РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Ралли в рисковых активах было прервано в пятницу неожиданно слабой статистикой по США, а субботнее решение Еврогруппы по Кипру обещает волну risk aversion на финансовых рынках. S&P 500 завершил последний рабочий день недели в минусе на 0,16%, а доходность UST10 опустилась ниже 2% (-4 б.п. до 1,99%).

- Потребители в США, по-видимому, все же начинают ощущать на себе эффект повышенных налоговых ставок: индекс потребительской уверенности от Университета Мичигана неожиданно снизился в марте до 71,8 п. с 77,6 п. (ждали роста до 78,0 п.). Небольшим «противовесом» послужил рост промпроизводства в феврале на 0,7% (консенсус-прогноз Bloomberg предполагал увеличение на 0,4%).

- «Евро-страхи» возвращаются на финансовые рынки: Еврогруппа одобрила bailout Кипра в размере 10 млрд евро с условием «сбора» дополнительных 5,8 млрд евро через единоразовый налог на депозиты, что потенциально может вызвать эффект contagion на другие страны периферии ЕС.

- Инвесторы отреагировали на новость ожидаемо нервно. В понедельник с утра отрицательную динамику показывают фьючерсы на фондовые индексы США и Европы, дешевеет евро, нефть, доходность UST10 упала сразу на 9 б.п. – до 1,91%.

- Главным «запланированным» событием начинающейся недели (в противовес теме Кипра) станет, безусловно, двухдневное заседание FOMC 19-20 марта, последующая пресс-конференция Б. Бернанке и публикация обновленных прогнозов регулятора (последний раз выходили в декабре 2012 г.).

- Российские евробонды показали небольшой рост в пятницу на фоне снижения базовых ставок. RUSSIA 30 (YTM 3,10%) подорожала на 0,28 п.п. до 123,77%, спред к UST10 был стабилен – 111 б.п. В корпоративном и банковском сегментах наиболее «отзывчивыми» на сокращение доходности UST10 оказались долгосрочные выпуски Газпрома, Вымпелкома и Сбербанка (+0,3-1,0 п.п.).

- На рынке рублевого долга пятница прошла без изменений. В 14-летней бумаге в течение дня наблюдались покупки на фоне укрепления рубля – в то же время к финалу торговой сессии оптимизм развеялся, возможно, под влиянием не самого позитивного внешнего фона, и котировки откатились ближе к уровням предыдущего закрытия (YTM 7,44%). Другие длинные выпуски закрылись в небольшом минусе (в пределах 15 б.п.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: ЦБ снова воздержался от изменения ставок

- Банк России принял ожидаемое решение по ставкам – нейтрально для рынка

ЦБ РФ, как мы и ожидали, принял решение оставить все ключевые процентные ставки без изменений, что является нейтральным событием для рынка. Ключевым аргументом в пользу данного решения является сохранение высокого уровня инфляции (7,3% на 11 марта 2013 г.). Однако в пресс-релизе по результатам заседания указывается, что данный факт соответствует прогнозам ЦБ РФ об уровне инфляции, согласно которым в 1П13 целевой диапазон (5,0-6,0% г/г) будет превышен.

В Банке России указывают на то, что текущие тенденции в динамике инфляции в совокупности с планируемым повышением тарифов на платные услуги естественных монополий являются источником инфляционных рисков. Мы ожидаем, что на конец 1П13 инфляция составит 6,5% г/г, а к концу года – уйдет к 6,3% г/г. При этом наш прогноз учитывает одноразовое снижение процентных ставок по основным операциям Банка России. Более подробно см. наш специально выпущенный комментарий от 15 марта 2013 г. «ЦБ воздержался от изменения ставок, но актуальность стимулирования экономики нарастает».

- Чистая ликвидная позиция опустилась на 18,3 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро 18 марта 2013 г. выросли на 12,0 млрд руб. до 914,7 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством увеличилась на большую величину (на 30,3 млрд руб.) – до 1,83 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция российского банковского сектора опустилась на 18,3 млрд руб. до минус 912,5 млрд руб.

- На аукционе однодневного РЕПО с ЦБ было предложено 120,0 млрд руб.

В пятницу Банк России предложил 120,0 млрд руб. на аукционе прямого однодневного РЕПО, что на 20,0 млрд руб. больше, чем в четверг. Несмотря на значительный переспрос (1,5х) со стороны участников рынка, средневзвешенная ставка (5,65%) незначительно превысила уровень минимальной (на 15 б.п.).

- Росказна предложит на неделе 100,0 млрд руб. (вторник) и 50,0 млрд руб. (четверг)

Федеральное казначейство на этой неделе предложит временно свободные бюджетные средства. Во вторник состоится аукцион по размещению 100,0 млрд руб. на 14 дней по ставке от 6,0%, а в четверг Росказна предложит 50,0 млрд руб. на 35 дней, минимальная ставка также составит 6,0%. Возможно, что последний аукцион вызовет больший интерес со стороны банков с учетом большего срока размещения бюджетных средств.

- Ставки междилерского РЕПО «овернайт» не изменились

Тактика ЦБ в отношении операций на открытом рынке способствовала снятию избыточного напряжения на рынке денежном. Помимо этого стабилизации ставок способствует дефицитное исполнение федерального бюджета. По итогам 15 марта 2013 г. ставка междилерского РЕПО осталась на уровне 6,02%, а оборот торгов в данной секции составил 96,3 млрд руб., что на 0,1 млрд руб. меньше, чем в четверг.

- Валютный рынок: перспективы рубля не очень радужные

В пятницу российский рубль укрепился против доллара, чему способствовал рост цен на нефть и уплата налогов (страховые взносы во внебюджетные фонды – около 330,0 млрд руб.). Динамика цен на нефть частично была поддержана неплохой статистикой промпроизводства в США.

К закрытию торгов курс USD/RUB опустился до 30,66 руб., что на 0,06 руб. меньше, чем в четверг. Оборот торгов по данной валютной паре составил 3,5 млрд долл., что на 1,5 млрд долл. меньше, чем днем ранее. Стоимость бивалютной корзины по итогам пятницы мало изменилась – 34,87 руб. (+0,002 руб.), что объяснялось уверенной динамикой евро.

Сегодня с утра рубль резко ослаб против доллара – курс прибавляет порядка 0,24 руб. и в моменте уходил выше 30,90 руб./долл. Перспективы рубля на ближайшую неделю представляются нам не очень оптимистичными. Ситуация вокруг Кипра никак не способствует улучшению настроений инвесторов. Единственным фактором поддержки российской валюты могут выступить налоговые оттоки (20 марта 2013 г. – уплата 1/3 НДС, около 250,0 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк выплатит умеренные дивиденды по итогам 2012 г. – нейтрально

Новость. В пятницу стало известно о том, что общее собрание акционеров российского ХКФ Банка приняло решение выплатить 2,4 млрд руб. дивидендов по итогам 2012 г. Данные выплаты будут произведены в период до 15 апреля т.г., при этом в сообщении эмитента отмечается, что решение о выплате дополнительных дивидендов по итогам 2012 г. может быть принято в период до 30 ноября т.г.

Комментарий. В условиях давления на капитал российских банков – в особенности, занятых в сегменте необеспеченного потребительского кредитования, – решение о выплате ХКФ Банком столь умеренных дивидендов воспринимается нами позитивно. В частности, можно заметить, что процентное соотношение дивидендов организации за 2012 год с чистой прибылью за соответствующий период по МСФО (по нашим подсчетам, 12,7%) окажется самым низким за недолгую дивидендную историю банка (с 2009 г.). Для нас также позитивным выглядит тот факт, что акционеры не извлекают средства из ХКФ Банка в период бурного (за 2012 год чистый кредитный портфель банка увеличился более чем вдвое до 237,3 млрд руб.) и прибыльного (ROAE в 51,3% по итогам 2012 г., наши подсчеты) роста.

ХКФ Банк остается одним из наиболее качественных представителей – если не самым качественным – российских розничных банков на долговых рынках. Вместе с тем на нынешних уровнях доходности инструментов банка привлекательными для инвестирования выглядят разве что субординированные евробонды HCFBRU20 (YTC 7,38% @ апрель 2018 г., премия ок. 260 б.п. к кривой старшего долга Альфа-Банка).

РЖД: переход на RAB-регулирование может сдержать рост долговой нагрузки

Новость. По сообщениям Интерфакса, МЭР РФ в конце февраля направило в Правительство проведенную оценку перехода ОАО «РЖД» на долгосрочное тарифообразование по RAB-методике. Согласно предварительным оценкам ведомства, в пятилетнем прогнозном периоде применение методики позволит обеспечить рост тарифов в пределах 2-3 п.п. выше уровня инфляции без учета господдержки. В случае дополнительной поддержки государством уровень индексации может оказаться ниже.

Комментарий. На данном этапе предварительные расчеты МЭР выглядят благоприятно в перспективе планируемого перехода РЖД на RAB-регулирование с целью финансирования значительных потребностей в развитии железнодорожной инфраструктуры. Ранее, при презентации инвестпрограммы на 2011-2013 гг., монополия представляла свои оценки перехода на RAB, которые не нашли поддержки ввиду высоких одномоментных темпов роста тарифов. В настоящее время для РЖД используется методика ФСТ по определению экономически обоснованного объема затрат и нормативной прибыли (Приказ №198-т/1), которые влияют на решения по индексации тарифов и сборов на ж/д грузовые перевозки. МЭР предлагает использовать похожий долгосрочный подход с некоторыми изменениями в оценке операционных издержек (в расчеты предлагается встроить стимул оптимизации в 1-2%), доходности базового капитала (ограничена 3%), привязке нормы доходности инвестированного капитала к уровню доходности ж/д компаний развивающихся стран или крупных инфраструктурных проектов. Ведомствам еще предстоит согласовать подходы к определению инвестированного капитала, а также решить вопросы о сохранении перекрестного субсидирования убыточных видов деятельности (например, пассажирских перевозок) за счет грузовых тарифов, и, вероятно, определить возможные механизмы поддержки/перераспределения тарифной нагрузки на перевозчиков и грузоотправителей с высокой долей транспортной составляющей в операционных затратах.

Так, на 2013 г. для монополии был утвержден рост тарифов на грузовые перевозки и услуги инфраструктуры в 7% при официальном прогнозе МЭР по инфляции в 5-6%. В конце 2012 г. глава ФСТ высказал мнение, что внедрение RAB-регулирования сегмента грузовых перевозок возможно уже в 2014 г. Согласно RAB-модели МЭР, при прогнозе инфляции на уровне 4-5% рост тарифов на 2014 г. может составить 6-8% против приводимых в СМИ оценок тарифов по старой системе на уровне инфляции.

Напомним, что в конце 2012 г. на заседании Правительства была утверждена инвестиционная программа ОАО «РЖД» на 2013 г. в размере 411 млрд руб., из которых порядка 145 млрд руб. (35%) планируется направить на снятие инфраструктурных ограничений, 135 млрд руб. – на технологическую безопасность и поддержание существующей пропускной способности ж/д сети. При этом в докладе руководителя РЖД указывалось, что заложенный тариф не обеспечивает снижение текущего высокого уровня износа фондов, а для финансирования крупных проектов со сроками окупаемости более 30 лет понадобятся дополнительные прямые государственные инвестиции. При этом, по оценкам компании, в ходе реализации инвестпрограммы РЖД будет продолжать использование заемных средств, в результате чего долговая нагрузка в терминах «Долг/EBITDA» может вырасти до 2,2х уже на конец 2013 г. (по итогам 6М12 Долг/EBITDA составил 1,0х).

При сохранении индексации тарифов на уровне инфляции долговая нагрузка, по оценкам компании, в 2014-2015 гг. продолжит рост до уровней 2,4х и 2,5х соответственно. Более высокие темпы роста тарифов в случае ввода RAB-регулирования позволят монополии предотвратить дальнейшее увеличение долговой нагрузки.

В настоящее время мы не ожидаем немедленной реакции в котировках рублевых бумаг монополии, которые торгуются на уровне локальной кривой нефтегазового сектора со спредами 145-160 б.п. к ОФЗ.