КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

На рынках продолжились продажи

В отсутствие важных экономических данных и политических событий вчерашний день на рынке еврооблигаций прошел без сюрпризов. Рынки открылись снижением котировок на фоне падения на азиатских торговых площадках, которые еще отыгрывали пятничные заявления официальных лиц Венгрии о возможном дефолте, не обращая внимания на опровержение этих заявлений, а также неожиданно слабую статистику по рынку труда США. В результате, торги Russia 30 (YTM 5,64%) начались на более чем на одну фигуру ниже уровней закрытия пятницы. Однако в отсутствие негатива в течение дня котировки восстановились вместе с небольшой коррекцией нефтяных цен и курса евро. Сильные апрельские данные промышленных заказов в Германии не произвели на инвесторов никакого впечатления.

Вторая волна продаж в российских еврооблигациях началась с открытием североамериканского рынка вместе со снижением курса евро и нефтяных цен. Динамика индекса VIX просигнализировала о дальнейшем росте опасений инвесторов – показатель вырос до 36,6 п. п. (+1,1 п. п.), спред EMBI+ незначительно расширился до 336 б. п. (+2,7 б. п.). По итогам дня выпуск Russia 30 подешевел более чем на половину фигуры. Спред к UST7 (YTM 2,59%) расширился до 305 б. п. (+13 б. п.).

Сегодня ждем коррекции

Сегодня торги на российском рынке откроются под влиянием умеренно положительных факторов из-за рубежа. Несмотря на то, что вчера основные фондовые индикаторы США не смогли удержаться в положительной зоне, на азиатских биржах сегодня преобладают покупки (основные индексы региона прибавили от 0,1% до 0,9%). Более того, фьючерсы на американские индексы сегодня утром растут, прибавляя около 0,7%, конъюнктура мировых рынков энергоносителей продемонстрировала умеренное улучшение, курс евро также укрепился по отношению к основным валютам. Вчерашние комментарии главы ФРС о продолжении восстановлении экономической активности добавили оптимизма участникам рынка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Причины для ажиотажного спроса на средства ЦБ со стороны банков отсутствуют

Стоимость заимствования на рынке МБК стабилизировалась на достигнутых уровнях: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME в понедельник составила 4,17% (+1 б. п. к уровню пятницы). Объем накопленной ликвидности остается на высоком уровне: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в понедельник увеличилась на 35,6 млрд руб. и превысила 1,3 трлн руб.

ЦБ сегодня проведет аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения. При этом вчера Банк России неожиданно увеличил лимит средств, предлагаемых в рамках аукциона, с 10 млрд руб. до 12,5 млрд. Вероятно, это действие направлено на недопущение дефицита ликвидности в преддверии завтрашнего погашения беззалоговых кредитов на сумму 47,7 млрд руб. Отметим, однако, что фактический объем возврата, по всей видимости, окажется значительно меньшим из-за досрочных погашений рядом банков. На это указывает тот факт, что фактический объем задолженности по данному инструменту рефинансирования значительно ниже планового (т. е. без учета возможности досрочного возврата средств ЦБ): 55,9 млрд руб. против 245,7 млрд.

Кроме того, Минфин сегодня предложит банкам разместить на депозиты 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета под 6,5% годовых на срок 6 месяцев. Однако как и в случае с беззалоговыми кредитами ЦБ, положительный дифференциал процентных ставок по сравнению с рынком МБК, вероятно, обусловит крайне низкий спрос на эти средства.

Стоимость бивалютной корзины в понедельник продолжила рост, прибавив более 20 коп. и поднявшись до уровня 34,6 руб. Рубль ослаб как по отношению к доллару, так и к евро: давление на курс российской валюты, по всей видимости, оказывает переоценка рисков инвестиций на развивающиеся рынки. Тем не менее, данные EPFR по итогам прошедшей недели продемонстрировали нетто-приток средств в фонды, инвестирующие в РФ, в связи с чем тенденция к ослаблению рубля может оказаться непродолжительной. Беспоставочные фьючерсы на рубль также свидетельствуют о том, что участники рынка оценивают потенциал ослабления рубля на уровне 0,3% от текущего уровня в перспективе ближайшего месяца.

При этом Банк России вчера подтвердил информацию об изменении механизма валютных интервенций с целью понижения предсказуемости движения курса рубля внутри плавающего коридора. Объем покупок/продажи валюты будет напрямую привязан к изменению цен на нефть. В то же время существенное воздействие на динамику валютных курсов это вряд ли окажет, поскольку опубликованные ранее данные о валютных интервенциях ЦБ указывали на подобную тактику регулятора.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации показали устойчивость к негативу

Несмотря на довольно пессимистичный внешний фон, сформировавшийся к моменту начала торгов (внушительное падение евро, мировых фондовых индексов и котировок нефти в пятницу и понедельник утром), в рублевых облигациях существенных продаж не наблюдалось. Участники рынка, активно покупавшие бумаги в конце прошлой недели, в ответ на очередной всплеск волатильности на внешних рынках предпочли воздержаться от активных действий и переждать, пока ситуация вновь не придет в равновесие. В результате, обороты по бумагам в понедельник были заметно ниже, чем в четверг – пятницу.

Хотя по ликвидным сериям котировки при открытии опустились в пределах 0,5 п. п., в течение дня часть утреннего снижения была отыграна. В результате, котировки Газпром-11, Газпром нефть БО-5, РЖД-23 снизились в пределах 12–22 б. п., при этом в выборочных сериях на фоне продолжившихся покупок вновь наблюдался рост – в частности, 49-й выпуск Москвы подорожал на 75 б. п. к уровням предыдущего закрытия.

Сегодня на более стабильном внешнем фоне (небольшой рост фондовых индексов в Азии, коррекция евро и нефти в сторону повышения после недавнего обвала) участники рынка рублевого долга, не испытывающие проблем с ликвидностью, вероятно, вернутся к покупкам.

Из событий сегодняшнего дня мы отмечаем закрытие книги по размещению нового выпуска Трансконтейнера – фактически первое крупное рыночное размещение во вором эшелоне рынка после длительного перерыва, которое, на наш взгляд, будет показательным с точки зрения общего интереса инвесторов к новым бумагам. На наш взгляд, ориентир доходности по новому выпуску выглядит привлекательно – подробнее см. комментарий к размещению на стр. 4.

МБРР (-/В1/В+) установил ставку следующих купонов по бондам 5-й серии в 8,25% годовых

Вчера МБРР установил ставку 3–5 полугодовых купонов по облигациям 5-й серии в размере 8,25% годовых (соответствует доходности YTP 8,4% к следующей оферте в декабре 2011 года). Данный купон кажется нам адекватной компенсацией за квазириск АФК Система; в частности, мы отмечаем, что сопоставимый уровень доходности предлагают более длинные бумаги материнского для МБРР холдинга: АФК Система-2 (YTP 8,3% @ август 2012 г.) и АФК Система-3 (YTP 8,5% @ декабрь 2012 г.). Возможной альтернативой выпуску МБРР-5, на наш взгляд, является ХКФ Банк-5 (YTP 8,3% @ октябрь 2011 г.) чуть меньшей дюрации.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Новый выпуск Трансконтейнера привлекателен

Новость: 8 июня Трансконтейнер (-/Ba2/BB+) планирует закрыть книгу по размещению нового выпуска рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. Бумага имеет пятилетний срок до погашения и амортизацию платежей, что дает дюрацию порядка 3,6 лет. Ориентир по ставке купона, обозначенный организаторами, – 8,7%–9,2% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,9%–9,4% годовых – ориентир, который мы считаем привлекательным для покупки.

Комментарий: Трансконтейнер – крупнейший в России оператор на рынке железнодорожных контейнерных перевозок: на долю компании в прошом году приходилось 64% контейнерного грузооборота и 36% объема ереработки на российских контейнерных терминалах. Перевозки и терминальные услуги в сумме формируют порядка 80% выручки компании. Операционные показатели: «просадка» в 2009 году. Контейнерные перевозки – бизнес, довольно чувствительный к общему состоянию экономики: в прошлом году на фоне экономического кризиса объем рынка сократился на 21%. При этом мы отмечаем, что темпы снижения контейнеропотока эмитента были менее существенными по сравнению с рынком в целом: перевозки сократились на 19% до 1,22 млн ДФЭ. Увеличить долю рынка в кризисный год (с 61% до 64% по перевозкам) удалось за счет более агрессивной ценовой политики в первом полугодии – в результате, выручка Трансконтейнера, скорректированная на «расходы соисполнителей по сквозной ставке» (отражаемые в выручке и расходах платежи за пользование инфраструктуры и локомотивов РЖД), сократилась на 26%, а рентабельность EBITDA – на 13 п. п. до 27%.

1-й кв. 2010 г.: смена акцентов с объемов на рентабельность. В 1-м кв. 2010 г. грузопотоки на основных направлениях начали восстанавливаться: по данным Трансконтейнера, объем контейнерных перевозок в целом по России вырос на 15%, при этом некоторые участники отрасли показали еще более впечатляющий рост (НМТП – увеличение контейнеропотока на 42%, Группа FESCO – рост ж/д перевозок контейнеров на 130%). На общем фоне результаты Трансконтейнера выглядят заметно слабее – объем перевозок сократился к уровню 1-го кв. 2009 г., что компания объясняет сменой акцентов в бизнес-стратегии с удержания доли рынка на увеличение прибыльности. Последнее можно признать успешным, судя по РСБУ отчетности компании за 1-й кв. 2010 г. (рост рентабельности EBITDA на 6 п. п. год к году, до 31%). В целом Трансконтейнер пока придерживается довольно консервативного прогноза роста объема контейнерных перевозок в пределах 7–10% в 2010 году; «с оглядкой» на статистику других участников отрасли за 1-й кв. 2010 г, мы полагаем, что рост рынка по итогам года может превысить оценку компании.

Долговая нагрузка – уже не минимальная, но пока вполне умеренная. Трансконтейнер традиционно придерживается довольно консервативной политики в отношении долга: до кризиса соотношение Долг/EBITDA не превышало 1x. Компания финансирует заемными средствами капитальные вложения, существенную долю которых составляет модернизация парка подвижного состава и контейнеров. При этом большая доля в структуре финансовой задолженности традиционно приходится на лизинг – достаточно дорогой ресурс для Трансконтейнера: в 2009 году эффективная процентная ставка по лизинговым контрактам составляла 15–28%. Стоит отметить, что в прошлом году Трансконтейнер улучшил структуру долга с точки зрения стоимости за счет привлечения пятилетней кредитной линии Альфа-Банка на 1,5 млрд руб. под ставку 12–12,5%. Размещение нового выпуска рублевых бондов позволит еще больше улучшить структуру кредитного портфеля: в материалах к выпуску компания называет рефинансирование долга основной целью, на которую будут использованы средства.

Хотя после заметного сокращения денежных потоков в прошлом году, кредитные метрики Трансконтейнера ухудшились, леверидж в целом остается в достаточной комфортной зоне – ниже 2x в терминах Долг/EBITDA, при этом почти весь долг (за исключением краткосрочной части обязательств по лизингу) – долгосрочный: пятилетний кредит Альфа-Банка и дебютный выпуск рублевых облигаций на 3 млрд руб., который, после недавней оферты, торгуется к погашению в феврале 2013 г. Мы не исключаем, что в текущем году чистый денежный поток Трансконтейнера вновь будет отрицательным, и обновление парка потребует привлечения дополнительных заемных ресурсов.

По комментариям менеджмента в СМИ, инвестиционная программа на 2010 год может быть «незначительно увеличена» по сравнению с 2009 г. (порядка 3,1 млрд руб. согласно отчетности по МСФО), однако мы полагаем, что в случае пересмотра прогноза по росту рынка в сторону повышения, очевидно, вырастет и инвестиционный бюджет, учитывая что до кризиса одним из «узких мест» отрасли всегда считался дефицит подвижного состава. В то же время учитывая больший акцент на рентабельности бизнеса в текущем году, мы полагаем, что увеличение долга, скорее всего, будет компенсировано соответствующим ростом денежных потоков, что позволит сохранить умеренный леверидж.

Поддержка сильного акционера – РЖД. Один из «плюсов» кредитного профиля Трансконтейнера – сильный акционер: около 85% акций компании принадлежит РЖД. В среднесрочной перспективе РЖД может продать часть своего пакета в рамках общей стратегии по реализации долей в «дочках» – госкомпании нужны масштабные средства на реализацию собственной инвестиционной программы. В то же время судя по последним комментариям менеджмента, РЖД сохранит контроль в Трансконтейнере, что, на наш взгляд, в целом позитивно для кредиторов.

Ориентир доходности нового выпуска привлекателен. Ориентир доходности нового выпуска Трансконтейнера (8,7–9,2% YTM), на наш взгляд, выглядит довольно интересно для участия. Прошедший недавно через оферту Трансконтейнер-1 торгуется сейчас с доходностью в районе 8,1%, что соответствует спреду к кривой РЖД около 60 б. п., тогда как ориентир по размещаемому выпуску предполагает спред к кривой материнской компании 90–140 б. п. Мы также отмечаем, что Трансконтейнер-2 выглядит привлекательно и на фоне выпусков других эмитентов, кредитный профиль которых в значительной степени определяется поддержкой сильного акционера – в частности, Аэрофлота (рейтинг по шкале Fitch «ВВ-», такой же, как у Трансконтейнера, YTM в районе 8%).

Сбербанк (-/Ваа1/ВВВ) публикует сильные результаты за 1-й кв. 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Сбербанк представил консолидированную финансовую отчетность за 1-й квартал 2010 года по международным стандартам. Мы обращаем внимание на следующие результаты банка:

- рост чистых процентных доходов на 11,8% год к году до 129,2 млрд руб., чистых комиссионных доходов – на 16,0% до 25,6 млрд руб.;

- незначительная «просадка» чистой процентной маржи (7,3% по итогам первых 3 месяцев 2010 г.) с уровней 4-го квартала 2009 г. (7,5%);

- снижение объемов отчислений в резервы до 54,3 млрд руб. (-40,1% в годовом и -38,0% в квартальном сопоставлении);

- внушительная чистая прибыль в объеме 43,5 млрд руб., позволившая достичь рентабельность капитала в 8,5% (при использовании показателя чистой прибыли за последние 12 месяцев);

- увеличение объема вложений в ценные бумаги на 49,4% с начала 2010 г. до 1,6 трлн руб. по состоянию на 31 марта 2010 г.;

- умеренный рост доли «неработающих» кредитов (NPLs) в портфеле – до 8,9% (против 8,5% на конец 2009 г.).

Комментарий: Опубликованные результаты в очередной раз свидетельствуют об исключительной крепости финансового профиля Сбербанка.

Просадка чистой процентной маржи банка была ожидаема. Стоимость фондирования Сбербанка и так является самой низкой среди всех отечественных финансовых институтов (по нашим подсчетам, лишь 5,0% в 1-м кв. 2010 г.), что автоматически ограничивает потенциал ее снижения в сравнении с доходностью процентных активов банка (11,8%). Очевидно, что для наращивания кредитования (в 2010 году банк ожидал увидеть рост портфеля темпами «чуть выше инфляции») Сбербанку приходится дальше снижать ставки по кредитам, что оказывает еще большее давление на маржу (в конце апреля Герман Греф ожидал увидеть снижение показателя по году на 1,5 п. п. или даже больше).

В то же время банк рассчитывает бороться с данной тенденцией за счет ускоренного кредитования частных лиц. Дополнительную поддержку показателям Сбербанка также оказывает получение хорошего объема чистых комиссионных доходов, которые не только принесли ему в 1-ом квартале года 15,1% операционной прибыли до резервов, но и позволили отчасти нарастить процентные доходы. Как объясняет руководство банка, часть комиссий по корпоративным кредитам (к примеру, за досрочное погашение, к которому заемщики довольно активно прибегали в 1-м квартале года) по МСФО классифицируются как доходы от кредитования (см. статью в сегодняшнем Коммерсанте).

В условиях избыточной ликвидности одним из немногих способов повлиять на стоимость собственного фондирования Сбербанк справедливо видел в досрочном погашении своего самого дорогого пассива – субординированного кредита ЦБ со ставкой 8,0% годовых. В то же время к настоящему моменту погашен лишь транш на 200,0 млрд руб. из 500,0 млрд руб. общего объема кредита, и руководство банка не раз отмечало, что торопиться с погашением оставшейся части кредита не будет.

Логика ясна: с одной стороны, погашение кредита приведет к снижению достаточности капитала до уровня около 13,0%, что слишком рискованно в условиях по-прежнему нестабильной макроэкономической ситуации и автоматически снижает потенциал для наращивания кредитования без нового увеличения капитала. С другой стороны, заместить данное обязательство более дешевыми пассивами при текущей конъюнктуре не так-то просто: даже размещение еврооблигаций Сбербанка пришлось отложить (в силу волатильности рынков и необходимости обновить программу MTN).

В сравнении с ВТБ, представившим итоги своей деятельности в 1-м квартале 2010 г. по МСФО на прошлой неделе (см. наш Обзор долговых рынков от 3 июня 2010 г.), результаты Сбербанка нам нравятся чуть больше. В частности, мы отмечаем, что Сбербанк принял более активное участие в росте российского облигационного рынка в первые 3 месяца текущего года, а также применял чуть более консервативный подход к покрытию «неработающих» кредитов резервами (1,3х на 31 марта 2010 г. против 1,0х у ВТБ). К тому же денежные процентные доходы, полученные банком в 1-ом квартале, почти совпали с величиной начисленных процентных доходов из ОПУ (208,1 млрд руб. и 207,8 млрд руб. соответственно), в то время как у ВТБ разница между двумя показателями составила 19,1%, или 16,0 млрд руб.

Еврооблигации Сбербанка в настоящее время торгуются примерно на одном уровне с долговыми инструментами Газпрома и кажутся нам не столь привлекательными для инвестирования.

Из старших бумаг крупнейших отечественных госбанков весьма интересным мы находим размещенный в текущем году и котирующийся на 2 фигуры ниже номинала VTB 15N (YTM 7,0% @ март 2015 г.). В силу высокой вероятности исполнения колл-опциона нам также нравятся субординированные RSHB 16 (YTC 8,5% @ сентябрь 2011 г.) и Moscow Bank 17 (YTC 8,3% @ май 2012 г.).