РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рост на финансовых рынках в отсутствие явных драйверов накануне продолжился – второй день подряд, однако был существенно менее выраженным – инвесторы готовятся к пятничной публикации payrolls в США. S&P 500 подрос на 0,11%, а DJIA установил очередной исторический рекорд – 14296 п. Доходность UST10 достигла 1,94% (+4 б.п.), однако в четверг с утра стабилизировалась на уровне 1,93%.

Частный сектор рынка труда США пока не пострадал от повышения налогов в результате сделки по fiscal cliff: по данным ADP, число рабочих мест в феврале выросло на 198 тыс. (консенсус Bloomberg: +170 тыс.). Подтвердить данный «оптимизм» теперь предстоит февральским payrolls (пятница, консенсус Bloomberg +160 тыс.).

Восстановление экономики США продолжается «умеренными темпами», поддерживаемое растущим рынком жилья, - таков главный посыл опубликованной накануне «Бежевой книги» ФРС.

Экономика еврозоны в 4К12 снизилась на 0,6% - на сокращение ВВП повлияли снижение потребительских расходов. Сегодня свою оценку состоянию экономики валютного союза даст ЕЦБ.

Несмотря на шаткую политическую ситуацию в Италии, рынки не готовы к «исходу» из гособлигаций страны: доходность ITALY10 всего на 19 б.п. выше, чем до выборов – 4,63%. Кроме того, Рим готовится выпустить новый 30-летние госбумаги. Эффекта contagion также пока не наблюдается: Испания готовится разместить госбумаги сроком на 10 и 15 лет.

Итоги вчерашних торгов в российских еврооблигациях стали почти полным отражением торгов вторника: рост котировок в корпоративных и банковских бумагах при небольшом снижении в суверенных (из-за роста базовых ставок). RUSSIA30 (YTM 3,05%) подешевела на символические 0,05 п.п. до 124,19%, спред к UST10 сжался на 4 б.п. до 111 б.п.

Аукцион Минфина продемонстрировал сохраняющийся слабый спрос на дальнем участке кривой – регулятору удалось разместить только 15,276 млрд руб. из планируемых 25 млрд руб. по верхней границе диапазона доходности в 6,95%. Доходность выпуска на вторичном рынке выросла по итогам дня до 6,97%.

На локальном рынке в отдельных выпусках наблюдались покупки (26209 вырос на 8 б.п. в цене), однако в целом день завершился в негативном ключе на фоне волатильного рубля и слабых результатов аукциона. Под сильным давлением оказался 14-летний выпуск 26207, доходность которого достигла 7,28%, пробив максимумы этого года.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Недельная инфляция замедлилась до 0,1%, но принципиально ситуация не изменилась

Новость. Росстат сообщил, что инфляция за неделю с 26 февраля по 4 марта 2013 г. составила 0,1% против 0,2% неделей ранее. Таким образом, с начала года цены выросли на 1,6%, а годовой ИПЦ остался на уровне 7,3% г/г.

Комментарий. Опубликованные цифры не добавляют новой информации (к результатам оценки ИПЦ за февраль 2013 г.) с точки зрения принятия решения по процентным ставкам Банком России. Тем не менее мы ожидаем, что замедление недельной инфляции до 0,1% - это начало устойчивой тенденции к ее замедлению в годовом выражении.

Во-первых, сезонные факторы перестали усиливать свое давление – за прошедшую неделю цены на плодоовощную продукцию выросли на 0,3%, как и неделей ранее. Во-вторых, эффект от повышения ставок акцизов на алкогольную продукцию, хотя и остается, уже не приводит к ускорению прироста цен – водка подорожала на те же 0,6%, что и за период с 18 по 25 февраля 2013 г. Кроме того, эффект плохого урожая-2012 продолжает ослабевать, что выражается в удешевлении отдельных продуктов питания (пшеничной муки, пшена, пшеничного хлеба, а также курятины, свинины, яиц и сахара-песка).

Стоимость проезда в городском пассажирском транспорте выросла на 0,1-0,3% (за предыдущую неделю был зафиксирован нулевой прирост), что было нивелировано снижением стоимости услуг холодного водоснабжения, отопления и платы за проживание в домах государственного и муниципального жилищных фондов.

Однако несколько ускорился прирост цен на автомобильный бензин – за неделю 26 февраля – 4 марта 2013 г. на 0,3%, в то время как по итогам 18-25 февраля 2013 г. эта цифра составляла всего 0,1%.

Мы ожидаем, что по итогам марта 2013 г., годовой уровень инфляции снизится незначительно – всего до 7,2% г/г, к концу 1П13 – до 6,5% г/г, а к концу года – до 6,3% г/г. При этом, учитывая наличие временного лага после изменения денежно-кредитной политики, мы полагаем, что инфляционные риски от снижения ставок ЦБ РФ оптимальны в течение апреля-июня 2013 г.

Денежный рынок: процентные ставки все еще не начали снижение

Чистая ликвидная позиция снизилась на 20,2 млрд руб.

На утро 7 марта остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ снизились на 17,9 млрд руб. до 883,0 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦЬ и Федеральным казначейством при этом подросла на 2,3 млрд руб. В итоге это вызвало снижение чистой ликвидной позиции на 20,2 млрд руб. до минус 860,0 млрд руб.

Предложение регулятора в рамках операций аукционного РЕПО оказалось недостаточным

В среду Банк России предложил на аукционе РЕПО «овернайт» 120,0 млрд руб. Несмотря на повышение лимита со стороны регулятора (+80,0 млрд руб. относительно вторника), объем предложения все равно оказался недостаточным (переспрос составил 1,4х). Средневзвешенная ставка (5,70%) превысила уровень минимальной на 20 б.п.

Ставки междилерского РЕПО «овернайт» выросли на 5 б.п.

Ставки денежного рынка немного выросли на фоне недостаточности лимитов по операциям РЕПО «овернайт» с Банком России для участников рынка. Так, ставка однодневного междилерского РЕПО выросла на 5 б.п. до 6,21%. Оборот торгов в данной секции составил 91,3 млрд руб., что на 11,3 млрд руб. меньше, чем днем ранее.

Валютный рынок: рубль пошел вниз, вслед за нефтью

Снижение курса рубля вчера было обусловлено давлением на нефтяные котировки в связи с публикацией данных по запасам нефти в США. Курс USD/RUB вырос на 0,12 руб. до 30,74 руб., фактически нивелировав укрепление предыдущего дня. Оборот торгов по данной валютной паре составил 3,7 млрд долл., что на 0,6 млрд долл. меньше, чем во вторник.

Европейская валюта при этом демонстрировала отрицательную динамику, что привело к меньшему росту бивалютной корзины – всего на 0,05 руб. до 34,88 руб. Сегодня внешний фон для российской валюты будет в основном определяться новостями по итогам заседания ЕЦБ, а также статистикой из США.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк: отличные результаты за 2012 год по МСФО; структуры PPF Group являются держателями не менее 30% евробонда HCFBRU20

Новость. Вчера российский ХКФ Банк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К12 и весь 2012 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий. Завершившийся финансовый год ХКФ Банк, безусловно, может занести себе в актив. Чистый кредитный портфель банка вырос более чем в 2 раза – до 237,3 млрд руб. – с минимальным ущербом для качества (доля NPL прибавила 0,7 п.п. до 6,5%). Наметившийся еще в конце 2011 г. приток депозитов в банк продолжился – к концу 2012 г. их объем достиг 174,3 млрд руб. (или 61% от обязательств банка). При этом запас ликвидности ХКФ Банка, несмотря на бурный рост бизнеса, остался внушительным – денежные средства и эквиваленты на конец 2012 г. составили 52,0 млрд руб. (или 15,4% валюты баланса).

Доходность деятельности ХКФ Банка по итогам 2012 г. впечатляет. Некоторое сжатие чистой процентной маржи (с 21,0% до 17,8%) было компенсировано ростом чистых комиссионных доходов, прежде всего, за счет страховых комиссий. Как следствие, эффективная доходность выдаваемых банком кредитов (с учетом страховых комиссий и штрафов), по нашим подсчетам, выросла – с 38,3% до 41,5%. Даже рост показателя стоимости риска на 3,9 п.п. до 10,3% не помешал банку заработать 19,1 млрд руб. чистой прибыли (ROAE 51,3%).

Показатель совокупной достаточности капитала ХКФ Банка по Базелю по итогам 2012 года увеличился на 0,9 п.п. до 21,4%, даже несмотря на существенный рост баланса – помогли генерирование прибыли и размещение субординированных евробондов на 500 млн долл. в 4К12.

В 2013 году рост бизнеса ХКФ Банка, вероятно, замедлится – прежде всего, по причине более жесткого регулирования рисков сегмента необеспеченного потребительского кредитования со стороны ЦБ РФ. Доля NPL при этом, возможно, будет испытывать давление в сторону повышения – по мере «старения» выданных в 2012 году кредитов. С другой стороны, тот запас прочности, который ХКФ Банк накопил за последние годы, представляется нам достаточным для прохождения через обещающий быть не самым простым финансовый год.

К евробондам ХКФ Банка на нынешних уровнях доходности мы относимся нейтрально. Добавим, что поддержка котировкам субординированного евробонда HCFBRU20 должна исходить из того факта, что, по нашим оценкам на основании МСФО-отчетности, на конец 2012 г. 30,6% совокупного объема эмиссии контролировались структурами PPF Group.

ТМК: финансовые результаты за 4К12 и 2012г. по МСФО. Нейтрально, еврооблигации TRUBRU18 не выглядят привлекательно на текущих уровнях премии к кривой Евраза

Новость. ТМК вчера отчиталась за 2012 г. по МСФО. В целом мы оцениваем результаты как довольно нейтральные с точки зрения эффекта на кредитный профиль компании. Ключевым фактором поддержки остается сильный спрос на трубы нефтяного сортамента на российском рынке, который обеспечивает около 74% годовой EBITDA ТМК. При этом мы не ожидаем заметного сокращения левериджа ТМК в текущем году.

Мы не видим каких-либо идей в выпуске TRUBRU18 на текущих уровнях премии к кривой Евраза – порядка15 б.п. в терминах Z-спредов.

Комментарий. Консолидированная выручка ТМК в 4К12 незначительно выросла (+0,9% кв/кв), при этом динамика по географическим сегментам была разнонаправленной. Российский сегмент показал 7% кв/кв рост выручки на фоне роста объемов (+3% кв/кв) и улучшения структуры продаж – компания нарастила объемы продаж ТБД в рамках реализации наземной части «Южного потока», а также реализации ряда проектов в СНГ. При этом рост продаж не сопровождался улучшением рентабельности – норма прибыли EBITDA в России незначительно снизилась (14,1%, -0,7 п.п. кв/кв).

Результаты американского сегмента бизнеса, напротив, были довольно слабыми: выручка и EBITDA упали на 14% и 38% кв/кв, рентабельность EBITDA опустилась на 3% п.п. до 7,4%, главным образом за счет снижения цен (средняя цена реализации опустилась на 13% кв/кв). Спрос на трубы OCTG на американском рынке сокращался на фоне продолжившегося сокращения объемов буровых установок, задействованных в добыче газа (из-за низких цен на газ в США), а также тренда на сокращение запасов в отрасли. Кроме того, на общую ситуацию неблагоприятно влияет существенный объем импорта дешевых «базовых» труб из Кореи. ТМК ожидает, что цены на OCTG в США продолжат снижение в 1К13, хотя в целом сложные условия на рынке не станут «долгосрочным трендом».

Выручка и EBITDA ТМК в Европе также показали снижение (на 11% и 14% кв/кв) на фоне сложностей со спросом на европейском рынке.

Менеджмент придерживается консервативного прогноза в отношении результатов деятельности по итогам 1К13, предполагая, что они окажутся на уровне показателей 4К12. При этом в последующие кварталы ТМК ожидает улучшения продаж. Менеджмент прогнозирует, что финансовые показатели в 2013 г. будут на уровне или чуть лучше, чем в 2012 году, главным образом за счет сохраняющегося высокого спроса в России.

Мы отмечаем заметное улучшение свободного денежного потока в 4К12, который составил 192 млн долл., обеспечив львиную долю всего свободного денежного потока за 2012 г. (220 млн долл.). Основным драйвером стало высвобождение средств из оборотного капитала в 4К12 (176 млн долл.) за счет роста кредиторской задолженности и полученных авансов. Отметим, что столь существенное сокращение оборотного капитала в целом нетипично для компании и может являться разовым фактором.

Существенный свободный денежный поток в 4К12 позволил ТМК профинансировать покупку завода по производству сварных труб в Омане (потенциальная мощность – 200 тыс. тонн в год, расходы по сделке составили около 30 млн долл.), а также направить 75 млн долл. на погашение долга. При этом совокупный долг по балансу вырос на 69 млн долл. за счет укрепления рубля и консолидации около 100 млн долл. обязательств приобретенного актива. Вместе с тем на фоне роста денежных средств соотношение чистого долга и EBITDA незначительно снизилось – до 3,5х (с 3,6х на 30.09.12).

Объем капитальных вложений ТМК в 2012 г. составил 445 млн долл., в 2013 г., как ожидается, он сократится до 400 млн долл. по мере завершения крупнейших проектов. По оценкам менеджмента, умеренные инвестиции позволят компании направить до 200 млн долл. на сокращение долга в 2013 г. При этом мы отмечаем, что компания при этом не отказывается от планов небольших по размеру M&A сделок (видимо сопоставимых по масштабам с недавней покупкой актива на Ближнем Востоке) и выплаты дивидендов акционерам – как следствие, мы не ожидаем заметного улучшения кредитных метрик (ниже 3х Чистый долг/EBITDA) в текущем году.

В 2013 г. ТМК предстоит погасить порядка 580 млн долл. короткого долга. Согласно комментариям менеджмента, компания располагает до 1,5 млрд долл. незадействованных кредитных линий в банках, однако также рассматривает варианты оптимизации кредитного портфеля за счет выхода на публичные рынки долга.

Vimpelcom Ltd. опубликовал результаты по МСФО за 4К12 и 2012 год. Нейтрально

Новость. Vimpelcom Ltd. опубликовал финансовые результаты за 4К12 и 2012 год, в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля. При этом, мы обращаем внимание на несколько разочаровывающие комментарии менеджмента относительно использования поступлений от предстоящей конвертации привилегированных акций: по всей видимости, инвесторам в облигации не стоит рассчитывать на то, что эти средства могут быть направлены на сокращение долговой нагрузки.

Длинные выпуски евробондов Вымпелкома (VIP22, VIP23) торгуются с премией около 120 б. п. к MOBTEL20 в терминах Z-спреда, что довольно широко: на наш взгляд, она не должна превышать 100 б.п. (в январе 2013 года она опускалась до 50 б. п.).

Комментарий

Рост выручки в 2012 г. за счет рынков СНГ. Выручка Vimpelcom Ltd. за весь 2012 год сократилась на 2% до 23,06 млрд долл., в основном за счет негативного эффекта переоценки валют: без учета этого фактора она выросла на 4% г/г. Основными источниками роста были рынки стран СНГ (+10% г/г и 15% г/г без учета курсовых разниц). В России выручка практически не изменилась. (увеличилась на 7% г/г без учета курсовых разниц), а в Италии и вовсе сократилась на 10% до 6 982 млн долл. (-3% с поправкой на колебания курсов).

4К12: улучшение рентабельности в России по сравнению с 4К11. В 4К12 выручка незначительно выросла (+1% кв/кв), тогда как EBITDA прибавила 10% кв/кв. С поправкой на курсовые разницы органический рост выручки и EBITDA составил, соответственно, 3% и 10% относительно показателя 4К11. Выручка от операций на российском рынке в 4К12 поднялась на 4% г/г и составила 73,6 млрд. руб., главным образом благодаря увеличению доходов от услуг мобильной связи (+4% г/г), в особенности от услуг мобильной передачи данных (+37% г/г). EBITDA увеличилась на 15% в сравнении с прошлогодним показателем, тогда как рентабельность по EBITDA прибавила 4,2 п.п. до 41,3%, что отражает успешные результаты реализации программы по сокращению издержек. В Италии выручка и EBITDA сократились на 4% кв/кв (рост на 2% без учета эффекта от снижения ставок за приземление трафика в мобильных сетях, MTR).

Высвобождение средств из оборотного капитала в 4К12. Несмотря на традиционный для последнего квартала года рост капиталовложений, свободный денежный поток компании в 4К12 (1,1 млрд долл.) был выше, чем в предыдущем квартале на фоне высвобождения средств из оборотного капитала – роста кредиторской задолженности. По комментариям компании, это отчасти является следствием целенаправленных действий по управлению оборотного капитала.

Существенный запас ликвидности – однако большая доля «связана» на уровне Алжирской «дочки». В итоге, на балансе скопилась довольно существенная сумма в 5 млрд долл., из которой 1,3 млрд долл. было потрачено в январе на выплату дивидендов. В то же время, мы полагаем, что значительная часть денежных средств находится на балансе алжирской «дочки» Vimpelcom Ltd. и фактически Холдинг не может ими воспользоваться ввиду действующих в отношении ОТА ограничений на банковские переводы. Согласно отчетности Orascom Telecom Holding за 2012 год (опубликована вчера), денежные средства на уровне OTH на 31/12/12 составляли 2 млрд долл. (40% консолидированного показателя). Структура по отдельным операционным компаниям не раскрывается, однако мы предполагаем, что на OTA приходится большая часть этой суммы.

По состоянию на 31 декабря 2012 года кредитные показатели Вымпелкома несколько улучшились благодаря приросту денежных средств на балансе: коэффициент «чистый долг/EBITDA» составлял 2,2 против 2,4 на 30 сентября 2012 года. С начала года Вымпелком привлек 2 млрд долл. на публичном рынке - эти средства будут направлены на рефинансирование короткого долга ОАО «Вымпелком» в 2013 – 2014 гг.

Рост капиталовложений в 2013 году. Несмотря на долгосрочную цель снизить соотношение капзатрат к выручке до 15% в 2015 г, в текущем году компания планирует существенно нарастить инвестиционный бюджет – до 21% выручки на уровне всего холдинга (по сравнению с 17% в 2012) и до 22% на уровне российской компании. Vimpelcom Ltd. намерен заметно улучшить качество покрытия сетей в России, и, в частности, в московском регионе, дабы сократить технологическое отставание от конкурентов.

Поступление средств от конвертации «префов» - не повод ожидать снижения долговой нагрузки. Компания планирует объявить финальные дивиденды за 2012 г. во 2-ом квартале (собрание акционеров намечено на 24/04/13). Кроме того, Vimpelcom может объявить внеочередные дивиденды за счет средств, полученных от конвертации привилегированных акций Altimo в обыкновенные (1,4 млрд. долл. в апрель 2013 года). С точки зрения кредитного профиля это не лучшая новость, показывающая, что снижение долговой нагрузки, вероятно, не является наиболее приоритетной задачей для компании. Напомним, что на недавнем Дне Инвестора в январе Vimpelcom скорректировал ориентиры по снижению левериджа ниже 2х «Чистый долг / EBITDA», передвинув их на 1 год (до конца 2015).