РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Центральным событием вчерашнего дня явилась встреча лидеров Германии, Франции и Италии. Ее результаты не стали сюрпризом: Германия фактически отказалась обсуждать вопросы расширения участия ЕЦБ в поддержке европейского долгового рынка, выпуска единых европейских облигаций, предложив сфокусироваться на более глобальной теме, такой как внесение изменений в уставные документы Евросоюза, которые должны обсуждаться на саммите лидеров ЕС 9 декабря… Суть изменений – наделение панъевропейских властей большими полномочиями по контролю за бюджетной политики национальных правительств. Итоги встречи разочаровали рынки: курс евро снизился с 1,338 до 1,332 долл., европейские индексы продемонстрировали негативную динамику после завершения встречи, закрывшись в минусе.

- Из положительных итогов встречи можно отметить договоренность лидеров не оказывать прямого давления на деятельность ЕЦБ. Возможно, это позволит ему более свободно действовать на европейском рынке госдолга.

- К негативным событиям отнесем снижение кредитного рейтинга Португалии (BBB-/Ba1/BB+) агентством Fitch’s на одну ступень, что оказало давление на котировки госдолга – в первую очередь стран европейской периферии.

- Из-за выходного дня в США активность в российском секторе еврооблигаций была незначительной. По данным Bloomberg, котировки RUSSIA 30 (YTM 4,68%) снизились примерно на 0,25 б.п. до 115,875. Российский 5-летний CDS- спред остался практически без изменений – 288 б.п.

- Большую часть вчерашнего дня рынок рублевого долга ощущал определенную поддержку со стороны глобальных рынков и курса рубля, который восстанавливал позиции к доллару и бивалютной корзине после снижения с открытия торгов. В то же время ближе к вечеру курс доллара вновь начал расти на фоне очередной порции внешнего негатива.

- Наиболее ликвидные корпоративные облигации (новые выпуски Газпром Капитал-3 и НЛМК БО-7) завершили день в небольшом «плюсе» порядка 10–15 б.п. В суверенных выпусках единый тренд отсутствовал – семилетняя бумага 26204 закрылась снижением в пределах 15 б.п., тогда как в первой половине дня котировки опускались на 40 б.п. ниже предыдущего закрытия, некоторые другие среднесрочные и длинные выпуски по итогам дня прибавили 10–25 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Россельхозбанк (–/Ваа1/ВВВ) – неожиданное размещение рублевых еврооблигаций с плавающим купоном

Вчера на Bond Radar’e довольно неожиданно для нас появилось сообщение об итогах размещения новых рублевых еврооблигаций Россельхозбанка (РСХБ) с погашением в 2016 году объемом 20 млрд руб. Купонные выплаты по бумаге происходят раз в полгода, при этом ставка купона плавающая и закреплена как 6-месячный MosPrime. Насколько мы понимаем, это первый случай, когда эмитент из России разместил рублевые еврооблигации с плавающей ставкой купона.

В настоящее время данный уровень доходности достаточно далек от рынка – так, по данным Bloomberg, 3-месячный MosPrime сейчас можно на 5-летний период «свопануть» в фиксированную ставку 7,65% (по 6-месячному контракту фиксированная ставка IRS должна быть немного выше). В то время как находящийся в обращении выпуск рублевых еврооблигаций RSHB 16 RUB котировался вчера на уровне YTM 9,5%. Учитывая этот факт, равно как и то, что мы не видели сообщений о готовящемся размещении / открытии книги, мы предполагаем, что данный выпуск еврооблигаций РСХБ – специфический инструмент, имеющий, пожалуй, больше отношения к денежному рынку, нежели к традиционному рынку еврооблигаций.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: в надежде на поддержку бюджета и ЦБ

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Связанный с этим отток ликвидности будет сопоставим с выплатами по НДС в начале этой недели и может составить 200–250 млрд руб. Однако, как показывает опыт предыдущих налоговых выплат в этом месяце, бюджет вряд ли оставит банковскую систему без поддержки. Хотя ускорения госрасходов может и не произойти, часть оттока, вероятно, удастся компенсировать за счет встречного притока средств из бюджета.

Тем не менее спрос на инструменты рефинансирования ЦБ может сегодня возрасти. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера сократилась на 70 млрд руб. – до 742,6 млрд руб. Чистая ликвидная позиция банков также просела – с -722,5 до -749 млрд руб. Отчасти это объясняется сокращением задолженности по операциям РЕПО o/n на 44 млрд руб., отчасти, вероятно, – интервенциями ЦБ на валютном рынке с целью сдерживания ослабления рубля.

Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг колебалась в диапазоне 4,5–5,25%, а сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на уровне 4,9–5,4%. Сегодня также состоится заседание ЦБ, на котором будет рассматриваться вопрос о ключевых ставках. Учитывая сохранение баланса инфляционных рисков и рисков замедления экономики, а также напряженность на денежном рынке, мы не ожидаем изменения уровня ставок ЦБ на сегодняшнем заседании.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АИЖК утверждает бизнес-план на 2012 год

Новость: Вчера Агентство по Ипотечному Жилищному Кредитованию (АИЖК) сообщило об утверждении бизнес-плана на 2012 год. Компания рассчитывает реализовывать в следующем году 4 программы развития ипотеки, направленные на совершенствование первичного и вторичного рынков,инфраструктуры, а также претворение в жизнь специальных проектов. Объем рефинансирования агентством ипотечных активов в 2012 году составит в базовом сценарии 65,9 млрд руб. При этом основными источниками финансирования деятельности АИЖК в 2012 году станут средства от размещения собственных облигаций (как классических, так и ипотечных ценных бумаг), а также целевой кредит Внешэкономбанка.

Комментарий: Закрепленные в бизнес-плане АИЖК на 2012 год объемы рефинансирования ипотеки – 65,9 млрд руб. – в целом соответствуют цифрам нынешнего года (план на 2011 год предполагает рефинансирование в объеме 67,6 млрд руб.; за первые 9 месяцев, по данным агентства, рефинансированы ипотечные кредиты в объеме 34,3 млрд руб.). Таким образом, при первом приближении вероятность того, что агентство будет выходить на первичный облигационный рынок с колоссальными объемами нового долга для финансирования своей деятельности, выглядит невысокой.

Для примера, ФЗ «О федеральном бюджете на 2011 и на плановый период 2012 и 2013 годов» предполагает предоставление государственных гарантий по облигациям АИЖК в объеме 22 млрд руб. в 2011 году против 15 млрд руб. в 2012 г. и 7 млрд руб. в 2013 г. Напомним также, что стратегия АИЖК предполагает переключение со временем на ипотечные ценные бумаги как на приоритетный источник финансирования деятельности.

В целом цифры, закрепленные в бизнес-плане АИЖК на 2012 год, нейтральны для обращающихся выпусков облигаций компании.

ММК покупает железорудный актив в Австралии – неоднозначная новость с точки зрения кредитного профиля

Новость: ММК сделал предложение о покупке австралийской компании Flinders Mines, занимающейся разработкой железорудных проектов в Западной Австралии. Сделка оценивается в 537 млн долл. Flinders Mines разрабатывает 2 месторождения с общим объемом запасов 917 и 107 млн тонн. Крупнейшее из них должно начать добычу в 2014 году (начало строительства – 1К13), объем добычи планируется увеличить с 5 млн тонн до 15 млн тонн в течение 5 лет. Месторождение характеризуется достаточно хорошим качеством руды со средним содержанием железа 55,2% и низкой себестоимостью добычи – 35 долл/т. Необходимые инвестиции в реализацию первой стадии проекта составляют 484 млн долл., общий объем инвестиционных затрат – 1,1 млрд долл.

Комментарий: Покупка актива теоретически позволит компании в среднесрочной перспективе увеличить собственную обеспеченность сырьем (сейчас около 30%), и, вероятно, является альтернативой разработки Приоскольского месторождения, капитальные затраты и себестоимость добычи которого были бы выше (предварительные оценки инвестиций – 2 млрд долл.). В то же время поставка руды из Австралии на основную производственную площадку может оказаться невыгодной из-за транспортного плеча, и в итоге компания будет поставлять руду внешним покупателям (например, на азиатские рынки).

На наш взгляд, приобретение актива, который не будет генерировать положительного денежного потока в ближайшие годы, – неоднозначная новость с точки зрения кредитного качества, учитывая уже наблюдаемый рост левериджа ММК в последние кварталы (Чистый долг/EBITDA 2,5х по итогам 1П11) и существующие риски снижения денежных потоков в следующем году в случае негативного развития ситуации со спросом на сталь в мире. Непосредственно оплата расходов по покупке, по нашей оценке, увеличит чистый леверидж компании до 2,8х. Мы не исключаем, что сделка может привлечь «негативное» внимание рейтинговых агентств.