РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Оптимизм на финансовых рынках за три выходных дня в России заметно вырос: опубликованные в пятницу сильные (на первый взгляд) апрельские payrolls вывели S&P 500 на новый исторический максимум (+1%), а UST10 YTM взлетела сразу на 11 б.п. до 1,74%.

- Всплеск доходности UST10 может сойти на нет из-за низкого качества восстановления рынка труда. Рост payrolls на 165 тыс. был обеспечен малооплачиваемыми секторами, кроме того, наблюдалось сокращение среднего числа рабочих часов в неделю.

- ФРС готова рассматривать изменения объема QE3, причем в обе (!) стороны: поводом могут послужить изменения перспектив рынка труда (безработица все еще «на повышенном уровне» - 7,5%) и инфляции (последние данные свидетельствуют о ее существенном замедлении).

- ЕЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до исторически минимальных 0,5%. Регулятор «технически готов» к введению отрицательной депозитной ставки (сейчас – 0,0%). Евро опустился до 1,3122 долл. с 1,3170 долл. на закрытии торгов 30 апреля.

- Рекордные притоки в облигации ЕМ: по данным EPFR Global, за неделю к 1 мая в облигации ЕМ было вложено 2,54 млрд долл. (+1,46 млрд долл.), а в российские облигации было проинвестировано 327 млн долл. (+206 млн долл.). При этом вложения в облигации DM остались без изменений – 5,54 млрд. долл. (-74 млн долл.).

- Российские еврооблигации подросли в цене за время первых майских праздников. RUSSIA30 (YTM 2,76%) завершила пятницу на уровне 126,50%, а спред к UST10 сжался до 102 б.п. против 119 б.п. на закрытии 30 апреля.

- Предстоящая, вновь сокращенная для российского рынка неделя будет не слишком насыщенной на события. Отметим аукцион по UST10 в среду (первый после «сильных» payrolls), выступление главы ФРС Б. Бернанке в пятницу, а также внешнеторговый баланс Китая в среду.

- В течение первой очереди майских праздников локальный рынок ожидаемо демонстрировал нейтральную динамику, с минимальным изменением доходностей вдоль кривой на пониженных объемах. Торги по ОФЗ-26207 закрылись на уровне 6,81%, +4 б.п. к достигнутым во вторник, 30 апреля, минимумам в 6,77%, доходность по ОФЗ-26212 держалась на уровне 6,87%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: лимиты ЦБ РФ по-прежнему избыточны

Перед уходом на майские праздники Банк России не стал отходить от практики устанавливать избыточные лимиты на аукционах РЕПО «овернайт». Так, заявленный объем предложения (540 млрд руб.) в 1,7 раз перекрыл суммарный спрос со стороны банков, вследствие чего средневзвешенные ставки на аукционах оказались близки к минимальному уровню в 5,5%. Стоимость междилерского РЕПО «овернайт», осталась на повышенном уровне – 6,38% годовых по состоянию на 30 апреля.

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 927 млрд руб. (-207 млрд руб. к значению на утро 30 апреля), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,34 трлн руб. (+18 млрд руб.).

Российский валютный рынок пережил выходные без каких-либо значимых потрясений. Более того, рублю даже удалось укрепить свои позиции. Так, на закрытие торгов на ММВБ 3 мая на минимальных объемах курс USDRUB_TOM составил 31,08 руб. (-5 коп. к закрытию 30 апреля), курс EURRUB_TOM – 40,71 руб. (-24 коп.), а расчетное значение корзины – 35,40 руб. (-14 коп.). Насколько мы понимаем, поддержка национальной валюте исходила прежде всего со стороны нефтяных котировок, продемонстрировавших неплохой отскок к концу недели.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Финансовые результаты Газпрома за 2012 г. Нейтрально

Новость. 30 апреля Группа «Газпром» опубликовала консолидированную отчетность по МСФО и провела телеконференцию по итогам работы в 2012 г. В отчетном периоде выручка выросла на 3% до 4 764 млрд руб., EBITDA сократилась на 18% до 1 620 млрд руб.

Комментарий. Выручка в квартальном выражении достигла 1 413 млрд руб. (+26% кв/кв, +5% г/г), рост был поддержан фактором сезонности при умеренном увеличении цен реализации. Скорректированная EBITDA в 4К12 составила 481 млрд руб. (+40% кв/кв, -18% г/г), увеличение объемов продаж было частично нивелировано ростом операционных расходов на 14% кв/кв. Операционный денежный поток в 2012 г. сократился на 12%, свободный денежный поток при этом достиг 12 млрд руб. (-3,1 млрд руб. в 2011 г.). Переходу показателя свободного денежного потока в положительную зону способствовало 13%-ное сокращение капитальных вложений и высвобождение оборотного капитала в размере 32,7 млрд руб. В расчете свободного денежного потока также не учитываются дивиденды от ассоциированных компаний, которые становятся важным и довольно стабильным источником денежных притоков в компанию – в отчетном периоде поступления достигли существенных 190 млрд руб. (+60% г/г).

Согласно отчетности, величина капитальных расходов на уровне головной компании в 2013 г. была согласована в размере 705 млрд руб., что на 28% меньше расходов за 2012 г. (975 млрд руб.). Ранее озвученные ориентиры по инвестиционной программе группы составляют 40 млрд долл. (-7% по отношению к ~43 млрд долл. в 2012 г.), однако мы не исключаем возможного пересмотра цифр в сторону повышения позднее, вероятно, после результатов первой половины 2013 г.

Величина кредитного портфеля по итогам 2012 г. составила 1 505 млрд руб. (-8% кв/кв, -2% г/г), чистый долг увеличился на 4% до 1 085 млрд руб. в основном за счет сокращения денежных средств на балансе. В отчетном периоде Группа сохранила комфортный уровень долговой нагрузки: Долг/EBITDA составил 0,9х, Чистый долг/EBITDA остался на отметке 0,7х, что значительно ниже внутренних ориентиров компании (Долг/Капитал < 40%, Долг/EBITDA < 1,6х), также как и критических уровней рейтинговых агентств.

После отчетной даты Газпром воспользовался благоприятной конъюнктурой и разместил 1,7 млрд долл. в еврооблигациях с погашением в 2020 и 2028 гг., 1,5 млрд евро в еврооблигациях с погашением в 2020 и 2025 гг., 30 млрд руб. на локальном рынке (погашение 2016-2018 гг.), а также погасила амортизируемый выпуск GAZPRU 7,201% @ 2020, обеспеченный экспортной выручкой (12,5 млрд руб. на отчетную дату). Согласно компании, основная часть программы заимствований на 2013 г. уже выполнена, что снижает объем потенциальных размещений в текущем периоде.

С кредитной точки зрения опубликованные результаты нейтральны для обращающихся выпусков локальных облигаций (спред к ОФЗ 150-160 б.п.) и евробондов компании (спреды 110-140 б. п. в средней части кривой, 160-175 б.п. в длинных выпусках к суверенной кривой в терминах Z-спредов).

Башнефть: рекомендации совета директоров по снижению дивидендов. Нейтрально для облигаций

Новость. Совет директоров Башнефти рекомендовал дивиденды в размере 24 руб. на обыкновенную и привилегированную акции. Компания не исключает возможность выплаты промежуточных дивидендов за 9М13.

Комментарий. Несмотря на возможную выплату промежуточных дивидендов за 9М13, решение по снижению выплат сейчас воспринимается нами положительно с позиции кредитного профиля компании, как подтверждение неагрессивной финансовой политики менеджмента. Так, в 2012 г. Башнефть завершила выкуп акций у не согласных с реорганизацией акционеров на сумму порядка 600 млн долл., а также приобрела активы в Тимано-Печоре на сумму свыше 210 млн долл. и активизировала подготовку к запуску месторождений им. Требса и Титова. При этом в 2013 г. компании предстоит профинансировать инвестиционную программу в размере порядка 1,2-1,4 млрд долл. (вкл. инвестиции в разработку Требса и Титова). Помимо увеличения потребностей в финансировании Башнефть может аккумулировать средства на приобретение активов – наиболее вероятным кандидатом является нефтетрейдер Argos, который, по нашим оценкам, может обойтись компании в несколько сот миллионов долларов.

Вопрос потенциально высоких дивидендных выплат отдельно поднимался в качестве одного из факторов, рассматриваемых рейтинговыми агентствами (Moody’s, 17/12/2012), с указанием ожиданий по снижению выплат по сравнению с 2009-2010 гг. По нашим оценкам, выплаты акционерам по результатам 2012 г. составят порядка 170-180 млн долл. (~10% от чистой прибыли), что даже ниже ожидаемых агентством уровней в 40-50% от чистой прибыли. В релизах также отмечалось, что потенциальное влияние M&A-сделок (вопрос приобретения нефтетрейдера Argos) на рейтинги будет оцениваться отдельно.

Напомним, что по итогам 2012 г. компания сохраняла комфортный уровень долговой нагрузки Долг/EBITDA в 1,1х с существенным запасом до внутреннего лимита в 2,0х, совпадающего с планкой Moody’s. Размещение в феврале 2013 г. четырех выпусков рублевых облигаций на общую сумму 30 млрд руб. позволит компании в текущем году рефинансировать более дорогие кредиты, снизить стоимость заимствований и улучшить временную структуру кредитного портфеля. По нашим оценкам, сроки погашения по значительной части кредитного портфеля сдвинутся в сторону 2018-2020 гг. Мы не ожидаем существенной реакции на новость в котировках длинных бумаг Башнефти, которые торгуются со спредом 245-260 б.п. к ОФЗ.