Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Покупки в облигациях Акрона: насколько обоснована ставка на досрочное погашение?


[02.03.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки вчера возобновили рост, избирательно реагируя на экономическую статистику. Инвесторы сфокусировались только на снижающихся данных по пособиям по безработице в США, проигнорировав слабые январские цифры по частным доходам и расходам, ISM Manufacturing. Мировые фондовые рынки закрылись в плюсе.

- Рынки находились под положительным влиянием LTRO-2. Спреды итальянских и испанских долгов к Bund продолжили сокращаться, доходности 10-летних бумаг закрепились ниже психологического уровня 5%. Доходность UST10 (YTM 2,03%) выросла на 6 б.п., свидетельствуя о снижении спроса на безрисковые активы.

- Евро находился под влиянием февральского роста безработицы (до 10,7% по сравнению с ожидавшимися 10,4%) и ускорения инфляции до 2,7%. В результате его курс снизился до 1,33 долл.

- Важным событием четверга стало решение ISDA пока не трактовать как кредитное событие для контрактов CDS. Ситуация может поменяться после того, как станут известны итоги обмена.

- Министры финансов еврозоны решили одобрить выделение пакета помощи в два этапа: первая часть одобрена (58,5 млрд евро) и направлена на реструктуризацию долга (PSI) и докапитализацию греческих банков, оставшаяся часть – будет выделена после оценки выполнения Грецией 38 требований «тройки». Ожидается, что вторая часть помощи будет одобрена на следующей неделе.

- Российские еврооблигации продолжили рост. RUSSIA 30 (YTM 3,93%) пробила отметку 120%, вернувшись на уровень начала августа 2011 г. CDS-спред сузился до 181 б.п. (-5 б.п.).

- Бивалютная корзина вчера начала день с роста более чем на 10 коп., в то же время во второй половине дня настроения на рынке изменились на противоположные (33,65 руб. на закрытие).

- На рынке рублевого долга единый тренд вчера отсутствовал. В ОФЗ ликвидность была довольно низкой, на общем фоне можно выделить покупки в 3-летнем выпуске ОФЗ-25071 (YTM 7,03%): бумага подорожала на 40 б.п.

- В корпоративном сегменте существенные обороты прошли в новом выпуске Газпром нефть-11 (+25 б.п.), начавшем вчера вторичное обращение. Кроме того, во втором эшелоне довольно высокую активность можно было наблюдать в бумагах Акрона (см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин по плану готовит 7-летку

В четверг на сайте Национального расчетного депозитария появилась информация о начале размещения 7 марта 2012 года нового 7-летнего выпуска ОФЗ-26208. После недавнего успеха 15-летнего выпуска ОФЗ-26207 Минфин решил продолжить расширение списка бумаг длинной дюрации.

По плану Минфина, 7 марта также должно состояться размещение более коротких ОФЗ-25079 (YTM 7,15%). По нашему мнению, 7-летний выпуск будет для долгосрочных инвесторов предпочтительней для покупок по сравнению с уже раскрученной трехлетней бумагой ОФЗ-25079 при условии выставления сопоставимых по отношению к кривой ОФЗ ориентиров доходности. Высокий спрос в ходе последних размещений длинных бумаг оправдывает это предположение.

Вчера ближайшие по дюрации 6-летние ОФЗ-26204 (YTM 7,64%) и 9-летние ОФЗ-26205 (YTM 7,91%) немного выросли в доходности. Если до среды не произойдет значительных изменений кривой ОФЗ, мы оцениваем справедливый ориентир доходности при размещении в интервале 7,70-7,85%.

Покупки в бумагах Акрона (–/В1/В+): насколько обоснована ставка на досрочное погашение?

Вчера на вторичном рынке необычно высокие обороты прошли по выпускам Акрона: Акрон-4, Акрон-5 подорожали по итогам дня на 65 б.п. и 35 б.п., соответственно, цены вплотную «подтянулись» к номиналу.

Спрос на бумаги, очевидно, стал реакцией на недавно раскрытый компанией существенный факт о возникновении у инвесторов права на досрочное погашение по номиналу в связи с проводимой реорганизацией: в рамках устранения схемы перекрестного владения акций ОАО «Акрон» присоединяет свою дочку ЗАО «Гранит» (являющуюся держателем миноритарного пакета материнской компании), что приводит к снижению уставного капитала.

Согласно статье 30 закона «об акционерных обществах», это приводит к возникновению у кредиторов права требования досрочного исполнения обязательств, если таковые возникли до публикации первого уведомления об уменьшении УК. Подавать заявки на досрочное погашение можно с 28 февраля и не позднее 30 дней с даты последнего опубликования уведомления. Как нам уточнил представитель компании, первое уведомление может быть опубликовано в середине марта, второе – примерно через месяц после этого срока.

На наш взгляд, ставка инвесторов на досрочный выкуп бумаг в итоге может не реализоваться. Согласно действующему законодательству (статья 60 ГК), в случае реорганизации кредиторы могут требовать досрочного погашения в судебном порядке, в случае, если компанией не предоставлено достаточное обеспечение обязательств. При этом п. 4 статьи 30 «закона об АО», в которой прописаны права кредиторов в случае уменьшения уставного капитала, также предполагает, что суд вправе отказать кредиторам в удовлетворении требования о досрочном погашении, если общество докажет, что права кредиторов в результате не нарушаются. Учитывая довольно небольшое изменение УК (уменьшение на 35,7 млн руб.), мы полагаем, что в суде Акрон имеет большие шансы добиться отказа права о досрочном погашении.

Мы полагаем, что компания вряд ли сама заинтересована в погашении, по крайней мере по выпускам Акрон-4 и Акрон-5 (суммарно на 7,5 млрд руб.), учитывая довольно низкую купонную ставку (7,95% к оферте в мае 2014 г.): в настоящий момент Акрон вряд ли бы смог занять на рынке дешевле. В отношении выпуска Акрон-3 досрочное погашение могло бы представлять интерес (купон по бумаге – 13,85%), однако у Акрона в любом случае есть возможность выкупить бумагу в рамках оферты в мае текущего года.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью – закономерная стабилизация

Вчера российский денежный рынок планомерно возвращался в более спокойный «рабочий» режим. По сути, единственное значимое «послевкусие» последнего налогового периода – 181,7 млрд руб. средств однодневного РЕПО, привлеченных банками в среду, – были частично рефинансированы у регулятора же (57,4 млрд руб.). Сумма остатков банков на к/с и депозитах в ЦБ при этом снизилась до 805,4 млрд руб. (902,2 млрд руб. накануне), чистая ликвидная позиция организаций немного улучшилась – по нашим подсчетам, до -128,4 млрд руб. (-157,4 млрд руб. днем ранее).

Сегодня с утра ставки по кредитам o/n для банков 1-го круга стоят в диапазоне 4,25–5,00%, что уже ниже уровней последних дней (достигали 5,25–5,35% годовых). Мы ожидаем в ближайшие дни увидеть дальнейшую стабилизацию ситуации на денежном рынке.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОАО «Лукойл» (BBB-/Baa2/BBB-) отчиталось за 2011 г. по US GAAP. Долговая нагрузка сократилась

В 2011 г. консолидированная выручка выросла на 27,3% до 133,7 млрд долл. в основном за счет удорожания нефти и нефтепродуктов. Объем добычи углеводородов в прошлом году снизился на 4,4%.

Показатель «EBITDA», по нашим оценкам, рос меньшими темпами (20%) и достиг 19,3 млрд долл. При этом показатель рентабельности по EBITDA снизился до минимального за последние несколько лет значения – 14,4%.

Операционный денежный поток достиг 15,5 млрд долл. (+14,6%), в то же время на фоне увеличения инвестиционной программы на 25,2% до 8,3 млрд долл. свободный денежный поток прибавил всего 4,5% до 7,2 млрд долл. Капитальные затраты выросли в основном за счет инвестиций в разведку и добычу на 35,1% до 6,629 млрд долл.

В 2011 г. Лукойл был одной из немногих компаний, которая сократила величину долга, снизив его на 18,8% до 9,1 млрд долл., а чистый долг на 28,2% до 6,3 млрд долл. В результате соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до 0,33х с 0,55х годом ранее, что является минимально низким значением для крупнейших российских нефтегазовых компаний.

По мнению руководства, 2011 г. стал далеко не лучшим годом в развитии компании («низшей точкой») и операционные показатели планируется улучшить уже по итогам 2012 г.

Напомним, что 14 марта менеджмент Лукойла планирует презентовать стратегию развития компании на 2012-2021 гг., где будет подробно раскрыта необходимость роста капитальных вложений.

Выпуски еврооблигаций компании характеризуются сравнительно низкой ликвидностью. Мы полагаем, что еврооблигации Лукойла, как и TNK-BP, сохраняют потенциал сужения спреда к кривой доходности Газпрома. В настоящее время разница в Z-спредах выпусков Лукойла и Газпрома составляет порядка 30–40 б.п., целевой уровень мы оцениваем в 0–10 б.п.

ФСТ предлагает увеличить плату за услуги ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа2/–) вдвое быстрее плана – умеренно позитивно на данном этапе

Новость: Сегодняшние СМИ (Ведомости и Коммерсант) пишут о предложении ФСТ повысить тариф на передачу э/э по сетям ФСК почти вдвое быстрее планировавшихся ранее темпов. В частности, с 01.07.2012 г., 01.07.2013 г. и 01.07.2014 г. предлагается повышение на 19,2%, 19,2% и 19,1% г/г соответственно против запланированных 11,0%, 10,2% и 10,0%. Обоснованием служит необходимость выполнения масштабной инвестиционной программы ФСК при поддержании на умеренном уровне долговой нагрузки на компанию (не выше 3,0х «Долг/EBITDA»).

Согласно изданиям, письмо, направленное руководителем ФСТ С. Новиковым первому вице-премьеру И. Шувалову, в настоящее время изучается в Минэкономразвития.

Комментарий: На данном этапе новость воспринимается нами умеренно позитивно. Согласно опрошенным Ведомостями и Коммерсантом источникам, предложение ФСТ по разным причинам пока не находит поддержки в правительстве, поэтому оценивать вероятность того, что в конечном итоге оно будет принято, на данном этапе довольно затруднительно. Вместе с тем для нас позитивно уже сохраняющееся желание представителей власти увязывать тарифную политику в отношении ФСК и объем осуществляемых ей инвестиций в том числе с долговой нагрузкой компании.

Облигации ФСК в настоящее время достаточно ликвидны (особенно на фоне многих других инструментов даже первого эшелона). Мы полагаем, что на текущих уровнях спреда – 125-135 б.п. к ОФЗ – среднесрочные ФСК-18 (YTP 8,08%) и ФСК-15 (YTP 8,14%) остаются хорошей альтернативой государственным бумагам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: