Внешний рынок долга

За прошедшие выходные дни рынки подпитались позитивом

Настроения на глобальных площадках за время российских затяжных выходных дней заметно улучшились. Причиной тому стало два события – заседание европейского ЦБ и публикация апрельской статистики по рынку труда США. Оба из них были крайне позитивными для рынков и позволили большинству котировок рискованных активов вырасти: баррель нефти Brent со среды подорожал на 3 долл. до 104.5 долл., евро остался к доллару на уровне 31-ой «фигуры», а фондовые индексы прибавили в среднем 1.5-2.0%.

Заседание ЕЦБ прошло в несколько неожиданном ключе. Сюрпризом стало не прогнозируемое рынками понижение базовой процентной ставки на 25 бп до 0.5% (и синхронное понижение ставки по залоговым кредитам до с 1.5% до 1.0%), а крайне мягкая риторика регулятора, обещающая новые послабления для денежного рынка региона. Глава Банка Марио Драги отметил сохранение понижательных рисков для экономики, при этом инфляционное давление остается сдержанным, что в сумме позволяет ЕЦБ продолжить сверхмягкую монетарную политику. Регулятор также по аналогии с ФРС очертил минимальные сроки проведения такой политики: основные операции по рефинансированию (по фиксированной ставке) и 3-месячные аукционы репо будут проводиться, по крайней мере, до конца второго полугодия 2014 г. Помимо этого Драги указал на готовность сделать отрицательными ставки по депозитам банков в ЕЦБ, однако дляэтого шага требуется бóльшая подготовка с целью оценки возможных побочных эффектов. Таким образом, заседание ЕЦБ указало рынкам на то, что даже некогда самый консервативный Центробанк в текущих экономических условиях сохраняет сверхмягкую политику, позволяя рынкам быть уверенными в сохранении достаточного уровня ликвидности.

Еще одним позитивным сигналом стали данные по рынку труда США за апрель. Занятость вне с/х сектора увеличилась на 165 тыс., при этом без учета госсектора – на 176 тыс. Безработица также неожиданно снизилась до 7.5% (-0.4 пп с началагода). Данные за март также были пересмотрены с заметным повышением – рост составил 138 тыс., а не 88 тыс., как оценивалось ранее. Драйвером для занятости послужила сфера услуг, тогда как в производственном секторе наблюдались повсеместные сокращения (за исключением автопроизводителей). В сервисном секторе наиболее сильными темпами занятость росла в сферах деловых и профессиональных услуг, образовании и здравоохранении, розничной торговли игостиничных услугах. В сумме на их долю пришлось 173 тыс. новых рабочих мест. Несмотря на однозначно позитивные цифры, не стоит забывать, что рост по указанным направлениям является крайне волатильным, к тому же, давление на занятость будет исходить из госсектора, где введение секвестра бюджета будет неизбежно приводить росту сокращения штата.

Денежно-кредитный рынок

Новый месяц вряд ли принесет рынку быстрое восстановление

Апрель на российском денежно-кредитном рынке завершился в негативном ключе. Банки сохраняют крайне высокий объем задолженности по операциями репо (1.85 трлн руб.), а уровень краткосрочных процентных ставок держится на уровне 6.4-6.5% годовых. Если бы не расширение лимитов Центробанка на аукционах прямого репо, картина рынка выглядела бы значительно хуже.

С началом нового месяца рынок должен начать фазу восстановления. По опыту предыдущих двух месяцев рынок не успевает прийти к началу периода налоговых платежей в хорошей форме. Вероятно, это же произойдет и в мае, поскольку высокая задолженность по операциям репо и невысокий ожидаемый объем бюджетных поступлений в банковскую систему сохранят на рынке хронический дефицит ликвидности.

Рубль немного укрепился, четко следует за котировками нефти

Валютные торги в пятницу завершились укреплением рубля по отношению к бивалютной корзине на 10 коп. до отметки 35.40 руб., по сравнению с уровнем закрытия вторника укрепление составило 14 коп. С начала мая котировки нефти выросли в среднем на 3.0-3.5%, однако курс евро остался на уровне 31-ой «фигуры» по отношению к доллару США. Таким образом, рубль продолжил сдержанно отыгрывать улучшение настроений на внешних площадках. Курс рубля к корзине на уровне 35.0-35.5 мы рассматриваем как равноценный стоимости нефти на уровне 100-110 долл. за барр. (Brent).

Российский долговой рынок

Евробонды завершили неделю ростом

На рынке евробондов конец прошлой недели прошел оптимистично по отношению к российскому риску. Сужение спредов суверенных бумаг со среды составило 12-15 бп, в целом не хуже выглядел и корпоративный сегмент, где большинство бумаг показывало сопоставимое снижение доходностей. В пятницу средний рост цен в корпоративном сегменте составил порядка 15 бп, спрос был сосредоточен в дальних выпусках ВЭБа, котировки которых прибавили в среднем более 60 бп, в секторе частных компаний неплохо выглядели дальние выпуски Евраза и Северстали, также прибавившие в ценах более 50 бп.

Локальный рынок ушел на каникулы «в плюсе»

Последний активный день рынка рублевого долга пришелся на вторник. Доходности дальних ОФЗ опустились на 6-8 бп на фоне укрепления рубля и довольно сильных нефтяных котировок. Корпоративный сектор показывал преимущественно нейтральную динамику, рост котировок в среднем по рынку не превышал 10 бп, спрос был заметен в выпусках НорНикеля, НЛМК и РЖД.

Корпоративные события

ММК: нейтральные операционные результаты за 1К13, бумаги компании оценены справедливо

В преддверии майских праздников ММК (-/Ba3/BB+) раскрыла операционные результаты за 1К13, которые мы оцениваем нейтрально. Согласно опубликованным данным, в 1К13 компания сократила выплавку стали на 10% г/г (до 3 075 тыс. тонн), при этом отгрузки металлургической продукции с основной магнитогорской промплощадки, в целом, сохранились на уровне прошлого года и составили 2 744 тыс. тонн (-0.8% к 1К12), продажи ММК-Метиз выросли на 22.6% г/г (до 134 тыс. тонн), а объемы реализации турецкого MMK Metalurji снизились на 29.6% г/г (до 178 тыс. тонн). Отметим, что, в условиях сохранения слабой ценовой конъюнктуры, ММК стремится поддержать операционную рентабельность за счет улучшения продуктового микса и увеличения в продажах доли высокомаржинальной продукции. Так, в по итогам предыдущего квартала магнитогорская площадка сократила продажи горячекатаного проката на 10.8% г/г (средняя цена реализации за тот же период снизилась на 8.1% к 1К12) и практически прекратила отгрузку слябов и заготовок (100 тонн против 45 тыс. тонн в 1К12), в то же время, реализация сортового проката выросла на 13.3% г/г (цена снизилась на 5.1% к 1К12), холоднокатаного проката – на 18.1% г/г (цена снизилась на 15.4% к 1К12), оцинкованного проката – на 36.2% г/г (цена снизилась на 13% к 1К12), проката с полимерным покрытием – в 1.5 раза г/г (цена снизилась на 9.7% к 1К12). На мощностях MMK Metalurji наблюдалась сходная динамика: в 1К13 турецкое предприятие почти прекратило выпуск горячекатаного проката (16 против 119 тыс. тонн в 1К12), что было обусловлено, главным образом, слабым спросом и ростом цен на используемый в качестве основного сырья металлолом, в то время как отгрузки оцинкованного проката сохранились на уровне прошлого года (+0.2% к 1К12), а проката с полимерным покрытием – выросли на 47.7% г/г (до 86 тыс. тонн). На наш взгляд, с учетом продолжавшегося в 1К13 фронтального снижения цен на металлургическую продукцию, по итогам 1К13 стоит ожидать снижения выручки ММК г/г (по итогам прошлого года, напомним, компании удалось удержать выручку на уровне 2011 г.), однако, благодаря улучшения продуктового микса, это снижение, по нашим оценкам, будет достаточно умеренным и составит 3-5% по сравнению с 1К12. Рост отгрузок высокомаржинальной продукции, по нашим оценкам, также позволит ММК сохранить рентабельность по EBITDA на уровне 4К12 – более 14%.

Наиболее ликвидный среди обращающихся займов компании выпуск ММК 18 (YTP 8.49/D 2.3 г.) торгуется со спрэдом около 260 бп к ОФЗ и предлагает порядка 70 бп к сопоставимому по дюрации НЛМК 08 (YTP 7.74/D 2.32 г.). Более интересной идеей в рамках сектора являются бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), которые, на наш взгляд, обладают лучшими перспективами роста котировок, в том числе после недавней коррекции в ответ на слабую финансовую отчетность за 2012 г. – выпуски Сибметинвест 01/02 (YTP 8.89/D 1.37 г.) предлагают 50 бп премии к более длинному ММК 18, при том, что кредитные метрики и рейтинги компаний сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, полное завершение которой ожидается в перспективе ближайшего полугода, заметно укрепит операционный профиль Евраза.

Металлоинвест: снижение объемов продаж на фоне стабилизации цен. Бумаги компании имеют более интересные альтернативы в рамках сектора

30 апреля Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-) раскрыл операционные показатели за 1К13г. Опубликованные данные выглядят довольно слабо: с точки зрения годовой динамики компания отразила снижение объемов отгрузок металлургического сырья (окатыши и железная руда) на 4.5% г/г до 6 млн тонн против 6.3 млн тонн в 1К12. Отгрузки металлургической продукции с высокой добавленной стоимостью – стали, чугуна, горячебрикетированного и прямовосстановленного железа (ГБЖ/ПВЖ) – снизились на 7% относительно уровней 1К12. Согласно комментариям менеджмента, снижение продаж металлургического сырья было обусловлено технологическими причинами, в частности, изменением объемов горных работ в карьере. Снижение объемов продаж в металлургическом сегменте происходило в основном со стороны стальной продукции, произведенной на комбинате «Уральская Сталь», имеющим довольно низкие показатели производственной эффективности. В то же время отгрузки наиболее маржинальных ГБЖ/ПВЖ после завершения модернизации мощностей были близки к историческим максимумам. С точки зрения ценового фактора, традиционно оказывающего решающее влияние на финансовые показатели компании, 1К13 получился относительно неплохим. Так, по данным Bloomberg, ценовые индикаторы спотового рынка железной руды Юго-восточной Азии в 1К13 были в среднем на 25% выше уровней 4К12, и приблизительно соответствовали средним значениям 1К12. Таким образом, заявленное снижение натуральных объемов продаж Металлоинвеста могло бы соотноситься со снижением квартальной выручки на 7-10%, что заметно лучше показателей за 2012г., при этом поддержку рентабельности компании может оказать некоторое перераспределение объемов производства в сторону более маржинальной продукции: окатышей – в сегменте металлургического сырья и ГБЖ/ПВЖ – в сегменте металлургической продукции.

На рынке евробондов доходности выпусков METINR16 и METINR20 предлагают порядка 70 бп премии к выпускам НЛМК и около 40 бп премии к бумагам Северстали, что в целом близко к справедливым уровням. Более привлекательной идеей в рамках сектора нам представляются выпуски EVRAZ18 и EVRAZ20, спреды которых на 130 бп шире чем у бумаг Металлоинвеста. На кривой Северстали также интересно выглядит дальний выпуск CHMFRU22, предлагающий порядка 40 бп премии к собственной кривой за 4-летнее удлинение дюрации. На рублевом рынке в рамках металлургического сегмента, на наш взгляд, достойны внимания выпуски Сибметинвеста, предлагающие более 100 бп премии к близким по дюрации бумагам Металлоинвеста.

Башнефть: умеренно позитивный операционный отчет за 1К13, бумаги компании выглядят привлекательно в рамках сектора

В конце апреля Башнефть (-/Ba2/BB) раскрыла предварительные операционные итоги за 1К13. Мы оцениваем опубликованные показатели умеренно позитивно. Объем добычи компании в 1К13 вырос лишь на 0.1% г/г, что, впрочем, не отменяет того факта, что в прошлом квартале Башнефть достигла максимального за последние 17 лет уровне среднесуточной добычи (42.7 тыс. тонн). Кроме того, в 1К13 компания нарастила производство нефтепродуктов на 2.8% г/г (до 4.7 млн. тонн), при этом также увеличились глубина переработки нефти – до 84.5% (+0.2 пп к 1К12), и выход светлых нефтепродуктов – до 60.2% (+0.3 пп к 1К12). Так, объем производства товарных автомобильных бензинов вырос на 4.5% г/г, при этом доля бензина стандарта Евро-3 в общем производстве сократилась до 5.3% (против 34.1% в 1К12), а доля бензина, соответствующего стандартам Евро-4 и Евро-5, увеличилась до 94.7% (против 43.2% в 1К12). В структуре товарного производства дизельного топлива доля продукции, соответствующей стандартам Евро-4 и Евро-5, выросла до 25.8% (+4.6 пп к 1К12). С учетом того, что средние цены на нефть в 1К13 мало изменились относительно уровня 1К12, рост производства и улучшение структуры выпуска нефтепродуктов, по нашим оценкам, обеспечит Башнефти рост выручки на уровне 5% к 1К12, а также поддержит операционную рентабельность компании.

Размещенные в феврале этого года новые выпуски Башнефти (серии 06-09) торгуются сейчас со средним спрэдом около 260-270 бп к ОФЗ и, на наш взгляд, выглядят достаточно привлекательно в рамках сектора, предлагая лучшую доходность среди качественных эмитентов. За рамками нефтегазового сектора в качестве альтернативы бумагам Башнефти также достаточно привлекательно, на наш взгляд, выглядит ликвидный выпуск ВЭБ-Лизинг 11 (YTM 8.53/D 3.6 г.), предлагающий близкий к бумагам Башнефти спрэд 250-260 бп к ОФЗ на сопоставимой дюрации при более низком кредитном риске.