КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

11,9%-ный рост экономики Китая заставляет задуматься

Столь стремительный рост в 1-м квартале 2010 г. в очередной раз заставляет задуматься о рисках перегрева китайской экономики и необходимых мерах для ее сдерживания, среди которых – повышение процентных ставок и укрепление национальной валюты. Напомним, что китайские власти уже ввели ряд мер по ограничению кредитования. Судить о том, насколько их достаточно, пока рано: индикаторы роста уровня цен посылают смешанные сигналы (в марте потребительская инфляция замедлилась, рост цен в производстве и на рынке недвижимости ускорился). В то же время сохранение высоких темпов роста экономики может усилить давление на монетарные власти Поднебесной со стороны основных торговых партнеров на необходимость принятия решения об укреплении валюты.

Хорошие новости из-за океана

Опубликованная статистика свидетельствует о сохранении тренда на восстановление экономики США при низких темпах роста цен. Темпы прироста розничных продаж превысили прогнозы аналитиков (0,6% против 0,5%), а прирост базового CPI в марте составил 0% (в феврале 0,1%). В тоже время Бен Бернанке был по-прежнему осторожен в своих оценках состояния и перспектив экономики, отметив слабость строительного сектора, региональных бюджетов и рынка труда. При этом он отметил, что обнадеживающие сигналы для перспектив роста экономики приходят со стороны роста потребления домохозяйств и компаний. В целом новости из-за океана пока не предполагают каких-либо изменений в политике ФРС в отношении сохранения низких процентных ставок.

Вышедшие вчера сильные отчетности JPM и Intel также засвидетельствовали положительные изменения в экономике США.

Второй день роуд-шоу – новые рекорды

Продолжение роуд-шоу российского выпуска еврооблигаций поддержало положительную динамику российских еврооблигаций. Russia 30 (YTM 4.82%) в течение дня установил новый ценовой рекорд на уровне 116 13/16%. Спред Russia 30 к UST7 сузился до 150 б. п.

Номос-Банк закрывает книгу заявок

На волне роста интереса к российским евробумагам, Номос-Банк успешно завершил размещение субординированного выпуска Номос-Банка (-/Ba3/B+), заметно улучшив первоначальные ориентиры. По данным Рейтера: объем 350 млн долл. против 200–250 млн долл., ставка купона 8,75% против 9,00–9,25%. Срок зафиксирован в 5,5 лет. Столь успешные результаты размещения вызывали рост (+0,63 п. п.) интереса к субординированному выпуску Promsvyazbank 15 (YTM 8,77%).

На рынке рублевого долга – полный штиль, интерес к банковскому риску на «первичке»

В среду в рублевых бумагах активность торгов оставалась крайне низкой. Давление продавцов (которое, впрочем, не привело к существенному снижению цен) можно было наблюдать в выпусках Газпром нефти. В то же время, во втором эшелоне вновь пользовались спросом бумаги НЛМК БО-6 (+13 б. п.), а также недавно вышедшие на рынок бонды Аэрофлота (+9–14 б. п.).

На первичном сегменте вчера в центре внимания инвесторов был аукцион по размещению МКБ-8, в очередной раз подтвердивший довольно высокий интерес к банковским бумагам: выпуск объемом 3 млрд руб. разместился с более чем 1,5-кратной переподпиской, при этом доходность по итогам аукциона (9,97% к оферте через 1,5 года) оказалась заметно ниже ориентиров организаторов (10,51–10,77%). Размещение ОФЗ 25072, напротив, не вызвало особого интереса: Минфин разместил лишь треть от объема предложения (2 млрд руб. из 6 млрд руб.) под доходность 5,98% годовых – практически без премии к уровням предыдущего дня (5,95%).

МТС становится щедрее, но предложение все еще не привлекательно

МТС вчера установил ставку купона по выпуску МТС-2 на следующие купонные периоды после оферты на уровне 7,75% годовых, что соответствует доходности к погашению через 4,5 года на уровне 7,95% по номиналу. По сравнению с недавно установленным купоном по МТС-1 (7% годовых), предложение выглядит щедрее – не исключено, что ставку нового купона по МТС-2 компания определяла «с учетом реакции рынка». В то же время в текущих условиях доходность к погашению по МТС-2 все равно выглядит не особо привлекательно, учитывая премию к РЖД-23 всего 20 б. п. (при несколько более короткой дюрации выпуска РЖД): для сравнения, МТС-5 торгуется с премией порядка 40 б. п. к РЖД.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Распадская: ожидаемо сильные результаты за 2009 г. по МСФО, операционные данные за 1кв2010 г.

Новость: Распадская опубликовала ожидаемо сильные результаты за 2009 г. и 2П09 г. Фактические показатели за 2009 г. совпали с консенсус-прогнозом рынка по выручке и уровню EBITDA, однако оказались более впечатляющими по размеру прибыли (117 млн долл. против прогнозных 86 млн долл.). В целом, кредитный профиль компании остается одним из наиболее сильных среди всех горнодобывающих/металлургических компаний, представленных на рынке публичного долга, что, на наш взгляд, уже заложено в текущих котировках торгующегося евробонда Raspadskaya-12.

Комментарий:

Ожидаемое улучшение финансовых показателей во 2пг09. На фоне роста продаж в натуральном выражении почти на 60% во 2пг2009 по сравнению с первыми шестью месяцами года, а также начавшемуся в 4кв2009 росту цен на коксующийся уголь, выручка и EBITDA Распадской во 2пг09 показали внушительный рост. Рентабельность EBITDA выросла на 12 п. п. до 59%, несмотря на рост денежной себестоимости производства тонны концентрата на 17% (с 10,9 долл./т в 1пг09 до 12,8 долл./т во 2пг09).

Позитивные операционные результаты за 1кв2010 г. Помимо финансовых результатов, Распадская представила операционную статистику за 1-й кв. 2010 г., продемонстрировавшую снижение объема производства концентрата коксующегося угля на 10% кв/кв до 2,2 млн т. При этом, средняя отпускная цена ожидаемо повысилась, составив 100 долл./т (+14% кв/кв). Компания также сообщила, что цены на второй квартал 2010 г. для российских клиентов установлены на уровне 130 долл./т на условиях поставки FCA, +30% к 1кв2009 г. Существенный рост цен на уголь, вкупе с вероятным ростом производства (всего по итогам года Распадская планирует увеличить выпуск на 15%), должен способствовать улучшению финансовых показателей в 1пг2010 г.

Мы отмечаем, что, несмотря на общее снижение объемов в 1-м кв. 2010 г., Распадская увеличила объем экспортных поставок на 22% кв/кв. В целом доля экспорта в общем объеме продаж концентрата растет (за 1-й кв. 2010 г. она увеличилась до 41% c 27% в 4-м кв. 2009 г.), что соответствует объявленному ранее курсу на увеличение доли международных продаж (в основном, на азиатских рынках).

Денежные потоки, ликвидность. В целом, кризис не особо повлиял на способность Распадской финансировать капитальные вложения из собственных источников: свободный денежный поток опускался в «отрицательную» зону лишь в 1пг09 (-10,5 млн долл.), в то же время во 2пг09 он вновь стал положительным (около 79 млн долл.). Всего за год компания потратила на инвестиции 152 млн долл. В текущем году Распадская планирует капвложения в объеме 180 млн долл. Ключевой проект – подготовка к разработке, закупка оборудования и строительство инфраструктуры шахты Коксовая, которую планируется запустить в 4кв10 – 1кв11 г. (объем добычи на новой шахте ожидается на уровне 3 млн т коксующегося угля качественных марок). Помимо инвестиций, Распадская в этом году планирует направить около 134 млн долл. на выплату дивидендов. Мы полагаем, что компании будет под силу профинансировать расходы на выплату дивидендов и капиталовложения из собственных денежных потоков: консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2010 г. составляет около 685 млн долл.

Долговая нагрузка. Ситуация с долгом остается стабильной: с соотношением Чистый долг/EBITDA на уровне 0,6x Распадская остается одной из наименее закредитованных среди всех российских горнодобывающих/металлургических компаний, представленных на публичном рынке. Большая часть долга (300 млн долл. из 332 млн долл.) представлена выпуском еврооблигаций с погашением в 2012 г. Мы отмечаем, что более половины финансовых обязательств покрываются денежными средствами и банковскими депозитами на балансе.

Мы не видим какой-либо торговой идеи в выпуске евробондов Распадской на текущих уровнях (4,74% YTM), предполагающих вполне справедливый дисконт по доходности к выпускам металлургов (Северсталь, Евраз).