Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Продолжение периода налоговых платежей позволит поддержать спрос на рубль


[20.09.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Цены на российские еврооблигации в пятницу изменились несущественно, несмотря на умеренно негативный настрой, царивший на мировых фондовых рынках. Котировки «Тридцатки» консолидировались чуть ниже 118,50%, спред по пятилетним российским CDS держится в районе 160 б. п. В центре внимания инвесторов – первичный рынок, где в пятницу удачно завершились размещения еврооблигаций Украины, Сбербанка и Альфа-Банка. Хороший аппетит инвесторов к первичке говорит нам о том, что рынок еврооблигаций все еще остается крепким, и сужение кредитных спредов может возобновиться, как только общее настроение на мировых рынках улучшится

- Рублевый долговой рынок. Здесь по-прежнему царит затишье, несмотря на высокую волатильность валютного курса, более того, в некоторых ликвидных инструментах, таких как, например, РЖД-23 и Газпром нефть-5 наблюдаются покупки. Курс рубля к бивалютной корзине скорректировался вниз до 35,27, однако общая ситуация с долларовой ликвидностью на российском рынке, похоже, остается напряженной. Возможно, что именно об этом говорят странные скачки кривой NDF, которые мы вновь наблюдали в прошлую пятницу. Потребность российской банковской системы в валютных пассивах, вызванная спросом корпораций на валютные кредиты, остается высокой, и привлеченные Альфа-Банком и Сбербанком на рынке еврооблигаций 2 млрд долл. вряд ли исправят ситуацию. Это значит, что в краткосрочной перспективе валютный рынок может остаться волатильным, пока не подоспеет долгожданная продажа валютной выручки экспортерами. Кроме того, вероятно, примеру Сбербанка и ВТБ скоро могут последовать и другие банки

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Газеты опять нашли сенсацию

В пятницу ключевые европейские фондовые индексы завершили торги снижением в среднем в пределах 0,5–1,0%, после того как в прессе появились сообщения о том, что Ирландия опасно близка к обращению за финансовой помощью в МВФ и Евросоюз. Позже новость была опровергнута, однако к тому времени подоспела слабая американская статистика, поэтому настрой на мировых рынках к сегодняшнему утру радикально не улучшился.

Пятничные данные по США действительно не порадовали. Индекс потребительской уверенности Reuters/Michigan упал в сентябре до годовых минимумов – 66,6 пунктов. Согласно другому отчету, августовские данные по инфляции в США показали нулевой прирост базовых цен и прирост на 0,9% к соответствующему периоду прошлого года. Этот факт говорит о том, что угроза дефляции в США по- прежнему остается реальной.

ФРС, вероятно, займет выжидательную позицию на завтрашнем заседании

Ключевым событием этой недели станет завтрашнее заседание ФРС, однако, на наш взгляд, маловероятно, что по его итогам будет заявлено о начале новой программы количественного смягчения. Экономическая статистика, выходящая в последнее время, неоднозначна, однако, на наш взгляд, прежде чем вновь пускать в ход «тяжелую артиллерию» ФРС предпочтет еще понаблюдать за ситуацией. Тем не менее, если говорить о горизонте 3–6 месяцев, то на наш взгляд, шансы того, что ФРС все же вернется к количественному смягчению достаточно высоки.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Альфа-Банк и Сбербанк привлекли деньги без премии

В пятницу завершились размещения долларовых бондов Альфа-Банка (на 7 лет) и Сбербанка (на 6,5 лет). Объем в каждом случае составил 1 млрд долл. Ставка для Альфа-Банка сложилась на уровне 7,875%, Сбербанк занял под ставку 5,4%. На наш взгляд, оба размещения прошли исключительно удачно для эмитентов, и сложившиеся доходности соответствуют рыночным уровням. Мы полагаем, что дефицит долларового фондирования на российском рынке, а также привлекательное сочетание низкой номинальной доходности и длинного срока займов привлечет в ближайшее время на рынок еврооблигаций других банковских заемщиков.

Активность эмитентов на локальном рынке не затухает

Продолжает пополняться список новых эмиссий на рублевом долговом рынке. Сегодня в наших кредитных комментариях читайте про выпуски Татнефти и Синергии. Кроме того, в пятницу стало известно, что сегодня откроется книга заявок по биржевым облигациям Ситроникса второго выпуска объемом 3 млрд руб. Ориентиров мы пока не видели. Также открыта книга заявок по биржевым облигациям второй серии продуктового ритейлера Копейка. Ориентир организаторов по купону – 9,0–9,5%, что соответствует эффективной доходности в районе 9,21– 9,73% годовых на три года. На наш взгляд, этот выпуск интересен ближе к верхней границе объявленного диапазона доходности.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке царит спокойствие

Прошедшая неделя не принесла негативных сюрпризов для российского денежного рынка. Уровень ставок o/n колебался в диапазоне 2,5–2,8%, при этом рост стоимости заимствования в середине недели был обусловлен краткосрочными факторами (выплата страховых взносов в фонды, завершение взаиморасчетов с ЦБ по приобретению ОБР). Отметим также, что, несмотря на стремительное ослабление рубля (в среду и четверг российская валюта просела более чем на 2,0% по отношению к бивалютной корзине ЦБ), трехмесячные ставки NDF продемонстрировали подъем лишь в пределах 15–20 б. п. (до уровней 3,05–3,15%).

Мы ожидаем, что продолжение периода налоговых платежей на следующей неделе позволит поддержать спрос на рубль. Сегодня банкам предстоит перечислить в федеральный бюджет треть объема НДС, начисленного по итогам второго квартала: по нашим оценкам, сумма выплат оставит около 200 млрд руб. Мы не исключаем, что краткосрочные ставки рынка МБК могут продемонстрировать небольшой подъем, хотя накопленный банками объем ликвидности заведомо покрывает потенциальный объем выплат.

Чистая ликвидная позиция банков по состоянию на начало недели составила 1,9 трлн руб. Задолженность банков перед ЦБ и Минфином по различным инструментам рефинансирования составила чуть менее 134 млрд руб., а сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ к концу недели сократилась на 7,0 млрд руб., однако по-прежнему превышает 1,2 трлн руб. Объем ОБР, находящихся на балансах банков, немного сократился (вероятно, часть бумаг предыдущего выпуска была обменяна на облигации нового выпуска) и составил 821,4 млрд руб. Отметим, однако, что ЦБ на этой неделе продолжит размещать ОБР 15-го выпуска, однако это будет означать лишь перераспределение ликвидных активов между типами инструментов денежного рынка.

Мы полагаем, что на предстоящей неделе факторы, способные существенно повлиять на уровень ставок МБК, будут отсутствовать. Сегодня банки выставляют котировки на уровнях 2,3–2,4% по кредитам o/n (ниже стоимости привлечения средств в депозиты в ЦБ).

В среду Минфин проведет аукционы по доразмещению двух выпусков ОФЗ (26203 и 25072) со сроками погашения в 2016 и 2013 гг. соответственно. Заявленный объем является довольно солидным: банкам будут предложены бумаги на общую сумму 70 млрд руб. При этом учитывая ажиотаж, наблюдавшийся на прошлой неделе, велика вероятность, что эти выпуски также будут раскуплены практически в полном объеме.

Инвестиционная активность в РФ: взлет после падения?

Новость: По данным Росстата, объем инвестиций в основной капитал в РФ в августе увеличился на 10,9% г/г после роста на 0,8% г/г месяцем ранее и составил 813,7 млрд руб. Рост по итогам восьми месяцев текущего года составил 2,8% г/г.

Комментарий: Хотя динамика производственной и инвестиционной активности коррелируют между собой, амплитуда колебаний индикаторов последней в разы превышает изменение и без того волатильного показателя объемов промышленного производства. Таким образом, можно сделать вывод о том, что объемы инвестиций подвержены влиянию настроений производителей, которые в отсутствие подтверждения стабильности потребительского спроса не готовы планомерно наращивать вложения в основной капитал.

Кроме того, столь резкие колебания темпов роста инвестиций пока не сказываются на тренде, построенном с исключением сезонности. Хотя последний по-прежнему находится в восходящей фазе, среднегодовые темпы роста индикатора пока не перешли в положительную зону, несмотря на сохранение влияния эффекта низкой базы прошлого года.

Минэкономразвития прогнозирует прирост инвестиций в основной капитал по итогам года на уровне 2,9%. Мы склонны полагать, что темпы роста по итогам года не превысят 2,5%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Татнефть: комментарий к размещению

Новость: 22 сентября (в 16:00 мск) ОАО «Татнефть» закроет книгу заявок на облигации серии БО-01 на 5 млрд руб., размещаемых по открытой подписке. Ориентир ставки первого купона составляет 7,25–7,75% или 7,38–7,90% к погашению через 3 года.

Напомним, что ранее компания зарегистрировала 10 трехлетних облигационных выпусков номинальным объемом 50 млрд руб. ОАО «Татнефть» намерена направить эту сумму на строительство второй очереди нефтеперерабатывающего и нефтехимического комплекса «ТАНЕКО» в Нижнекамске.

Комментарий: ОАО «Татнефть», шестая российская нефтедобывающая компания по объемам добычи, вместе с дочерними обществами занимается разработкой месторождений и добычей нефти в Республике Татарстан (более 98% всей добычи компании), переработкой и реализацией нефти и нефтепродуктов, производством и реализацией продуктов нефтехимии. На сегмент разработки и добычи нефти приходится около 3/4.всей выручки компании.

Правительство Республики Татарстан (-/Ba1/BBB-), через 100%-ное дочернее ОАО «Связьинвестнефтехим», владеет 36% голосующих акций компании, а также является держателем «золотой акции».

На начало 2010 г. доказанные запасы углеводородов ОАО «Татнефти» оценивались Miller & Lents в 862,2 млн т (вероятные и возможные – в 275,1 млн т). При этом ежегодная добыча на протяжении последних лет не опускалась ниже 25 млн т, достигнув в 2009 г. максимального уровня за последние 15 лет (25,85 млн т). Данные за 8 месяцев 2010 г. позволяют надеяться, что компания сможет установить новый рекорд.

На конец 2009 г. общее количество АЗС, работающих под торговой маркой «Татнефть» в России и Украине, составило 620 единиц, через которые было реализовано более 1,5 млн т нефтепродуктов.

В целом кредитные метрики компании соответствуют уровню конкурентов: рентабельность по EBITDA, показатели долговой нагрузки. Мы ожидаем некоторого ухудшения показателей долговой нагрузки компании в 2010 – 2011 гг. в связи с необходимостью финансирования второй очереди проекта ТАНЕКО.

К факторам, ограничивающим уровень кредитоспособности компании, мы бы хотели отнести недостаточную вертикальную интеграцию операций (пока отсутствует нефтепереработка), недостаточную географическую диверсификацию (значительная доля операций находится на территории Республики Татарстан), высокую социальную нагрузку (3–4 млрд руб. ежегодно), высокую долю обеспеченного долга.

Долг компании, вместе с обязательствами, связанными с окончанием срока полезного использования активов, мы оцениваем в 136 млрд руб., из которых около 100 млрд руб. приходится на финансовый долг.

Финансовый долг в основном состоит из синдицированных кредитов на 2 и 1,5 млрд долл.

Синдицированный кредит в сумме 2 млрд долл. был привлечен для реализации проекта ОАО «ТАНЕКО» (строительство комплекса нефтеперерабатывающего и нефтехимического заводов). Кредит подлежал погашению в июле 2010 г. В конце июня 2010 г. OAO «Татнефть» объявило о привлечении нового предэкспортного кредита в размере 2 млрд долл., который был направлен на рефинансирование вышеуказанного кредита. Данный заем 2010 г. разделен на три транша – 3, 5 и 7 лет, ставка по которым составляет LIBOR+3,10%, 4,10% и 5,00% соответственно.

В октябре 2009 г. Компания заключила с синдикатом банков кредитное соглашение на два транша сроком на 3 и 5 лет, на общую сумму до 1,5 млрд долл. США. Сумма непогашенной части кредитного соглашения на 31 марта 2010 г. составила 1 млрд долл.

Комплекс в Нижнекамске ТАНЕКО состоит из трех предприятий: нефтеперерабатывающий на 7 млн тонн высокосернистой нефти в год, завод глубокой переработки нефти (до 96,9%) и нефтехимический завод по производству до 20 видов продукции на основе ароматических углеводородов, в том числе моторного топлива стандартов «Евро-4» и «Евро-5». Первая очередь нефтеперерабатывающего завода на 7 млн тонн в год должна быть сдана в эксплуатацию в октябре текущего года. Строительство второй очереди должно начаться в 2011 г. В ходе строительства комплекса ОАО «Татнефть» и Минэнерго РФ пришли к соглашению: удвоить мощности НПЗ с 7 млн до 14 млн т, что привело к увеличению стоимости проекта с 222,7 до 280 млрд руб. При этом срок окупаемости проекта должен сократиться с 5 до 4 лет.

Мы считаем, что новый выпуск Татнефти должен предлагать премию к выпускам Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-) не менее 40–60 б. п. (20–30 б. п. за одну ступень рейтинга). Принимая во внимание, что наиболее близкий по дюрации выпуск Лукойл-4 торгуется с доходностью YTM 7,19%, доходность нового выпуска мы оцениваем в 7,60-7,80%.

Биржевые облигации Синергии – привлекательное соотношение «риск/доходность»

Новость: Сегодня холдинг «Синергия» начинает сбор заявок на 3-летние биржевые облигации серии БО-01 объемом 3,0 млрд руб. Ориентир ставки полугодовых купонов составляет в настоящее время 10,00–10,50% годовых, что соответствует доходности YTP 10,25–10,78% к оферте через 2 года (вся информация – согласно сообщению Reuters).

Комментарий: Синергия – компания с достаточно прочным кредитным профилем, представитель «третьего эшелона», прошедший кризисные 2008 – 2009 гг. с незапятнанной кредитной историей. Мы полагаем, что, если в ближайшие недели ситуация на финансовых рынках существенно не ухудшится, даже по нижней границе заявленного диапазона компании удастся найти достаточный спрос на свои облигации.

Мы обращаем внимание на следующие привлекательные аспекты кредитного профиля Синергии:

Прочные рыночные позиции. Синергия – второй по объемам продаж производитель водки в России с 10%-ной долей рынка. При этом если объемы производства водки и ликероводочных изделий в РФ, по данным Росстата, выросли в 1П10 г. лишь на 1,1% г/г до 46,1 млн декалитров, то продажи Синергии за аналогичный период прибавили 8,0% (до 4,6 млн дкл), что свидетельствует о постепенном укреплении позиций компании в отрасли.

- Устойчивый бизнес. По итогам 2009 года (МСФО) 82,2% выручки группы «Синергия» приходилось на долю алкогольного сегмента (главным образом – продажи водки), 17,6% – на продуктовый сегмент. Водка – алкогольный напиток, традиционно пользующийся наибольшей популярностью у российского населения, отличающийся при этом достаточно коротким производственным циклом и низкой долей сырья в стоимости конечного продукта (не более 22% для более дешевых продуктов и не более 5% – для премиальных, по данным меморандума к размещению).

Перспективы роста рентабельности. Продажи наиболее высоко маржинальных брендов в портфеле Синергии (суперпремильной водки Beluga и субпремиальной водки «Мягков») демонстрируют темпы роста быстрее общегрупповых (+48% и +16% соответственно против +8% для всей группы в 1П10 г.). Росту их продаж способствуют в том числе установление с 1 января 2010 года минимальной цены на водку в 89 рублей за 0,5 литра, а также постепенное расширение присутствия продукции Синергии на зарубежных рынках.

- Умеренная долговая нагрузка. На конец 2009 года соотношение Долг/EBITDA Группы Синергия составляло 2,1х, в планах руководства – доведение показателя за 2 года до отметки в 1,5х. Размещение биржевых облигаций поможет Синергии рефинансировать короткие банковские кредиты, одновременно высвободив основные средства и запасы, заложенные в настоящее время в качестве обеспечения по данным долгам.

Из потенциальных угроз для держателей долговых инструментов Синергии можно обратить внимание на регулятивные риски (основной затратной статьей при производстве водки являются устанавливаемые государством акцизные платежи) и высокую потребность компании в инвестировании в оборотный капитал (чем во многом объясняется зачастую отрицательная величина ее операционного денежного потока).

К тому же инвесторы могут запросить премию за несколько слабую, на первый взгляд, структуру выпуска: так, эмитентом бумаги Синергия БО- 01 выступает ОАО «Синергия» – холдинговая компания группы, в то время как основные активы и доходы сконцентрированы на ее дочерних организациях. При этом если по прежним выпускам облигаций группы существовало поручительство со стороны генерирующих денежные потоки «дочек», то в отношении выпуска БО-01 подобные гарантии отсутствуют. В то же время отметим, для биржевых облигаций подобная структура эмиссии отнюдь не редкость.

Российский долговой рынок не слишком богат на бумаги заемщиков с кредитными рисками уровня single-B, предлагающие доходность в районе 10,0%. Применительно к оценке справедливой доходности выпуска Синергия БО-01 мы хотим обратить внимание на облигации близкой дюрации строительных компаний, имеющих сопоставимые рейтинги: ЛСР (-/В2/В-) и ЛенСпецСМУ (В/-/-): а именно, бумаги ЛСР БО-01 (YTP 9,77% @ июнь 2012 г.) и ЛенСпецСМУ БО-02 (YTM 10,17% @ май 2013 г.). Мы отмечаем, что даже по нижней границе диапазона в 10,00–10,50% по ставке купона облигации Синергия БО-01 будут предлагать премию около 50 б. п. к выпуску ЛСР БО-01 и около 10 б. п. – к ЛенСпецСМУ БО-02.

Строительные компании – более крупные и более рентабельные (принимая в расчет рентабельность по EBITDA), однако ЛСР имеет большее кредитное плечо, а ЛСС в 2009 году уже проходила через реструктуризацию публичного долга. К тому же для нас на ближайшие 2 года перспективы продаж водки выглядят несколько более определенными по сравнению с будущим наиболее «проблемного» в кризис строительного сектора. Поэтому мы оценили бы справедливую доходность бумаги Синергия БО-01 с премией в 25 б. п. к выпуску ЛСР БО-01 и примерно на одном уровне – с ЛСС БО-02.

К тому же можно вспомнить о том, что более длинные выпуски другого представителя потребительского сектора – ВБД БО-6, 7 – в настоящее время предлагают лишь YTM 7,75% @ июнь 2013 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: