РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- «Долгоиграющий» эффект заявлений Б. Бернанке о необходимости сохранения мягкой ДКП обеспечил позитивное закрытие финансовых рынков в пятницу. UST10 YTM почти не изменилась – 2,58%, а фондовые индексы (S&P 500, DJIA) достигли новых рекордных отметок.

- Вопрос начала сворачивания QE3 остается одним из центральных для инвесторов: в пятницу противоположные точки зрения представили главы ФРБ Филадельфии Ч. Плоссер (начать сворачивать в сентябре) и ФРБ Сент-Луиса Дж. Булларда (не сворачивать из-за низкой инфляции). Отметим, Б. Бернанке 17-18 июля выступит в Конгрессе: мы ждем от главы ФРС очередных заявлений об обусловленности старта tapering поступающими макроданными.

- Рост напряженности в Европе пока носит локальный характер: политическая неопределенность в Португалии привела к расширению спреда по 10-летним госбумагам к BUNDS на 63 б.п. до 580 б.п. при стабильных спредах остальной периферии. Реакция на снижение рейтинга Франции от Fitch (до «АА+» с «ААА»), вероятно, также будет сдержанной в масштабах ЕС.

- Замедление китайской экономики продолжается: ВВП во 2К13 вырос на 7,5% против 7,7% в январе-марте, совпав с рыночными ожиданиями, но это, по сути, может означать, что властям страны не удастся достичь «таргета» в 7,5% по итогам года. Относительным позитивом можно считать ускорение роста розничных продаж до 13,3% в июне с 12,9% в мае.

- Позитивный внешний фон позволил российским еврооблигациям продолжить умеренную восходящую динамику последних нескольких дней. RUSSIA30 (YTM 4,01%) подросла на 0,52 п.п. до 117,98%, спред к UST10 сжался на 10 б.п. до 143 б.п. Котировки компаний 1-го эшелона поднялись в пределах 0,2-0,4 п.п., в то время как в металлургических именах рост доходил до 0,9 п.п.

- Выступление главы ФРС Б. Бернанке в Конгрессе (среда-четверг), пожалуй, будет главным событием начинающейся недели: даст ли регулятор новые намеки по моменту начала tapering или предпочтет занять выжидательную позицию до публикации макроданных (ВВП за 2К13, 31 июля)? На этой неделе в США выйдут данные по розничным продажам (понедельник), промпроизводству и инфляции (вторник) и рынку жилья (среда). Также в среду ФРС опубликует «Бежевую книгу». В Европе, кроме индекса ZEW (вторник), настроения будут определяться ситуацией в Португалии. Международную повестку дня представит встреча глав Минфинов и ЦБ стран G20, которая пройдет 19-20 июля в Москве.

- Локальные бумаги после заседания ЦБ РФ завершили день в плюсе, в средней дюрации доходности снизились на 8 12 б.п., дальний конец кривой скорректировался вниз на 3-4 б.п. ОФЗ-26207 прибавил в цене 0,2 п.п. (-3 б.п. до 7,72%), четырех-шестилетние бумаги подросли на 0,2-0,6 п.п. в цене.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: позитивные итоги очередного заседания ЦБ РФ

Российские банки в пятницу завершали подготовку к очередному периоду налоговых выплат, стартующему сегодня уплатой страховых взносов в фонды. На 330 млрд руб., предложенные Банком России в рамках аукциона РЕПО «овернайт», был предъявлен повышенный спрос (Bid/Cover 1,2x), стоимость междилерского РЕПО «овернайт» прибавила еще 8 б.п. до 6,16% годовых, а показатель чистой ликвидной позиции сектора просел на 44 млрд руб. до минус 1,76 трлн руб.

Очередное заседание Банка России по вопросам ДКП в пятницу завершилось сохранением ключевых коротких ставок и объявлением о запуске нового инструмента рефинансирования – годовых аукционов по предоставлению кредитных ресурсов под обеспечение нерыночными активами (312-П) с плавающей процентной ставкой. Первый подобный аукцион состоится 29 июля т.г., объем предоставления средств – до 500 млрд руб., минимальная ставка – 5,75% годовых.

Как разъясняют комментарии представителей ЦБ РФ в сегодняшних СМИ (см. «Ведомости»), целью введения данного инструмента является не увеличение объемов рефинансирования банков, а замещение недельного РЕПО, которое в настоящее время составляет львиную долю долга кредитных организаций перед регулятором, и высвобождение рыночного обеспечения. Вместе с тем сама по себе идея предоставления кредитным организациям сравнительно более длинного и (возможно) более дешевого фондирования воспринимается нами как потенциально позитивный фактор для ставок денежного рынка.

Российский валютный рынок в пятницу провел волатильный день, по итогам которого, однако, курс бивалютной корзины почти не изменился: +1 коп. до 37,10 руб. Так, обесценение рубля против доллара США (+13 коп. до 32,64 руб.) было компенсировано удорожанием национальной валюты относительно евро (-14 коп. до 42,55 руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЦБ смягчает свою позицию в рамках перехода российских банков на Базель III

Новость. В пятницу Банк России опубликовал проект изменений в нормативные акты, регулирующие переход российских банков на требования Базеля III. Пересмотр коснулся, помимо прочего, следующих аспектов:

- Минимально допустимое значение норматива достаточности базового капитала определено в размере 5,0% (прежде назывался индикатив в 5,6%), норматив достаточности основного капитала – 5,5% (прежде – 7,5%). С 1 января 2015 г. минимум по достаточности основного капитала должен составить 6,0%;

- Критический уровень («триггер») по показателю достаточности базового капитала, после пробития которого субординированный банковский долг в составе капитала 1-го уровня будет списан/конвертирован в обыкновенные акции, понижен с 6,4% до 5,5%. При этом для субордов в составе капитала 2-го уровня значение «триггера» оставлено без изменения (2,0%);

- Применяться новые требования к капиталу начнутся с 1 января 2014 г. (прежде назывался ориентир 1 октября 2013 г.).

Комментарий. Само по себе данное смягчение позиции ЦБ РФ воспринимается нами умеренно позитивно, поскольку оно несколько облегчит переход российских банков на более жесткие регулятивные требования в условиях непростой ситуации на рынках акций и облигаций. Заметим, что смягчение «триггера» для субординированного долга в составе капитала 1-го уровня (с 6,4% до 5,5%) представляется нам несущественным, чтобы оказать значимое влияние на объем предложения инструментов данной категории.

С другой стороны, идея привлечения капитала второго уровня (в том числе через выпуск субординированных инструментов) должна стать для банков более привлекательной. Прежний подход ЦБ РФ предполагал, что достижение совокупного показателя достаточности капитала в 10% (Н1) должно было быть обеспечено банками преимущественно за счет капитала первого уровня (достаточность не менее 7,5%). Сейчас же его доля в структуре капитала может быть меньше (с учетом пересмотра минимальной достаточности основного капитала с 7,5% до 5,5%), а капитала второго уровня, напротив, возрасти.

РЖД опубликовали отчетность по МСФО за 2012 г. Нейтрально

Новость. В пятницу РЖД опубликовали результаты за 2012 г. по МСФО. Начиная с 2012 г. холдинг деконсолидирует ОАО «Первая грузовая компания» (вклад в выручку в 2011 г. – 7%) и включает балансовые показатели (активы и обязательства) GEFCO, которая была приобретена в декабре 2012 г.

Комментарии: Выручка монополии выросла на 4,2% г/г, поддерживаемая увеличением операционных показателей (грузооборот +2,9% г/г, пассажирооборот +3,4%), а также ежегодной индексацией тарифов на 6% г/г, что частично нивелировало эффект от деконсолидации ОАО «Первая грузовая компания». Операционные расходы выросли при этом на 6,7%: основной вклад внесли увеличение расходов на заработную плату и соцотчисления (+9,6% г/г), затрат на материалы и обслуживание (+7,6%), а также расходов на топливо (+18,6%) и электроэнергию (+5,2) на фоне роста объемов перевозок и индексации тарифов прочих монополий. В результате показатель EBITDA до учета субсидий снизился на 11,3%, рентабельность сократилась на 3 б.п. до 17%. В 2012 г. объемы полученных субсидий из бюджетов всех уровней составили 56,7 млрд руб. (-1,1% г/г), EBITDA с учетом бюджетных средств сократилась на 9,6%,рентабельность по EBITDA снизилась на 3 б.п. до 21%.

Операционный денежный поток по итогам 2012 г. составил 255 млрд руб. (-16% г/г), что совместно с возросшими до 561 млрд руб. капитальными затратами (+14 г/г, без учета M&A) привело к чистому свободному оттоку в размере -306 млрд руб. (-188 млрд руб. в 2011 г.). Как и годом ранее, компания финансировала инвестиционную программу за счет взносов государства в УК (101 млрд против 88,6 млрд руб. в 2011 г.), государственных грантов на капитальный ремонт транспортной инфраструктуры (22,8 млрд руб.), а также заемных средств. В декабре 2012 Группа приобрела также 75% в Gefco S.A. (Франция) за 800 млн евро (32,6 млрд руб.). Инвестиционная программа на текущий 2013 г. оценивается компанией в 439,5 млрд руб. (-8,5% г/г, без учета НДС) и также потребует привлечения заемного капитала.

По итогам 2012 г. объем долга на балансе увеличился на 18%, объем чистого долга – на 68% в т.ч. за счет снижения денежных средств (эффект высокой базы 2011 г.). Долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» выросла с 0,6х до 1,0х, в терминах «Долг/EBTDA» – увеличилась с 1,2х до 1,5х. Как мы уже отмечали (см. комментарий от 9 января 2013 г.), несмотря на увеличение кредитного портфеля, РЖД провели большую работу по его оптимизации – доля краткосрочного долга была снижена с 38% до 20%, средний срок погашения увеличен с 3,8 до 4,9 лет. В настоящее время портфель на 79% состоит из рыночных инструментов (локальные и еврооблигации).

В 2013 г. Группа продолжила активное использование заемного капитала – согласно комментариям в отчетности, с начала года было привлечено порядка 138 млрд руб. долга, в том числе размещенные ОАО «РЖД» два выпуска инфраструктурных облигаций общим объемом 50 млрд руб. сроками погашения на 15 и 30 лет, которые были выкуплены на средства ПФР под управлением ВЭБ. До конца года компания планирует дополнительно разместить в инфраструктурных облигациях еще 50 млрд руб.

Увеличение долга приведет к дальнейшему повышению левериджа, который, тем не менее, по нашим оценкам останется в умеренных пределах, учитывая невысокие текущие уровни и исторически консервативную долговую политику менеджмента. Группа установила для себя внутреннее ограничение на уровне 2,5х Чистый долг/EBITDA (сейчас – 1,0х), которое в целом соответствует границам рейтинговых агентств для текущего рейтинга самостоятельной кредитоспособности в диапазоне от 2,5х Чистый долг/EBITDA (Fitch) до 2,5х Долг/EBITDA (Moody's).

Мы оцениваем влияние финансовых результатов Группы, публикуемых с большим временным лагом, на котировки долговых инструментов компании как нейтральное. В настоящее время рублевые выпуски локальных облигаций компании торгуются с премией к кривой ОФЗ на уровне 135-165 б.п., в то время как рублевый евробонд RURAIL 19 (YTM 8,07%, Z-спред 78 б.п.) – с премией порядка 160 б.п., что представляется повышенным уровнем относительно среднего уровня с начала года (125-130 б.п.).