Rambler's Top100
 

Газпромбанк: PIMCO видит восходящие звезды и в России


[22.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. В понедельник котировки российских еврооблигаций в среднем оставались довольно стабильными. С утра котировки «Тридцатки» подросли до 116,625%, однако к вечеру на волатильности UST бумагу «продали» обратно до уровней пятницы (116,375%). В корпоративном сегменте особых движений не происходило.

Стоит отметить, что с возобновлением укрепления рубля вернулся интерес к рублевым еврооблигациям. В частности, котировки рублевого выпуска Russia18 вернулись к своим максимумам – выше 102% от номинала. Также выше 101% фигуры торговались новые двадцатилетние бонды РЖД.

Рублевый долговой рынок. На рынке локального долга особых ценовых сдвигов не было, однако в ОФЗ и ликвидных корпоративных бумагах общий импульс по-прежнему остается повышательным.

На валютном рынке вновь наблюдается уверенное укрепление курса рубля. К сегодняшнему утру бивалютная корзина (33.53 RUB/Bkt) снизилась по сравнению с уровнями пятницы почти на 30 копеек. Можно ожидать, что сопротивление ЦБ этому процессу скоро усилится.

Офшорные ставки в понедельник заметно не сдвинулись, и по-прежнему остаются в зоне локальных минимумов. В частности, ставка по годовому NDF лишь немногим выше отметки 4,20%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Оптимизм, несмотря ни на что

Аппетит к риску на мировых рынках вчера заметно вырос, несмотря на множество факторов, которые, казалось бы, способствовали обратному. В частности, нефть продолжает колебаться у своих максимальных за последние пару лет уровней, угрожая устойчивости глобального экономического восстановления. В Ливии продолжаются бои и авианалеты НАТО, в Японии по-прежнему не удается взять под контроль ситуацию на АЭС «Фукусима-1». Тем не менее инвесторы, похоже, пока уверены, что это все не угрожает глобальному экономическому восстановлению. В результате, основные европейские и американские фондовые индексы вчера показали уверенный рост в среднем в пределах 1,5–2,0%. Индекс ожидаемой волатильности VIX упал до 20 пунктов, тем не менее этот уровень остается повышенным по сравнению со средними значениями ноября-февраля 2010/11 гг.

Мы пока затрудняемся предположить, насколько устойчив нынешний оптимизм. В то же время пока цены на нефть остаются на нынешних уровнях, мы не думаем, что российским активам (внешнему долгу, курсу рубля, акций) угрожает серьезная просадка. Судьба рынка рублевых облигаций, на наш взгляд, зависит еще и от того, насколько агрессивно ЦБ настроен бороться с инфляцией. Пока что никакой агрессии не видно.

Казначейство США продает MBS

Доходность UST10 за последние сутки изменилась несущественно и продолжает колебаться в районе 3,30–3,35%, при этом рынок испытал некоторый период волатильности после того, как стало известно, что Казначейство США намеревается продать гарантированные ипотечными агентствами MBS на сумму 142 млрд долл. Бумаги были приобретены в период кризиса в 2008–2009 году. Продажи предполагается осуществлять порциями по 10 млрд долл. в месяц.

Первоначально инвесторы, похоже, восприняли продажи как некое ужесточение денежно-кредитной политики, однако рынок быстро пришел к консенсусу, что их причины все же имеют бюджетную подоплеку, к тому же продает не ФРС, а Казначейство США.

PIMCO видит восходящие звезды и в России

На сайте PIMCO появился обзор, в котором указывается, что компания видит множество инвестиционных возможностей на развивающихся рынках, в том числе и в России. При этом наибольшее число «восходящих звезд» PIMCO отмечает в таких секторах, как: банки, трубопроводы, энергетика (и, видимо, энергоносители), нефтесервисные компании, промышленность, сельское хозяйство, металлургические и добывающие компании. То есть те отрасли, которые способны лучше всего переносить растущее инфляционное давление.

Стоит отметить, что кроме сельского хозяйства и нефтесервисных компаний, все эти сектора хорошо представлены на российском рынке еврооблигаций.

Интерес крупнейшей управляющей компании на долговых рынках к облигациям российских эмитентов отлично укладывается в те тенденции, которые мы наблюдаем на рынке российского внешнего долга в последние пару месяцев. Как мы и предполагали в нашей годовой стратегии "Легких денег не будет" выход цен на нефть на уровень 100 долл. за барр. и выше превратил Россию из изгоя Emerging Markets в новую звезду. По крайней мере, на время.

Это отлично прослеживается не только в динамике курса рубля и акций, но и на рынке внешнего долга. Еще в декабре – январе на рынке еврооблигаций ощущался солидный пресс предложения, который сохранялся вопреки любым позитивным новостям. Однако уже в феврале картина изменилась, и последняя волна «бегства в качество» демонстрирует прямо противоположную картину – инвесторы готовы выкупать любой негатив, даже несмотря на то, что кредитные спреды находятся на рекордно-низких пост-кризисных значениях.

Мы подозреваем, что если идеи PIMCO выйдут в тираж (при нынешней динамике цен на нефть это весьма вероятно), то глобальный ре-прайсинг Российского риска и фронтальное сужение кредитных спредов по российским эмитентам (от суверенных бумаг до банковского сектора и второго эшелона) может продолжиться.

В принципе положение России относительно других ЕМ все еще оставляет возможность для опережающего сужения кредитных спредов.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

АИЖК стартует вдогонку за ВЭБом

Вслед за ВЭБом, который сейчас размещает рублевые облигации 9-й серии под ставку к пятилетней оферте YTP 8,26–8,52% (купон 8,10–8,35%), на рынок локального долга выходит АИЖК с выпуском 18-й серии и аналогичной 5-летней офертой. С учетом того, что у обоих эмитентов один организатор, первоначальные ориентиры по доходности этих двух бумаг хорошо стыкуются друг с другом. АИЖК предлагает ориентиры YTP 8,62–8,88% (купон 8,35–8,60%).

В принципе оба предложения смотрятся неплохо относительно кривых вторичного рынка своих эмитентов даже по нижней границе ориентировочных диапазонов доходности. Тем не менее с учетом давления первичного предложения в данном сегменте кривой, а также перспективы ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ, на наш взгляд, бумаги становятся привлекательными только от середины предложенных диапазонов и выше. То есть с купонами 8,20%+ для ВЭБа, и 8,45%+ для АИЖК.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

НДС оказался банкам не страшен

Отток ликвидности в результате перечисления в бюджет трети начисленного по итогам 4-го квартала 2010 г. НДС оказался не слишком драматичным. Объем выплат, который, по нашим оценкам, должен был составить около 250 млрд руб., по всей видимости, был частично компенсирован встречным потоком (наиболее вероятно – за счет поступления бюджетных расходов в систему). В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась всего на 60 млрд руб. до 1,35 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник находилась в диапазоне 2,75–3,25%, а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,75%, однако для сохранения такого интервала ставок при нынешнем объеме ликвидности, накопленной в банковской системе, в течение продолжительного периода времени пока отсутствуют предпосылки. Тем не менее до конца недели мы не исключаем колебания ставок в диапазоне, превышающем доходность депозитов o/n в ЦБ, в преддверии выплат акцизов и НДПИ (в пятницу, 25 марта).

Отметим также, что сегодня Минфин проведет аукцион по размещению временно свободных средств бюджета на депозитах в коммерческих банках. Всего будет предложено 40 млрд руб. на 33 недели под минимальную ставку 4,8% годовых. Отметим, что условия привлечения бюджетных средств являются сопоставимыми с рыночными (ставки МБК на сопоставимый срок находятся в диапазоне 4,0–5,0%), что может обеспечить спрос на данный инструмент, учитывая риски повышения ставок ЦБ в конце текущей недели. В рамках аналогичного мероприятия неделю назад спрос составил около 50%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сбербанк: сильные результаты за 2010 год по МСФО

Комментарии: Вчера Сбербанк представил консолидированную отчетность за прошлый год по международным стандартам, которая в очередной раз подтвердила исключительную прочность кредитного профиля организации.

- Низкая стоимость фондирования – по нашим подсчетам, 4,4% в 2010 году и 3,9% по итогам 4К10 (в 2009 году было 5,2%) – остается одним из ключевых факторов, объясняющих сильное генерирование банком доходов в операционной деятельности даже в условиях падающих процентных ставок. Другим важным фактором является сильная динамика чистых комиссионных доходов: +22,5 млрд руб., или +22,2% г/г. Как следствие, объем скорректированных операционных доходов банка до резервов в 2010 году – 673,9 млрд руб. – оказался даже незначительно выше показателя 2009 года (665,4 млрд руб.).

- Снижение чистой процентной маржи Сбербанка в 2010 году было умеренным – по нашим подсчетам, до 6,6% против 7,8% годом ранее. Более того, в 4-м квартале года показатель даже продемонстрировал скачок на 70 б. п. до отметки в 6,8% (в 3К10 было 6,1%) – помогло снижение стоимости пассивов (в квартальном сопоставлении, с 4,3% до 3,9%) при одновременном увеличении доходности кредитных операций (с 11,6% до 11,7%).

- Снижение объемов отчислений в резервы на 60,5% до 153,8 млрд руб. стало ключевым драйвером bottom-line Сбербанка; более того, в 4К10 объем нетто-отчислений составил всего 3,8 млрд руб. (соответствует стоимости риска в 0,3%). В 2011 году мы ожидаем сохранение данной тенденции за счет плавного перехода организации к роспуску созданных в кризис провизий.

- Качество кредитного портфеля улучшается – доля NPL с просрочкой более 90 дней снизилась к концу года до 7,3% (против 8,7% на 30.09.2010 г. или 8,5% на 31.12.2009 г.). Насколько мы понимаем, данный результат был продемонстрирован как за счет увеличения доли реструктурированных ссуд – до 12,1% от валового портфеля (против 8,9% и 11,9% соответственно), так и за счет более активного списания проблемной задолженности. В частности, в 4К10 были списаны 16,5 млрд руб. (3,3% от общего объема NPL на 30.09.2010 г.).

- Динамика кредитного портфеля остается повышательной: +330,4 млрд руб. (+5,6%) для 4К10 и +748,1 млрд руб. (+13,7%) для всего года. Основой фондирования данного роста выступает активное привлечение банком розничных депозитов, которое, судя по РСБУ-отчетности банка, не прекратилось даже после отчетной даты, несмотря на постоянный пересмотр ставок по депозитам в сторону понижения.

В последние месяцы еврооблигациям Сбербанка удалось существенно сократить премию по доходности к суверенной кривой – в частности, спред Sberbank 2017 к Russia 2030 сузился до отметок чуть более 20 б. п. против максимумов в 120 б. п. в прошлом октябре. Сильная МСФО-отчетность организации является хорошим обоснованием данной тенденции, однако вряд ли имеет потенциал стать подспорьем для дальнейшего сужения спреда. В общем и целом, наше отношение к еврооблигациям Сбербанка на текущих уровнях нейтрально.

Moody’s понизило рейтинг Вымпелкома с «Ba2» до «Ba3» – ожидаемое событие, негативная реакция рынка была бы неоправданной

Новость: Вчера агентство Moody’s понизило рейтинг ОАО «Вымпелком» на одну ступень, присвоив «стабильный» прогноз. Решение является следствием одобрения акционерами сделки по объединению с Wind Telecom и роста долга до уровней, не сопоставимых с категорией «Ba2» (критерий – скорректированный долг / EBITDA в пределах 2x).

Комментарий: Понижение рейтингов было ожидаемым событием, которое, на наш взгляд, уже было заложено в текущих уровнях доходности. Вполне вероятно, что вслед за Moody’s аналогичное решение примет и S&P, которое также поместило рейтинг Вымпелкома в список на возможное понижение осенью прошлого года, когда Vimpelcom Ltd. впервые заявила о планируемой сделке с Wind Telecom. На наш взгляд, какая-либо негативная реакция в котировках евробондов Вымпелкома была бы неоправданной и может рассматриваться как повод для покупок, учитывая, что с точки зрения relative value бумаги по-прежнему выглядят привлекательно (в терминах Z-спреда длинные выпуски Vimpelcom 18 и Vimpelcom 21 обеспечивают премию почти 50 б. п. к MTS 20 и около 25 б. п. к Severstal 17).

Стоит отметить, что в среднесрочной перспективе рейтинговые агентства могут поменять свою позицию на более благосклонную, если объединенной компании придется продать алжирский актив Wind Telecom (OTA). В этом случае Vimpelcom Ltd. получит довольно существенную компенсацию (среднее между оценками, которые озвучивали ранее правительство Алжира и руководство Vimpelcom Ltd., – 5,4 млрд долл.), что может снизить потребность в новом долге для финансирования сделки и улучшить кредитные метрики российской дочки.

Президент Алросы комментирует IPO, перспективы железорудного проекта, рыночную конъюнктуру – нейтрально

Новость: Президент АК «АЛРОСА» Федор Андреев в интервью Reuters дал комментарии по ряду вопросов, касающихся стратегии развития компании. Основные моменты интервью мы приводим ниже:

- IPO. По словам Андреева, компания не спешит с выходом на рынок и в этом году размещение проводить не планирует. Совет директоров рассмотрит вопрос о возможном IPO после публикации результатов по МСФО за 2011 г. (в мае 2012 г.). В этом году компания изменит юридический статус на ОАО (сейчас – ЗАО). По оценкам президента, Алроса может продать до 25% акций за 1,5–3 млрд долл. (6–12 млрд долл. за 100% акционерного капитала), что несколько отличается от прежних оценок в 1,5–2 млрд долл. за 20% (7,5–10 млрд долл. за 100%).

- Рыночная конъюнктура. Алроса считает, что кризис в Японии создает риски для рынка алмазов, поскольку до последних событий страна обеспечивала около 10% мирового спроса на алмазы (второй рынок после США по объему), что соответствует доле всей Юго-восточной Азии. Впрочем, эти риски имеют «отложенный характер» и пока не нашли отражения в продажах.

- Железорудный проект. Алроса ищет партнера для разработки проекта Тимир, необходимые инвестиции в который компания оценивает в 10 млрд долл., и ведет переговоры с международными и российскими компаниями, в том числе с Мечелом. Мы не считаем Мечел наиболее вероятным кандидатом для участия в проекте, поскольку компания уже имеет собственную достаточно агрессивную инвестиционную программу и ее возможности по финансированию инвестиций (как из собственных средств, так и за счет долга) ограничены. Согласно условиям лицензии, раскрытым в проспекте еврооблигаций выпуска Alrosa 20, компания должна приступить к строительству шахт и ГОКа на двух месторождениях в мае 2012 г., но, как пишет Reuters, компания рассматривает возможность изменения условий лицензии в части продления сроков.

- Продажа пакета в Севералмазе. Андреев не сообщил ничего нового относительно планов продажи доли в Севералзмазе («дочка» Алросы, разрабатывающая месторождение им. Ломоносова в Архангельской области). В декабре 2010 г. СМИ сообщали, что 50%-1 акция Севералмаза могут быть проданы Rio Tinto за 400 млн долл. На днях об интересе Rio Tinto к активу также сообщали Financial Times. Президент компании, однако, отметил, что сделка будет вскоре рассматриваться правительственным комитетам по иностранным инвестициям. На наш взгляд, продажа доли в Севералмазе будет позитивным моментом для кредитного качества, если средства будут направлены компанией на сокращение долговой нагрузки.

- Денежные потоки и долг. По оценкам Андреева, компании должно хватить собственного денежного потока для того, чтобы профинансировать инвестиции в развитие до 2018 г. Мы полагаем, что эта оценка не учитывает вложения в железорудный проект. Чистый долг компании при этом к 2018 году сократится до 2 млрд долл. (3,2 млрд долл. на 30.09.2010 по МСФО). Кроме того объем продаж в 2011 г., по оценкам Андреева, составит 4 млрд долл. (ранее сообщалась цифра в приблизительно 3,5 млрд долл.).

Комментарий: В целом мы рассматриваем комментарии Андреева, посвященные стратегии компании, как нейтральные с точки зрения кредитного профиля Алросы. Обозначенные риски, связанные с сокращением мирового спроса на алмазы из-за событий в Японии, вызывают определенные опасения, в то же время негативный эффект на объем продаж может быть компенсирован растущим спросом в других регионах (Китай, Индия).

Мы не видим торговых идей в торгующихся выпусках еврооблигаций Алросы. Длинный выпуск евробондов Alrosa 20 сейчас торгуется на близких уровнях Z-спредов с MTS 20 (около 360 б. п.) – учитывая более высокие кредитные рейтинги, выпуск МТС выглядит предпочтительней. Рублевые облигации Алросы справедливо оцениваются рынком.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: