Rambler's Top100
 

Газпромбанк: От новой тактики Минфина при размещении ОФЗ может пострадать ликвидность вторичного рынка госбумаг


[16.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Рынок российских еврооблигаций продолжает стагнировать. Котировки «Тридцатки» стабильны в районе 114,75%, активность в корпоративных бумагах минимальна. Похоже, что движение здесь начнется не ранее чем рынок Treasuries и ключевые мировые фондовые индексы определятся с направлением для дальнейшего движения.

Рублевый долговой рынок. Продолжается масштабная переоценка рынками масштабов и возможных последствий грядущего ужесточения денежно-кредитной политики ЦБ. На этом фоне стремительно падают офшорные ставки. В частности, ставка по годовому NDF опустилась до 4,65%, по 5-летнему – до 6,65%. Следом растут ОФЗ и ликвидные корпоративные бумаги первого-второго эшелонов.

- Подобная динамика рынка сулит успех сегодняшнему аукциону по размещению ОФЗ25077, тем не менее мы бы не рекомендовали в нем агрессивно участвовать. Во-первых, по нашему мнению, рынок слишком «расслабился» и совсем сбросил со счетов угрозу ужесточения политики ЦБ. Во-вторых, у нынешней тактики Минфина на рынке ОФЗ могут быть неприятные побочные последствия (см. Темы российского рынка).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Глобальные рынки: флуктуации без тренда, статистика не слишком хороша

Вторник, как и понедельник, не был богат на события. Ключевые фондовые индексы продолжают колебаться в пределах 0,5%. Пара EUR/USD консолидируется около отметки 1,35. Доходность 10-летней казначейской ноты колеблется в районе отметки 3,63%. Складывается впечатление, что инвесторы ждут какого-то сигнала либо для продолжения игры на тех трендах, которые сложились с поздней осени прошлого года, либо же для фиксации прибыли по позициям, открытым в расчете на ускорение экономического роста в США.

Вчерашняя экономическая статистика скорее способствовала второму варианту. Данные по розничным продажам за январь – как совокупные (+0,3%), так и без учета автомобильной и топливной составляющей (+0,2%) – оказались слабее ожиданий, а цифры за предыдущий месяц были пересмотрены в меньшую сторону. Индекс цен на недвижимость национальной ассоциации строителей (NAHB) за февраль совпал с ожиданиями (16 пунктов), однако его значение колеблется на этих уровнях с весны 2009 г., указывая, что рынок недвижимости по-прежнему является «тормозом» для американской экономики.

В этом плане трудно переоценить тот потенциальный вред, который может причинить стремительный рост ставок по ипотечным кредитам, который произошел в последнее время. По последним данным ФРБ Нью-Йорка, ипотечный долг американцев (8,45 трлн долл.) составлял по итогам 4К10 порядка 74% от всего долга домохозяйств. При этом здесь продолжается «делевереджинг». С пика, достигнутого в 3К08, совокупный ипотечный долг американцев снизился примерно на 840 млрд долл., при этом в существенной степени такое снижение долга объясняется дефолтами. С этой точки зрения, повышение ставок по ипотечным кредитам и ухудшение возможности по их рефинансированию по-прежнему способны оказать серьезное негативное влияние как на рынок недвижимости, так и на потребительскую активность американцев.

Инвесторы продолжают заходить в Treasuries через Великобританию

Вчера были опубликованы декабрьские данные по движению финансового капитала в США за декабрь (TIC). Сюрпризов было мало. Общий приток составил 48,2 млрд долл., вложения в долгосрочные инструменты выросли на 65,9 млрд долл.

Относительно структуры вложений неожиданностей также мало. Все современные тренды остаются в силе. Самый популярный инструмент – это по-прежнему долгосрочные Treasuries, при этом инвесторы продолжают заходить на этот рынок через британских и карибских финансовых посредников. Так, всего иностранные вложения в облигации Казначейства США выросли на 25,8 млрд долл. При этом, британские вложения выросли на 29,5 млрд долл., китайские снизились на 4 млрд долл., японские выросли на 6,4 млрд долл. Если нынешняя динамика сохранится, то где-то через год Великобритания обгонит Китай по объему вложений в Treasuries.

Мы по-прежнему опасаемся, что поведение инвесторов, покупающих Treasuries через посредников, мало предсказуемо. Если про Китай и Японию можно однозначно сказать, что они не будут раскачивать лодку и пытаться продавать Treasuries из резервов, то в отношении инвесторов, покупающих через Великобританию, такой уверенности нет. В долгосрочной перспективе, это может сулить серьезную волатильность.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Любопытные последствия новой тактики Минфина на рынке ОФЗ

В чем прелесть новой тактики Минфина на аукционах, так это в том, что она устраняет всякую неопределенность. По большому счету, теперь практика объявлять диапазон ориентировочной доходности перед аукционом утратила всякий смысл. Достаточно только верхней границы. Минфин вчера опять объявил, что может увеличить объем размещения в случае, если при размещении ОФЗ25077 будет переподписка в рамках заявленного диапазона доходности (YTM7,50–7,60%). Отсюда два простых вывода практической направленности.

Вывод первый. Если мы верим, что Минфин будет придерживаться нынешней тактики, то это означает, что шансов «пролететь» на аукционе практически нет. Выставляйся по верхней границе, и ты гарантировано получишь бумагу. Риск здесь только один: Минфин вдруг передумает и перестанет увеличивать предложение на аукционах.

Вывод второй. Нет смысла выставляться выше и ниже верхней границы ориентировочного диапазона доходности. Выставишься ниже – получишь бумагу дороже «среднего взвеса», выставишься выше – «пролетишь».

С одной стороны, вроде бы всем хорошо. Инвесторы гарантированно получают столько бумаги, сколько хотят, Минфин привлекает средства по максимуму. Однако могут быть и неприятные последствия. Если каждый может получить на первичном рынке столько бумаги, сколько захочет и при этом Минфин будет «гибко реагировать» и выставлять на торги именно те бумаги, которые наиболее интересны инвесторам в данный момент, кто останется на «вторичке»?

Вероятно, одни продавцы. Уже в среднесрочной перспективе от новой тактики Минфина может пострадать ликвидность вторичного рынка ОФЗ. Кроме того, предложение может начать доминировать над спросом, в результате чего возникнет давление на цены, провоцирующее рост ставок. В этом плане нынешняя тактика Минфина вряд ли подходит в качестве долгосрочной стратегии на рынке. Она больше похожа на способ «отжать» весь рыночный спрос по-быстрому в преддверии ухудшения рыночной конъюнктуры.

Что касается участия в сегодняшнем аукционе по размещению ОФЗ25077, то мы бы все же не советовали этого делать. Динамика и локальных доходностей и оффшорных ставок в последние дни свидетельствует, что рынок расслабился и не видит больше в грядущем ужесточении денежно-кредитной политики ЦБ никакой угрозы. Между тем, на наш взгляд, это все еще слишком вольное допущение. Ужесточение будет, и последствия его до сих пор сложно предсказать.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки продолжают консервировать ликвидность

Вчерашний аукцион Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты увенчался успехом: при объеме предложения в 30 млрд руб. «переподписка» составила 1,7 раза, а средневзвешенная ставка – 5,38% (на 23 б. п. выше минимальной). Высокий спрос со стороны банков был обусловлен довольно привлекательными условиями размещения: средства предоставляются на срок 294 дня (дата возврата – 7 декабря), и в условиях возросших рисков повышения ставок ЦБ привлечение финансирования на среднесрочную перспективу выглядит заманчивым.

Что касается ликвидности, то средства от вчерашнего аукциона поступят на счета банков только сегодня. Вчера же сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ претерпела не слишком значительные изменения (-17 млрд руб.), несмотря на выплаты страховых взносов в фонды. Отток средств, вероятно, был частично компенсирован поступлениями из внешних источников (за счет бюджетных расходов и/или валютных интервенций ЦБ). В результате сумма ликвидных активов на балансах банков по-прежнему составляет чуть менее 1,5 трлн руб.

Сегодня Минфин проведет аукцион ОФЗ: запланирована продажа выпуска 25077 на сумму 30 млрд руб., однако с учетом поступлений средств от вчерашнего депозитного аукциона Минфина мы не ожидаем какого-либо воздействия на уровень ликвидности, и как следствие – на ставки МБК. Вчера кредиты o/n для первоклассных заемщиков предоставлялись по ставкам 2,3–2,5%, сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть выкупила долю правительства Москвы в Sibir Energy за 740 млн долл.

Газпром нефть стала единственным акционером Sibir Energy, структуры правительства Москвы вышли из капитала компании. В рамках сделки уставный капитал Sibir Energy был уменьшен на 22,39%, и подконтрольная правительству Москвы Центральная топливная компания (ЦТК) получила компенсацию в размере 740 млн долл. за ранее принадлежавший ей пакет акций.

Sibir Energy plc – вертикально интегрированная компания, добывающие активы которой находятся в Западной Сибири, а перерабатывающие и сбытовые – в Москве и Московской области. Основные добывающие активы компании включают ОАО «Магма» (95% акций принадлежат Sibir Energy) и 50%-ную долю участия в Salym Petroleum Development (SPD) – совместном предприятии с Royal Dutch Shell. По итогам 2010 г. добыча нефти компании приблизилась к 4,5 млн т.

Sibir Energy владеет 38,64%-ной долей в Московском НПЗ, а также сетью из 134 АЗС в Москве и Московской области. Газпром нефть и Sibir Energy совместно контролируют 77% уставного капитала Московского НПЗ (90% голосующих акций предприятия). Газпром нефть начала приобретение акций Sibir Energy в апреле 2009 года и в июне довела свою долю в компании до 54%, а затем увеличила ее до 77%.

Мы не ожидаем значительного негативного влияния данной сделки на кредитные метрики компании по итогам 2011 г. при условии, что на нефтяном рынке сохранится благоприятная конъюнктура. В настоящее время Газпром нефть располагает достаточным запасом ликвидности для финансирования этой сделки: на конец 2010 г. денежные средства и эквиваленты оценивались в 1,1 млрд долл., к которым добавилось около 1 млрд долл. от размещенных на прошлой неделе рублевых облигаций. Напомним, что до конца года компанией запланировано приобретение Новопортовского и Оренбургского месторождений, цена сделки пока не согласована.

Всего инвестиционная программа компании на 2011 г. запланирована на уровне 4,6 млрд долл., что несколько ниже уровня 2010 г. (4,9 млрд долл.).

В отсутствие крупных приобретений и при сохранении высоких цен на нефть мы не ожидаем значительного роста долговой нагрузки Газпром нефти. На конец 2011 г. мы оцениваем соотношение «Долг/EBITDA» на уровне не более 1,10–1,20х (по итогам 2010 г. этот показатель составил около 1,05х). Напомним, что на прошлой неделе компания успешно разместила три выпуска облигаций: Газпром нефть-8 и -9 на пять лет под ставку 8,5% и 7-летний Газпром нефть-10 под 8,9%. В настоящее время на «сером рынке» бумаги котируются в районе номинала. В условиях снижения ожиданий резкого роста процентных ставок, на наш взгляд, данные выпуски, по крайней мере, 5-летние, сохраняют потенциал сужения спреда на 15–20 б. п. (цель 100 б. п. к ОФЗ).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: