения сократились до 12% от выручки, благодаря оптимизации экспансии компании. В дальнейшем мы ожидаем снижения этого относительного показателя до 8% к 2017 г.

Бизнес-модель О’КЕЙ схожа с моделью Ленты по капиталоемкости, однако относительно высокая долговая нагрузка не позволяет О’КЕЙ наращивать торговые площади наравне с конкурентами.

Долговая нагрузка умеренна для большинства игроков

Ретейлеры продолжают привлекать долговое финансирование на развитие, при этом только X5 планирует снижать отношение чистого долга к EBITDA, отдавая предпочтение росту эффективности, а не оборотов и торговых площадей.

СДП останется отрицательным до 2019 г. у большинства ретейлеров

Активные инвестиции в новые площади не позволяют представленным в этом отчете ретейлерам генерировать положительный свободный денежный поток.

Последние два года исключением был Магнит, который на фоне снижения темпов роста торговых площадей начал получать положительный СДП. При этом Магнит активно платит дивиденды, после чего денежный поток становится отрицательным — как и у остальных ретейлеров.

Мы ожидаем, что Магнит и впредь будет наращивать свободный денежный поток, превращаясь из компании бурного роста в дивидендную историю для своих акционеров. При этом СДП после выплат дивидендов станет положительным, по нашим расчетам, только в 2019 г.

Согласно нашим прогнозам, Х5 сможет начать генерировать положительный СДП не ранее 2017 г. При этом в 2018-2020 гг. он будет направляться на снижение долговой нагрузки. Мы не исключаем появления дивидендных выплат после 2018 г., однако пока не моделируем их.

С учетом агрессивных планов развития, мы не прогнозируем появление положительного СДП Ленты на инвестиционном горизонте (до 2020 г.).

О’КЕЙ, как и Магнит, платит дивиденды своим акционерам, однако их размер не оказывает существенного влияния на объем свободных денежных средств.