РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Рынок Treasuries все испортил. День начинался очень оптимистично, котировки «Тридцатки» достигали отметки 117,75%, хороший спрос наблюдался в корпоративных и банковских бумагах: ВЭБ, Банк Москвы, МТС. Вечером ситуация резко переменилась на фоне роста доходности Treasuries, и сделки с Russia30 шли уже на уровне 117,25%. Сегодня цены могут быть еще ниже.

Подробнее наши мысли по поводу происходящего с Treasuries изложены в темах глобального рынка.

- Рублевый долговой рынок вчера пытался подрасти, однако в длинных ОФЗ и первом эшелоне по-прежнему присутствует офер, который не дает ценам сдвинуться с места.

Порадовал курс рубля, который по итогам дня смог укрепиться к бивалютной корзине почти на 30 копеек до 35,71 руб./BSK.

Сегодня Минфин размещает ОФЗ-25073 на сумму 5,94 млрд руб. и ОФЗ-25075 на сумму 12,28 млрд руб. Ориентиры доходности составляют 6,08–6,13% и 7,16–7,26% соответственно.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Поведение рынка Treasuries заставляет задуматься

Вчера в центре внимания инвесторов оказался рынок Treasuries, где доходность резко выросла после того, как стало известно, что администрация Б. Обамы договорилась с республиканцами в Конгрессе о продлении налоговых льгот времен президентства Джорджа Буша. Инвесторы восприняли это как еще один пакет экономических стимулов. В итоге, ставка UST10 выросла более чем на 20 б. п., вплотную приблизившись к отметке 3,20%.

Поведение рынка Treasuries в последнее время заставляет задуматься и в очередной раз напоминает, что США – не Япония и добиться снижения доходности десятилетней казначейской ноты до 1,5% ФРС будет не так уж и просто.

Само продление налоговых льгот должно благоприятно сказаться на американской экономике в следующем году. Потенциально эта мера может обладать большим стимулирующим эффектом, чем количественное смягчение ФРС, создающее деньги, которые впоследствии не доходят до реальной экономики и оседают в виде избыточных резервов банков на счетах ФРС. В отличие от QE налоговые льготы «доставляют» деньги потребителю напрямую.

Тем не менее инвесторов, похоже, беспокоит не эффективность мер, а тот негативный эффект, который они могут оказать на американский бюджет и долговую нагрузку. В конце концов, за последние несколько лет рынки видели уже слишком много событий, которые ранее представлялись немыслимыми, и крушение американского идола теперь не кажется таким уж невозможным. И это тревожный сигнал. Доверие иностранных инвесторов к Treasuries является краеугольным камнем всей нынешней мировой экономической системы. В отличие от Японии, уровень американских ставок сильно зависит не только от баланса спроса и предложения на гособлигации внутри страны, но и от спроса на них со стороны иностранных инвесторов.

Кроме этого, в нынешней динамике Treasuries прослеживается некоторый рост инфляционных ожиданий, однако последние пока все равно находятся на умеренных уровнях, и пока не вызывают серьезного беспокойства на фоне значительного отрицательного разрыва ВВП и безработицы на уровне около 10%.

Раньше мы полагали, что ФРС без проблем удастся удержать долгосрочные процентные ставки на низком уровне при помощи QE-2, и, если понадобится, QE-3, QE-4 и т. д. В условиях, когда инвесторы начинают ставить под вопрос кредитоспособность США, такой исход не кажется таким уж очевидным. Если на рынке действительно возникнут серьезные опасения относительно кредитоспособности США, держатели Treasuries все равно получат своего «лося» либо через обесценение облигаций, либо через ослабления доллара, в случае если ФРС будет удерживать ставки от роста при помощи QE.

Главный вопрос в этом случае – против чего будет ослабляться доллар? Вряд ли против евро, пока еврозона продолжает балансировать на грани распада. Вряд ли против юаня, который привязан к доллару. Таким образом, мы снова приходим к Commodities, золоту и нефти.

Нет, мы не считаем, что катастрофа доллара неминуема и наступит завтра. В конце концов, львиная доля иностранного спроса на Treasuries обусловлена не инвестиционными предпочтениями, а внутренней денежно-кредитной политикой ряда стран: Китая, Японии, России и т. д. Сдерживая свои национальные валюты от укрепления, они будут покупать Treasuries вне зависимости о того, доверяют ли доллару и американскому правительству или нет. Таким образом, у ФРС много серьезных помощников в осуществлении QE.

Однако мы не исключаем, что в случае если доверие широкого круга инвесторов к UST действительно будет снижаться, и они все начнут избавляться от американских долговых обязательств, ФРС придется делать выбор между высокими долгосрочными ставками и сильным долларом и низкими долгосрочными ставками и слабым долларом.

Пока безработица остается столь высокой, как сейчас, этот выбор не будет сложным. Вот почему мы все же верим в низкие ставки по Treasuries и дорогие commodities. И, если понадобится, – в QE-3.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки держатся на высоких уровнях

Сегодняшний день станет самым «насыщенным» на этой неделе с точки зрения событий на денежном рынке. Сегодня банки вернут Минфину 9,8 млрд руб. бюджетных средств с депозитов, а также, возможно, поучаствуют в аукционах по доразмещению ОФЗ (общая сумма выпусков, предложенных к продаже, составляет 18,22 млрд руб.).

Хотя резервы ликвидности на балансах банков оставляют желать большего (сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ по состоянию на утро среды составила чуть менее 778 млрд руб.), для финансирования предстоящих сегодня расходов этого будет более чем достаточно. При этом желание вкладываться в долгосрочные инструменты (ОФЗ), вероятно, будет определяться более консервативной политикой управления ликвидностью в текущих условиях.

Стоимость заимствования для банков первого круга на рынке МБК во вторник колебалась в диапазоне 2,46–3,0%, а сегодня утром ставки по кредитам o/n находятся на уровнях 2,85–3,65%. Хотя мы не ожидаем, что сегодняшний отток ликвидности способен нанести существенный удар по финансовому состоянию банковской системы в целом, отдельные банки могут испытывать дефицит средств, в результате чего сохранение ставок на уровнях, близких к 3,0%, представляется нам наиболее вероятным.

Вмененная доходность по беспоставочным форвардам утром в среду находится в узком диапазоне 3,51–3,56%, что эквивалентно значениям конца прошлой недели. Отметим, что рост по сравнению с 3,43%, зафиксированными днем ранее, мог быть обусловлен укреплением текущего курса рубля (на 0,6% к бивалютной корзине) при неизменных ожиданиях будущего курса.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк Русский Стандарт – весьма позитивные результаты за 9М10 г. по МСФО

Новость: Вчера Банк Русский Стандарт (БРС) представил промежуточную финансовую отчетность за 9М10 г. по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов. Заметим, что банк подготовил лишь основные отчетные формы (без примечаний), тем не менее, можно обратить внимание на следующие моменты:

- Умеренный рост чистой процентной маржи. В 3-м квартале процентные расходы БРС снижались более быстрыми темпами (- 27,0% кв/кв) по сравнению с процентными доходами банка (-4,5%); как следствие, БРС удалось добиться некоторого роста чистой процентной маржи – по нашим подсчетам, до 17,1% в 3-м квартале (против 16,3% по итогам 1П10 г. и 15,6% во 2-м квартале).

- Объем отчислений в резервы продолжает расти: 1,8 млрд руб. в 3-м квартале (против 1,5 млрд руб. во 2-м и 1,1 млрд руб. в 1-м). Руководство организации связывает данный феномен с постепенным восстановлением кредитной активности и выдачей «новых» кредитов, по которым уровень резервирования традиционно выше.

- Кредитный портфель все еще проседает – до 83,5 млрд руб. gross, то есть -7,9% за 3-й квартал и -18,5% с начала года. Таким образом, амортизация «старых» кредитов по-прежнему опережает темпы выдачи «новых». Руководство банка ожидает, что к концу 2010 года нетто портфель кредитов достигнет 82 млрд руб. (+7,9% за 4-й квартал), что само по себе позитивно, однако прежде банк говорил о желании довести показатель к концу 2010 года до уровня 100– 105% от значения на конец 2009 года (то есть в диапазоне 93,0–97,6 млрд руб.).

- Качество портфеля остается отличным: лишь 2,7% для NPL на 30 сентября. Объем списаний проблемных кредитов за квартал составил 1,9 млрд руб. (за первые 6 месяцев года – 6,0 млрд руб.).

- Структура фондирования продолжает улучшаться: за 3-й квартал БРС привлек 7,4 млрд руб. клиентских средств, в результате чего доля данной статьи в совокупных обязательствах банка достигла 47,0% на 30 сентября (против 41,9% на 30 июня или 24,3% на начало года). Стоит, однако, заметить, что пока приток данного фондирования привел не к росту кредитного портфеля банка, а лишь увеличению запаса денежных средств и эквивалентов (16,3 млрд руб. по состоянию на конец 3-го квартала).

Насколько мы поняли, в 2011 году БРС планирует занимать не больше 10,0 млрд руб. на внутреннем долговом рынке и не более 300–400 млн долл. в форме еврооблигаций. Смысла в исполнении колл-опциона по субординированным еврооблигациям RUSB15 банк не видит, поскольку не находит подобное действие экономически эффективным для себя. Заметим, что данное развитие событий ожидалось рынком.

Комментарий: Представленные данные мы находим достаточно позитивными для кредитного профиля БРС. Наиболее сильными моментами отчетности нам представляются стабильно высокая чистая процентная маржа банка, диверсифицированная база фондирования, а также исключительно низкий уровень NPL. В то же время определяющим моментом остается также то, насколько успешно банку удастся вернуться к кредитной экспансии и когда это найдет отражение в его отчетности.

К еврооблигациям БРС, равно как и к рублевым инструментам Банка на текущих уровнях мы относимся довольно нейтрально в силу их невысокой ликвидности.