РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера во второй половине дня страхи инвесторов стали затихать, что привело к коррекции на ряде финансовых рынков. Поводом для этого мог послужить факт размещения 1-летних итальянских бумаг на сумму 6,75 млрд евро. Хотя результаты оказались заметно слабее предыдущего аукциона (ставка 3,67% по сравнению с 2,147%, спрос превысил предложение всего в 1,55 раза против 1,71 раза месяц назад), это позволило одержать моральную победу над «паникерами». Положительное влияние на настроения инвесторов могли оказать также заявления Сильвио Берлускони и других политических и экономических лидеров страны. Поддержку итальянским бумагам на рынке могли оказать и действия ЕЦБ. Билл Гросс вчера также заявил о желании увеличить вложения фонда в итальянские бумаги.

- После обострения ситуации вокруг Италии на этой неделе, решение Moody’s снизить кредитный рейтинг Ирландии с Baa3 до Ba1 вряд ли должно сильно напугать инвесторов. Хотя вчера американские фондовые индексы на этой новости немного потеряли.

- Сегодняшние данные о росте китайской экономике в 2К11 (+9,5%) были позитивно интерпретированы инвесторами: «экономику ждет не жесткая, а мягкая посадка». Эксперты ожидали роста на уровне 9,3%, после роста на 9,1% в 1К11. Единственный вопрос – степень доверия к данным.

- Российский рынок еврооблигаций вчерашний день начал с продаж. Russia 30 в первой половине дня потеряла около 0,5 п.п., упав до 117,06%, корпоративные и банковские выпуски до 2–2,5 п.п. Российский 5-летний CDS-спред в течение дня расширялся до 163 б.п. – максимального значения с декабря 2010 г.

- Во второй половине дня на рынок вернулись покупатели. Russia 30 вернулась к уровню 117,562%. Корпоративные выпуски, также отыграли часть падения. Российский CDS-спред сузился до 151 б.п.

- Доходность американских казначейских облигаций UST10 вновь доходила до уровней 2,85%. Причиной тому – не только спрос на качественные активы, но и изменения стратегий ряда портфельных управляющих, например Билла Гросса, фонд которого увеличил вложения в американские бумаги в июне.

- Центральным событием сегодняшнего дня на рублевом рынке облигаций должно стать размещение 10-летних ОФЗ 26205. Минфин решил предложить бумагу с небольшим дисконтом ко вторичному рынку. (см. Темы российского рынка). Возможно, такая тактика себя оправдает…

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ 26205 – без премии, но итоги могут быть любыми

Вчера Минфин озвучил ожидаемую доходность на сегодняшнем аукционе по размещению 10-летних ОФЗ 26205 в диапазоне 7,85–7,90%. Объем предложения по номиналу составляет 30,0 млрд руб.

До момента объявления данного ориентира рынок в бумаге находился на отметке в YTM 7,97%, затем немного «подтянулся» до YTM 7,93%. таким образом, Минфин решил предложить 10-летнюю бумагу с небольшим дисконтом ко вторичному рынку. Сочетание не совсем привлекательного ориентира по доходности, нормализовавшейся за последнее время ситуации с ликвидностью и достаточно негативного фона мировых финансовых рынков (пусть и не перенесшегося в полной степени на рублевые бонды) делает неоднозначными ожидаемые итоги аукциона.

Вместе с тем мы напоминаем, что на последнем аукционе ОФЗ 26205, состоявшемся 15 июня, доходность по средневзвешенной цене составила 8,20%, а объем размещения при этом – лишь 4,0 млрд руб. по номиналу. Уже сам факт сокращения за месяц доходности наиболее длинного рыночного выпуска ОФЗ почти на 30 б.п. должен радовать Минфин.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рынок МБК: по-прежнему в равновесии

Российский денежный рынок продолжает демонстрировать завидное постоянство. Вчера стоимость заимствования o/n для банков первого круга колебалась в интервале 2,75–3,75% (практически без премии к доходности однодневного депозита в ЦБ). Объем ликвидности на банковских балансах также не претерпел практически никаких изменений: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро среды составила 1,36 трлн руб.

В рамках вчерашнего аукциона Минфин разместил 3,5 млрд руб. (из предложенных 10 млрд руб.) временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в трех банках. Средневзвешенная ставка составила 3,98%, на 3 б. п. превысив ставку отсечения. Подобные результаты аукциона, на наш взгляд, свидетельствуют о наличии некоторой неравномерности в распределении ликвидности между кредитными организациями, однако существенной потребности в финансировании никто из участников рынка, очевидно, сейчас не испытывает.

Сегодня Минфин проведет аукцион по доразмещению ОФЗ26205 на сумму 30 млрд руб. Несмотря на наличие у банков свободной ликвидности, спрос на бумагу вряд ли окажется высоким. Отметим, что объявленный накануне ориентир доходности (7,85–7,9%) целиком лежит ниже рыночных ставок по данной бумаге: с начала месяца сделки совершались по ценам, соответствующим средневзвешенной доходности на уровне 7,93–8,05% (подробнее см. Темы российского рынка).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК (В/В1/–): нейтральные операционные результаты за 2К11, евробонд TRUBRU18 не привлекателен на текущем уровне

Новость: ТМК вчера опубликовала нейтральные операционные результаты за 2К11. Общий объем отгрузки труб по сравнению с уровнем 1К11 практически не изменился, при этом результат всего за 1П11 был на 16% к аналогичному периоду прошлого года. Отгрузки сварных труб сократились на 5%, труб большого диаметра – на 23% на фоне завершения поставок по ряду проектов Газпрома и Транснефти, а также плановой остановки мощностей Волжского трубного завода на ремонт. В то же время по бесшовным трубам отгрузки выросли на 6% за счет хорошей динамики в сегменте труб OCTG (+6% кв/кв), а также промышленных бесшовных труб (+11% кв/кв и +23% г/г для 1П11). Рост отгрузок последних был обеспечен спросом со стороны компаний машиностроения, энергетики и химической промышленности.

Поставки труб с мощностей американских заводов ТМК выросли на 6% благодаря растущим объемам бурения: количество действующих буровых установок, по данным Baker Hughes, по состоянию на 1 июля 2011 г. выросло на 25% к уровню годичной давности и на 6% в квартальном сравнении.

ТМК подтвердила прогноз по уровню EBITDA и рентабельности по EBITDA в 2К11 – результаты ожидаются на уровне 1К11 (293 млн долл., маржа EBITDA – 18%).

Комментарий: На наш взгляд операционные результаты нейтральны с точки зрения кредитного профиля. Прогноз компании по EBITDA на 2К11 предполагает сокращение долговой нагрузки до 3,5х по коэффициенту «Чистый долг/EBITDA» (по итогам 2010 г. – 3,9 х), что, безусловно, является позитивным трендом. В то же время ТМК остается компанией с самой высокой в секторе долговой нагрузкой. Мы не видим особого потенциала по бумаге на текущих уровнях спреда к кривой Евраза (30–40 б.п.).

ВЭБ может купить 80% Распадской (–/В1/В+) с премией к рынку, но ниже желаемой оценки продавцов; потенциально позитивно для Евраза

Новость: Как сообщает Интерфакс со ссылкой на неназванные источники, ВЭБ может приобрести 80% акций Распадской за 5,3 млрд долл., или 8,5 долл. за акцию. По словам источника агентства, ВЭБ является единственным претендентом на покупку пакета.

Комментарий: Предложенная цена предполагает довольно существенную премию к текущей рыночной стоимости 80%-ного пакета акций Распадской – 35% по цене вчерашнего закрытия на ММВБ. При этом оценка в 5,3 млрд долл. за 80% акций компании на 12% ниже суммы, которую, по слухам, хотели получить за пакет продавцы – Евраз и менеджмент Распадской (6 млрд долл.).

В последние несколько месяцев СМИ называли разных претендентов на покупку пакета в угольной компании (Мечел, НЛМК, Северсталь, и т.д.), при этом оценка только одного из потенциальных покупателей была озвучена в публичных источниках: Мечел предлагал за пакет Распадской 2 млрд долл. Учитывая солидную премию к рыночной цене и комментарии источников Интерфакса относительно того, что других покупателей на пакет сейчас нет, можно было бы предположить, что вероятность успеха сделки выросла. В то же время нам сложно оценить, насколько продавцы готовы отступиться от своих оценок стоимости акций Распадской.

Продажа 40%-ного пакета в Распадской по цене, предложенной ВЭБом, приведет к заметному улучшению кредитных метрик Евраза: по нашей оценке, соотношение чистого долга и EBITDA 12М за 1К11, скорректированное на приток средств от продажи, сократится до 1,7х (фактическое значение за 1К11 – 2,7х); при этом по итогам всего 2011 г., учитывая консенсус-прогноз по EBITDA Евраза на уровне 3,5 млрд долл., чистая долговая нагрузка может снизиться до 1.2х.

В то же время мы отмечаем, что «конечный эффект» сделки на кредитный профиль Евраза будет во многом зависеть от того, на какие цели будут направлены средства от продажи: компания может предпочесть распределить часть выручки от сделки между акционерами. Кроме того, мы не исключаем, что Евраз может вернуться к стратегии роста бизнеса за счет приобретений, которую компания довольно активно использовала до кризиса. На наш взгляд, рейтинговые агентства также будут проявлять определенный консерватизм в своих первых оценках влияния сделки на рейтинги Евраза.

В последнее время выпуск Evraz18 торгуется с премией около 40 б.п. к CHMFRU17, что, на наш взгляд, справедливо отражает разницу в рейтингах (рейтинг эмитента сейчас на 2 ступени ниже по шкале S&P и Moody’s). На наш взгляд, в случае закрытия сделки и подтверждения планов направить средства от продажи акций на погашение долга эта премия вполне может сократиться до нуля. Однако пока неопределенность в отношении того, куда пойдут деньги от сделки, сохраняется, существенный repricing кривой евробондов Евраза на информации о продаже Распадской представляется нам не вполне обоснованным.

В случае подтверждения информации о сделке с ВЭБом мы также не исключаем позитивной реакции в выпуске самой Распадской – RASPAD12, – хотя потенциал роста ограничен небольшой дюрацией.