РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций был настроен весьма оптимистично, но только в первой половине дня. Котировки «Тридцатки» достигали уровня 116,125%, при этом в корпоративном сегменте наблюдалась высокая активность покупателей.

Тем не менее опасения инвесторов в отношении стабильности Ирана и Саудовской Аравии привели к ухудшению конъюнктуры вечером, и уже сегодня перспективы рынка, на наш взгляд, не столь блестящи, как были вчера. Однако мы все же в целом сохраняем позитивные ожидания по рынку российского внешнего долга (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок. В центре внимания рынка вчера был курс рубля, а точнее – решение ЦБ расширить диапазон колебания корзины (см. Темы российского рынка) и рекомендация одного крупного западного банка входить в лонг по рублю против корзины через годовые форварды.

Оба этих события привели как к серьезному укреплению курса рубля против корзины (почти на 30 копеек), так и к давлению на всю кривую офшорных ставок и в особенности на ставку годового NDF, которая упала примерно на 10 б. п. до 4,45%. Ставки 5-летних NDF/CCS среагировали чуть меньше, тем не менее интерес иностранцев к рублю почувствовали даже длинные рублевые евробонды (РусГидро и Россия), которые подросли в среднем примерно на полфигуры.

Рублевый долговой рынок был крепок, но весьма сдержан. Отреагировать на динамику внешних ставок помешало сегодняшнее размещение ОФЗ26203 (ориентиры 7,55–7,65%).

Мы по-прежнему осторожно относимся к перспективам рынка рублевых облигаций, так как считаем, что решимость ЦБ бороться с инфляцией, которую он демонстрирует сейчас, перевешивает краткосрочный позитивный фактор в виде нынешних событий на рынке рубля и валютных форвардов.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Глобальные рынки сочли нефть новым налогом

Настрой мировых рынков вновь развернулся в сторону пессимизма после того как инвесторы начали опасаться роста политической нестабильности в Иране и даже Саудовской Аравии. В результате стоимость барреля WTI опять превысила отметку 100 долл., а фондовые индексы по всему глобусу решительно развернулись вниз.

Хорошая новость (для российских бондов), на наш взгляд, заключается в том, что на этом фоне не растут инфляционные ожидания, в результате чего ставки Treasuries вчера также резко пошли вниз, а доходность UST10 вернулась к локальным минимумам в районе 3,40%. Это означает, что инвесторы воспринимают рост цен на сырье в первую очередь как дополнительный налог на экономику, угрожающий замедлением роста, а не как инфляционный фактор. Это хорошо. Мы полагаем, что дорогую нефть, низкие ставки по Treasuries, падающие фондовые индексы и крепкий (!) евро, российские евробонды в среднем переживут лучше, чем растущие фондовые индексы и падающие Treasuries. Тем не менее краткий период сверхблагоприятной для российских евробондов конъюнктуры, когда росло все, что потенциально могло поддержать российский внешний долг, похоже, закончился.

Бернанке не смог удивить рынки

Вчерашнее выступление Бена Бернанке перед Банковским комитетом Сената не стало источником значимых сюрпризов. Две ключевые мысли: взлет цен на энергоносители, вероятно, не станет серьезным инфляционным фактором и приведет лишь к ограниченному и небольшому ускорению роста цен; ФРС по-прежнему хочет видеть более существенные позитивные изменения на рынке труда, прежде чем менять свой взгляд на денежно-кредитную политику.

Мы полагаем, что выступление Бернанке в очередной раз свидетельствует, что QE будет продолжено в рамках прежнего номинального объема. Тем не менее мы не исключаем, что на одном из ближайших заседаний объем месячных покупок UST Федрезервом будет уменьшен с пропорциональным увеличением сроков действия программы с целью сделать процесс завершения QE более плавным.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Расширение коридора колебаний бивалютной корзины: фокус на несказанном

Безусловно, основной темой вчерашнего дня стало очередное расширение коридора колебаний бивалютной корзины на 50 копеек в каждую сторону и уменьшение объема «сдвигающих» кумулятивных интервенций с 650 млн долл. до 600 млн долл. По словам первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, теперь корзина ограничена коридором 32,45–37,45 рублей, и похоже, что одновременно с расширением коридора он был сдвинут вниз на 5 копеек.

Стоит отметить, что вчерашнее решение ЦБ совпало с выходом рекомендации одного крупного западного банка покупать рубль против бивалютной корзины через годовые NDF, что усилило спекулятивное давление как на спот-рынке рубля, так и на краткосрочные оффшорные ставки. В результате вмененная доходность годового NDF упала ниже 4,5%.

По нашему мнению, вчерашняя динамика курса рубля (да и вообще его поведение в последние недели) говорит куда больше, чем решение ЦБ расширить границы коридора.

Мы по-прежнему весьма сдержанно относимся к ритуальным манипуляциям ЦБ с границами бивалютной корзины, а также к объемам декларируемых кумулятивных интервенций. В качестве аргумента можно привести, вчерашнее сообщение А. Улюкаева о том, что в феврале ЦБ купил валюты на 4,5 млрд долл. Если бы кумулятивные интервенции, сдвигающие коридор на 5 копеек после покупок/продаж объемом 650 млн руб. имели значение, то за этот месяц ЦБ сдвинул бы коридор 6 раз в общей сложности на 30 копеек. Тот факт, что всего коридор был сдвинут 1 раз на 5 копеек, говорит о том, что на динамику курса рубля по-прежнему ключевое воздействие оказывает объем «волюнтаристских» целевых интервенций ЦБ, объем которых в феврале, похоже, был резко увеличен. Коридор с его границами – это по- прежнему не более чем красивый антураж.

В то же время тот факт, что ЦБ с начала февраля позволил рублю укрепиться на 3,2% против корзины и на 3,4% против доллара, на наш взгляд, действительно очень важен.

Позволяя рублю сейчас укрепляться, ЦБ достигает сразу двух целей. Во- первых, он воздействует на инфляцию напрямую через валютный курс и снижение импортных цен. Во-вторых, ЦБ снижает объем интервенций с целью ограничить объем денежного предложения в условиях повышения процентных ставок. Впрочем, со вторым пунктом не все так очевидно. Явный тренд на укрепление рубля в сочетании с повышением ставок может лишь усилить спекулятивное давление на рубль и наоборот, привести к росту объема валютных интервенций в тот момент времени, когда ЦБ решит, что укрепление рубля зашло слишком далеко. Вот почему укрепление рубля и повышение процентных ставок по-прежнему следует сопровождать повышением резервных требований, особенно по обязательствам перед нерезидентами.

В общем и целом, действия ЦБ по-прежнему свидетельствуют о том, что он в настоящее время достаточно решительно настроен бороться с инфляцией; вот почему в ближайшей перспективе следует ожидать дальнейшего повышения ключевых ставок, и в особенности, резервных требований. Лонг по рублю также становится очевидным трейдом.

Для рублевых облигаций в краткосрочной перспективе такая ситуация позитивна (интерес к рублю уже оказал понижательное действие на офшорные ставки). В то же время на горизонте 3-4 месяца решимость ЦБ бороться с инфляцией означает более высокие ставки денежного рынка и даже, возможно, более дефицитную ликвидность – и это несмотря на нынешние цены на нефть и рост интереса к рублю. Впрочем, последнее зависит от того, насколько эффективно ЦБ сможет минимизировать объем валютных интервенций, как агрессивно будет повышать резервные требования и перестанет ли Минфин наконец препятствовать изъятию ликвидности с рынка своими депозитными аукционами.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК планирует увеличить капиталовложения в 2011 году

Новость: По данным Интерфакса, ФСК планирует скорректировать объем инвестпрограммы на текущий год в сторону повышения – с 189,6 млрд руб. до порядка 210 млрд руб. (+10,8%). Изменения пока не согласовывались с Минэнерго.

Финансирование дополнительных капвложений, по данным информагентства, компания осуществит за счет заемных средств – либо через выпуск облигаций, либо за счет привлечения банковских кредитов.

Комментарий: Учитывая, что ФСК с 2010 года перешла на долгосрочное тарифное регулирование по методике возврата на инвестированный капитал (RAB) и получила долгосрочный финансовый план, учитывающий в том числе объем капзатрат, инициатива компании по повышению инвестиций выглядит неожиданной.

Однако напомним, что совсем недавно правительство выступило с инициативой внедрения ряда мер по сдерживанию темпов повышения конечных цен на электроэнергию. Озвученные меры касались в том числе и ФСК. Возможно, предложение ФСК – ответ правительству. По данным Интерфакса, ФСК не называет конкретные проекты, которые потребовали увеличения инвестпрограммы.

Напомним, что осенью прошлого года (см. специальный комментарий к размещению «Облигации ОАО «ФСК ЕЭС»: энергетика с высокой добавленной стоимостью») компания планировала занять в 2011 г. порядка 144 млрд руб., при этом соотношение «Долг/EBITDA» на конец 2011 г. оценивалось на уровне 1,6х. Рост долга при неизменной прогнозной величине EBITDA (88,8 млрд руб.) может привести к росту этого соотношения до 1,85х, что некритично для кредитного профиля компании.

Мы оцениваем эту новость как нейтральную для котировок обращающихся выпусков ФСК.

Суд отклонил ходатайство Telenor о наложении обеспечительных мер на Vimpelcom Ltd., нейтрально для облигаций Вымпелкома

Новость: Vimpelcom Ltd. вчера объявил о том, что Коммерческий суд Лондона отклонил ходатайство Telenor о наложении обеспечительных мер на компанию. Telenor требовал отложить назначенное на 17 марта специальное собрание акционеров Vimpelcom Ltd. в рамках сделки по покупке Wind Telecom до тех пор, пока оператор не согласится выпустить в пользу норвежской компании дополнительные акции для реализации преимущественного права покупки. Суд также отклонил альтернативное ходатайство Telenor, в котором компания требовала выпустить в ее пользу дополнительные акции и разместить их на специальном счете до завершения инициированного ранее арбитражного процесса. Таким образом, специальное собрание акционеров Vimpelcom Ltd. состоится в назначенный срок.

Согласно информации Telenor, Vimpelcom, Altimo, Telenor и Weather Investments II также приняли перед cудом обязательства на период 1 год с настоящего момента (или другой период, который определит арбитражная коллегия):

- Altimo обязана не предпринимать никаких действий, включая передачу своих акций, которые вызвали бы снижение общей голосующей доли Telenor и Altimo в Vimpelcom ниже простого большинства;

- Telenor согласился, что не будет предпринимать действий по передаче акций;

- Vimpelcom, Altimo и Telenor приняли обязательства не предпринимать и не добиваться от Vimpelcom действий по совершению каких-либо M&A сделок или выпуску акций, которые могут привести к размытию доли Telenor ниже 25%, или которые могли бы привести к снижению совместной доли Telenor и Altimo ниже простого большинства голосов с условием, что Telenor имеет все права в рамках соглашения акционеров по сохранению своей голосующей доли в Vimpelcom.

Telenor заявил, что удовлетворен определением Коммерческого суда, принявшим обязательства Vimpelcom, Altimo и Weather Investments. При этом Telenor остается уверенным в своем праве на преимущественное приобретение акций Vimpelcom и высоких шансах на защиту своих интересов арбитражной коллегией

Комментарий: Решение суда продемонстрировало сильные юридические позиции Vimpelcom Ltd. и Altimo в вопросе наличия преимущественного права выкупа акций мажоритарными акционерами. По нашему мнению, это означает уменьшение шансов Telenor на защиту своей позиции в арбитражном суде. Мы видим высокую вероятность того, что собрание акционеров Vimpelcom состоится в назначенный срок и на нем будет одобрено решение о выпуске акций в пользу акционеров Wind Telecom.

Мы полагаем, что данное решение Коммерческого суда было ожидаемо рынком; в то же время инвесторы могут позитивно отреагировать на ряд дополнительных соглашений между Altimo и Telenor, которые позволяют переоценить риск развития нового акционерного конфликта и снизить неопределенность в отношении дальнейшего развития ситуации. Даже с учетом приближения сделки по покупке Wind Telecom еврооблигации Вымпелкома, торгующиеся на одном уровне с металлургическими компаниями, по-прежнему выглядят для нас привлекательно.

TNK-BP International отчиталасьза 2010 г. по US GAAP

В целом опубликованные консолидированные финансовые показатели за 2010 г. и за 4К10 не стали сюрпризом для участников рынка: в условиях высоких цен на нефть (+28% для Urals) и нефтепродукты (рост на 17– 29%) компания продолжила увеличивать выручку (+28,5% г/г до 44,6 млрд долл.) и операционный денежный поток (+47,1% до 9,7 млрд долл.), что по итогам года позволило улучшить показатели кредитоспособности. В частности, соотношение «Чистый долг/EBITDA» достигло минимального значения за последнее время (0,45х) и является одним из самых низких среди российских нефтегазовых компаний, при том что величина финансового долга незначительно выросла (на 1,6% до 7,1 млрд долл.). Свободный денежный поток достиг своего рекордного значения за последние несколько лет и составил 6,2 млрд долл., что позволило акционерам выплатить высокие дивиденды. По данным отчетности, дивидендные выплаты в 2010 г. составили порядка 3,9 млрд долл. Остатки денежных средств и эквивалентов, по нашим оценкам, на конец 2010 г. составили 2,4 млрд.

К важным факторам, которые оказали благоприятное влияние на динамику выручки, отнесем рост добычи нефти на 3,1% до 75 млн т и газа на 7,1% до 12,9 млрд куб. м, включая природный газ 2,7 млрд куб. м (+16%), что выше среднеотраслевых темпов прироста. Также отметим, что по итогам реализации имущества РУСИА Петролеум в ходе конкурсного производства компания может получить значительную часть из 22,3 млрд руб.

В условиях сохранения благоприятной ситуации на рынке нефти компания сохраняет значительный запас ликвидности для финансирования своих инвестиционных потребностей и ряда приобретений, а также выплаты дивидендов. Среди основных проектов отметим покупку активов во Вьетнаме и Венесуэле первоначальной стоимостью 1,8 млрд долл., возможные покупки других активов TNK-BP в Алжире и нефтегазовых активов как в России, так и за рубежом. В частности, компания является одним из возможных кандидатов на покупку доли в Итере и доли в польской компании Lotos. Данные покупки компания сможет финансировать без значительного увеличения долговой нагрузки. Отдельно отметим предложение менеджмента компании по участию в альянсе Роснефти и BP: участие в проекте вместо BP, что предусматривает выкуп доли BP компанией на сумму порядка 7,6 млрд долл., что, в свою очередь, может вызвать заметный (но не критичный) рост долговой нагрузки. Однако вероятность реализации данного сценария мы оцениваем как ниже средней.

В целом мы оцениваем результаты как нейтральные для еврооблигаций компании. Среди отдельных выпусков эмитента отметим TNK-BP 15 и TNK-BP 16, которые несколько «выбиваются» из кривой Z-спредов ТНК- Лукойла, предлагая премию порядка 10–15 б. п.