Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Переоценка российского риска в связи с ростом цен на нефть завершена?


[07.04.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Настрой на рынке внешнего долга остается оптимистичным. Котировки «Тридцатки» плавно подрастали в течение всего дня и вернулись в итоге на отметку 117%.

Сохраняется спрос и на корпоративные евробонды, которые также немного подросли в цене. Тем не менее возможно, что период опережающего роста котировок на рынке российского внешнего долга уже подходит к концу и пришла пора зафиксировать прибыль (см. Темы российского рынка).

Рублевый долговой рынок. На рынке рублевых облигаций дела по-прежнему обстоят прекрасно, что и продемонстрировали вчерашние итоги размещения 7-летних ОФЗ. Тем не менее спрос на аукционе все же был менее агрессивным, чем неделю назад (см. Темы российского рынка).

Пока что угроз для рынка не видно, тем более что долгосрочные ставки CCS/NDF продолжают снижаться. К сегодняшнему утру вмененная доходность по 5-летнему NDF закрепилась ниже 6%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Доходность Treasuries продолжила рост

Вчера доходность американских казначейских нот продолжила расти, и ставка UST10 покинула диапазон консолидации последних дней (3,40-3,50%), достигнув к сегодняшнему утру отметки 3,55%. Среди наиболее популярных объяснений, которые можно найти в СМИ, – инфляционные опасения, связанные с ростом цен на нефть. Тем не менее эта версия не кажется нам убедительной, так как вмененная инфляция по 10-летним TIPS последние пару дней остается стабильной в районе 2,56%, и рост доходности идет за счет увеличения реальной процентной ставки.

На наш взгляд, наиболее вероятное объяснение вчерашнего роста ставок – это растущее осознание инвесторами того факта, что среди руководства ФРС серьезно усилились позиции «ястребов» и регулятор с 2008 года ни разу не был так близок к началу сворачивания монетарных стимулов, как сейчас.

Тем не менее не все так просто со сворачиванием стимулов. Сегодня в WSJ можно найти статью, в которой отмечается резкое и непреднамеренное снижение ставки Fed Funds в последнее время. В этой связи авторы статьи высказывают опасения, что даже если ФРС захочет начать ужесточение, сделать это при столь большом избытке ликвидности будет не так просто.

Нам эти опасения кажутся преувеличенными. У ФРС есть столь мощный инструмент как начисление процентов на свободные остатки на счетах банков (как если бы российский ЦБ начал начислять проценты на остатки на корсчетах). В этой связи мы полагаем, что ФРС вполне может поднять ставки, когда придет время. Другое дело, что, на наш взгляд, время это придет еще не скоро. В этом плане мы разделяем позицию тех представителей ФРС, которые ратуют за сохранение стимулов.

Ситуация на рынке Treasuries в краткосрочном плане остается очень неопределенной. У нас пока нет идей, куда могут двинуться ставки в ближайшее время.

Португалия обратилась за помощью, ЕЦБ ставит под удар Испанию

Сегодня с утра прошла новость, что Португалия в лице временного правительства под руководством уже подавшего в отставку премьер-министра Жозе Сократеша все же обратилась за финансовой помощью ЕС и МВФ. Потенциальный объем помощи оценивается в 75 млрд евро. Это хорошая новость, так как она снижает вероятность того, что Португалии пришлось бы пойти на реструктуризацию долга в ближайшее время. Однако остается некоторый риск, что новое правительство, которое придет после выборов 5 июня, не признает договоренностей старого правительства.

Теперь, когда проблемы Португалии на время решены, взор спекулянтов может обратиться на другие объекты. В частности, наибольшее беспокойство вызывает Испания, с ее раздутым сектором недвижимости 20%-ной безработицей и преобладанием ипотечных кредитов с плавающей ставкой. Последнее обстоятельство представляет собой особый риск в преддверии повышения ставки ЕЦБ, которое ожидается на заседании сегодня.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ26204 – спрос сильный, но не такой как неделю назад

Аукцион по размещению ОФЗ26204 вчера прошел предсказуемо успешно, однако того ажиотажа, который вызывали аукционы на прошлой неделе, мы уже не заметили. Все-таки рынок изрядно вырос в цене с тех пор, и игроки стали осторожнее.

Номинально спрос превысил объем 20-миллиардного предложения в 3,36 раза, однако на этот раз было выставлено много заведомо непроходных заявок в расчете получить бумагу по неконкурентным заявкам. В результате средняя доходность по отсеченным заявкам, согласно нашим расчетам, составила 7,74%, (за пределами прогнозного диапазона доходности) а общий спрос, попадающий в диапазон Минфина, мы оцениваем примерно в 36 млрд руб. То есть реальный Bid/Сover был в районе 1,8. Напомним: на аукционах неделю назад реальный спрос превышал реальное предложение примерно в 2–2,5 раза.

Хотя итоги аукциона явно демонстрируют снижение желания инвесторов покупать ОФЗ по любым ценам, спрос все равно остается сильным и может способствовать дальнейшему росту котировок на вторичном рынке. Тем более что ставки NDF/CCS продолжают снижаться.

Переоценка российского риска в связи с ростом цен на нефть завершена?

В нашей стратегии на 2011 год "Легких денег не будет" мы писали о том, что российские еврооблигации отстают от долгов других развивающихся стран со схожим уровнем рейтингов, однако картина может измениться, в случае роста цены на нефть до 100 долл. за баррель.

Прошедшие 3 месяца показали, что именно это и произошло.

При приближении цен на нефть к 100 долл. за баррель инвесторы пересмотрели свои среднесрочные прогнозы по рынку нефти, а заодно и по России, что привело к массовому притоку средств в российские активы, в том числе и евробонды. Результатом стало опережающее сужение российского кредитного спреда по сравнению со спредами других развивающихся рынков (график выше).

Тем не менее сейчас у нас складывается впечатление, что процесс переоценки российского риска уже либо завершен, либо скоро завершится. График выше показывает, что российский кредитный спред ликвидировал свое отставание и дальнейший приток средств на российский долговой рынок приведет к перегреву России относительно других развивающихся рынков.

Нельзя сказать, что такой сценарий невозможен, особенно если рост цен на нефть продолжится. Однако при нынешних их уровнях дальнейшее опережающее сужение российских кредитных спредов относительно других развивающихся рынков не кажется нам оправданным, особенно с учетом того, что Минфин все еще прогнозирует бюджетный дефицит при средней цене на нефть выше 100 долл. за баррель.

В этой связи, возможно, пришла пора зафиксировать прибыль, прежде всего по корпоративным еврооблигациям второго эшелона, которые традиционно в ходе коррекции ведут себя более волатильно.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Существенных изменений на денежном рынке не предвидится

Спрос в рамках вчерашнего аукциона по размещению ОФЗ26204 оказался довольно высоким. Выручка от аукциона составила чуть менее 19 млрд руб., однако это никак не сказалось на объемах банковской ликвидности. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро четверга составляет 1,48 трлн руб. Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР-18 на сумму 50 млрд руб. Мы полагаем, что спрос на данный инструмент может оказаться высоким по причине его высокой ликвидности и короткого срока обращения (погашение ОБР-18 состоится 17 июля). В любом случае, по результатам аукциона можно будет делать выводы об ожиданиях игроков в отношении дальнейшего направления денежно-кредитной политики ЦБ.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду оставалась практически неизменной по сравнению с уровнями предыдущих дней и колебалась в диапазоне 2,5–3,15%. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,12% (по кредитам o/n для банков первого круга). Ставки рыночного РЕПО (o/n) немного снизились – до 3,15–3,45%, в зависимости от типа базового актива.

Инфляционное давление немного ослабло, но это не повод расслабиться

Новость: Инфляция в РФ с 29 марта по 4 апреля составила 0,1%; с начала года потребительские цены выросли на 3,9%.

Комментарий: Хотя за последние 6 недель темп роста цен ускорялся до 0,2% лишь однажды, это, на наш взгляд, не повод для оптимизма. Во-первых, сдерживающим фактором остается динамика цен на топливо, за которой в последнее время власти пристально наблюдают. Во-вторых, в условиях высокой ликвидности и в отсутствие ужесточения политики со стороны ЦБ, причин для дальнейшего замедления инфляции (кроме сезонных факторов) мы не видим.

Отметим, что политику ЦБ в последнее время нельзя назвать сдерживающей. Несмотря на положительное внешнеторговое сальдо, Банк России продолжает осуществлять активные интервенции на валютном рынке (в частности, в марте, по предварительной информации, ЦБ купил 5,4 млрд долл., а с начала года нетто-покупка валюты превысила 10,8 млрд долл.), что способствовало пополнению запасов рублевой ликвидности в банковской системе. Единственным «сдерживающим» фактором может стать неожиданно образовавшийся профицит бюджета (согласно оценкам министра финансов А. Кудрина, профицит федерального бюджета в первом квартале 2011 г. составил 307,6 млрд руб., или 1% ВВП). Тем не менее Минфин продолжает проводить депозитные аукционы, вновь пополняя запасы ликвидности. Кроме того, профицит в первом квартале, вероятно, обусловлен сезонностью государственных расходов, а по итогам года все же ожидается превышение расходов над доходами в размере 1,0–1,4% ВВП – несмотря на пересмотр прогноза среднегодовой цены на нефть до 105 долл. за барр.

Отметим также, что Минэкономразвития пересмотрело прогноз по инфляции на текущий год, повысив диапазон до 7,0–7,5%. Однако к настоящему моменту цены «выполнили» более половины даже нового прогноза, а годовая инфляция по итогам марта составила 9,6%. Без существенного ужесточения ДКП достижение желаемых показателей по итогам года представляется нам маловероятным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство Moody's повысило рейтинг ТКС Банка на 1 ступень до уровня «В2/Стабильный»; позитивное действие перед размещением евробонда

Новость: Вчера рейтинговое агентство Moody's сообщило о решении повысить рейтинг банка «Тинькофф Кредитные Системы» (ТКС) на 1 ступень до уровня «В2», прогноз «стабильный».

Данное действие объясняется успехами, достигнутыми банком в прошлом году в отношении диверсификации и удлинения пассивной базы, прежде всего за счет активного привлечения розничных депозитов. Агентство также обращает внимание на быстрый рост кредитного портфеля банка, качество которого при этом поддерживается на высоком уровне.

В то же время аналитики агентства в настоящее время видят ограниченный потенциал для дальнейшего повышения рейтингов в силу ограниченности бизнес-модели монолайнера и растущей конкуренции в отечественном розничном кредитовании.

Напомним, что на прошлой неделе с аналогичным действием выступило агентство Fitch – рейтинг банка был повышен также на 1 ступень, до уровня «В/Стабильный».

Комментарий: Данное рейтинговое действие агентства Moody's не выглядит удивительным, если принять во внимание сильные показатели, продемонстрированные банком в отчетности за 2010 год по МСФО (представлены в конце марта). В то же время иностранные инвесторы, лишь начинающие знакомство с кредитным риском организации, могут с позитивом воспринять это событие. В частности, по уровню рейтингов ТКС Банк (–/В2/В) сейчас опережает КБ Ренессанс Капитал (В-/В3/В-), позитивные действия в отношении которого после публикации хороших результатов за 2010 год по МСФО еще только могут быть предпринятыми агентствами. Напомним, что сегодня должно начаться роуд-шоу долларовых еврооблигаций ТКС Банка.

Рублевые облигации ТКС Банка сохраняют свою привлекательность для склонных к риску и не претендующих на существенные объемы инвесторов – особенно короткие и наиболее защищенные с точки зрения кредитных рисков бумаги ТКС Банк БО-02 (YTP 9,7% @ ноябрь 2011 г.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: