Внешний рынок

Негативные данные в США. Вчера в Америке были опубликованы данные о динамике оборота розничной торговли, оказавшиеся заметно хуже прогнозных. Рост продаж, за исключением автомобилей, составил в январе 0,3% при том что консенсус-прогноз был равен 0,5%. Декабрьский показатель был также пересмотрен в сторону снижения – с 0,5% до 0,3%. Новость не является драматически негативной, однако, как и некоторые другие сигналы (например, замедление роста в Германии) она в очередной раз заставляет задуматься об устойчивости экономического восстановления в США на фоне того, что практически все возможные способы стимулирования крупнейшей экономики мира уже задействованы.

Рынки вяло отреагировали на новости. На этом умеренно негативном фоне рынок акций в США открылся вниз, однако довольно быстро обрел поддержку, и по итогам дня индекс Dow Jones упал лишь на 0,3%. Аналогично вели себя и Treasuries: в момент публикации данных 10-летние ноты сместились с 3,65 до 3,6%, однако к сегодняшнему утру вернулись к исходному уровню. Спред российского бенчмарка Russia’30 остался практически без изменений вблизи отметки 130 б.п.

Привлекательные бумаги в банковском секторе. Во вчерашнем выпуске Daily мы рассмотрели основные привлекательные инвестиционные возможности в корпоративных евробондах и обещали читателям взглянуть сегодня на банковский сектор. Выполняем это обещание.

- Среди высокодоходных евробондов российских банков можно отметить только выпуск RCCF’13 (B-/B3/B-, доходность 11%), который в конце прошлого года был доразмещен Группой Ренессанс на сумму 25 млн долл. Инвестиции в RCCF, конечно, сопряжены с повышенным риском относительно среднерыночного уровня, однако никаких непосредственных угроз кредитоспособности банка мы в настоящее время не видим.

- После декабрьского объединения с ХМБ НОМОС-БАНК заявил о том, что вошел в десятку крупнейших банков РФ по объему активов. Мы еще не видели консолидированной отчетности Номоса после объединения, но предполагаем, что основные кредитные метрики банка останутся на вполне разумных уровнях. Соответственно, бумаги НОМОСа, включая субординированный NOMOS’15 (B1/B+, доходность 7,75%) и старший NOMOS’13 (Ba3/BB-, доходность 6,45%), остаются одними из наших любимых.

- Мы считаем крайне маловероятным, что Альфа-Банк исполнит свою «угрозу» побороться за Банк Москвы, и потому уверены, что баланc банка останется столь же ликвидным, как и все последнее время. Альфа-Банк занимает лидирующие позиции среди российских частных банков, к тому же за ним стоит Группа Альфа, акционеры которой не раз оказывали банку действенную поддержку. Соответственно, мы по-прежнему рекомендуем риск банка к покупке, считая, что он является неплохой заменой квазисуверенным бумагам, если их доходность кажется чрезмерно низкой. В первую очередь заслуживает внимания выпуск ALFARU’15 (B+/Ba1/BB, доходность 6,4%).

- Желание правительства Москвы продать свою долю в Банке Москвы, судя по всему, не приведет к снижению кредитного качества последнего, поэтому его выпуски вполне можно покупать как наиболее доходные из имеющих рейтинг инвестиционного уровня. Очень неплохо выглядит старший выпуск BKMOSC’15 (Baa2/BBB-, доходность 5,5%), а также субординированный BKMOSC’15 (Baa3/BB+, доходность 6,1%). Последний может быть даже более привлекательным, поскольку есть шанс купить этот выпуск чуть ниже номинала.

- Бумаги Промсвязьбанка, ранее необоснованно оказавшиеся под давлением, в последнее время активно сокращали свой кредитный спред. Соответственно, они стали менее привлекательными, но вовсе игнорировать их не стоит. Хорошо выглядит субординированный выпуск PROBMK’15 (Ba3/B+, доходность 8,15%).

- Говоря о банковском секторе РФ, как обычно, трудно обойти вниманием Русский Стандарт. Бумаг банка становится все меньше, но кое-что все еще привлекает взгляд. Обратить внимание стоит на субординированные выпуски эмитента, и в первую очередь на не выкупленный недавно по колл-опциону RUSB’15 (B-/B1, доходность 8,1%). Выпуск отличается тем редким сейчас положительным свойством, что торгуется заметно ниже номинала. Помимо этого, интересен и RUSB’16 (B-/B1), оценочная доходность которого к погашению составляет сейчас 9,25%. По выпуску также предусмотрен колл-опцион в декабре 2011 г., вероятность исполнения которого заметно больше нуля, поскольку уже сейчас бумага торгуется близко к номиналу. Если же, как мы ожидаем, доходности Treasuries в течение года заметно вырастут, выкуп станет наиболее вероятным исходом. Доходность RUSB’16 к опциону превышает сейчас 10%.

Внутренний рынок

Объявленные ориентиры по ОФЗ-25077 оставляют для Минфина широкую свободу действий. Вчера, уже после окончания торгов в госсекции, Минфин объявил ориентир доходности по сегодняшнему размещению выпуска ОФЗ-25077. Показатель оставляет для госоргана широкую свободу действий, поскольку в данный диапазон укладывается как дисконт, так и премия ко вторичному рынку. Вчера торги по выпуску закрылись на уровне 7,54%, тогда как Минфин ориентирует инвесторов на доходность 7,5–7,6%. Мы по-прежнему считаем, что эмитент не пойдет на предоставление премии ко вторичному рынку, поскольку в настоящий момент не стоит задача привлечь средства любой ценой (только вчера министерство разместило на депозитах банков временно свободные средства бюджета в размере 30 млрд руб., то есть ровно столько, сколько хочет привлечь сегодня). Скорее, это проверка рыночных настроений: предыдущие два аукциона показали, что спрос на короткие выпуски очень велик, и сегодня станет понятно, каковы ожидания инвесторов относительно ставок на более длинном горизонте (пять лет).

Облигации КБ Восточный БО-05 переводятся в список «А1». С сегодняшнего дня выпуск КБ Восточный БО-05 начнет торговаться в списке «А1» ММВБ. Это, скорее всего, положительно скажется на котировках бумаги, поскольку расширяет круг ее инвесторов. К примеру, в конце декабря прошлого года в список «А1» был переведен выпуск МКБ-7, результатом чего стало снижение его доходности на 160 б.п. за несколько недель. Это вполне логично, поскольку на рублевом рынке в условиях более чем комфортной ситуации с ликвидностью практически не остается недооцененных выпусков с высокой доходностью. В настоящий момент выпуск котируется на уровне 8,85% на 14 месяцев, что предполагает спред к бумагам ХКФБ в размере порядка 150 б.п., тогда как разница между двумя банками не настолько велика, чтобы давать основания для столь широкого спреда.

Ужесточение требований к ломбардному списку не остановило небольшие банки. Вчера стало известно о намерении двух банков небольшого размера разместить облигации в первой половине марта. Книга по выпуску СБ-Банка на 2 млрд руб. откроется сегодня, а по выпуску Банка «Национальный стандарт» на 1,5 млрд руб. была открыта вчера. Профили банков в целом cхожи: оба они являются корпоративными банками, имеют рейтинги «В3» по версии Moody’s и находятся в девятом десятке российских банков по размеру активов. Видимо, поэтому и ориентиры по ставке купона к годичной оферте у них близкие: 9,7–10,0% у первого и 9,75–10,25% у второго. На наш взгляд, ориентиры не слишком щедрые, учитывая, что некой «истории» (например, участия иностранцев в капитале или сильных акционеров), которой можно привлечь инвесторов, у банков нет. Кроме того, оба выпуска размещаются уже после вступления в действие более жестких критериев включения бумаг в ломбардный список и уже не смогут в него войти. Таким образом, мы думаем, что ни то ни другое предложение не будут пользоваться высоким спросом на рынке. В то же время с рыночным спросом наверняка не будет проблем у более «качественных» эмитентов, в частности НОМОС-БАНКа (который 24 февраля разместит биржевые облигации на 5 млрд руб.) и ММК, который принял решение о размещении облигаций на 50 млрд руб.

РУСАЛ открывает книгу заявок. Сегодня РУСАЛ начинает сбор заявок на размещение облигаций на 15 млрд руб., который продлится до 1 марта. Ориентир по ставке купона установлен в диапазоне 9,0–9,5% годовых.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности остается высоким

Вчера произошло незначительное сокращение ликвидности, однако ее уровень по-прежнему высок и составляет 1 476 руб. Остатки на корсчетах банков в ЦБ выросли на 58,3 млрд руб. до 540,3 млрд руб., тогда как депозиты сократились на 75,2 млрд руб. до 935,4 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 4 б.п. до 2,9%. Сегодня Минфин разметит на счетах банков 30 млрд руб. на срок до 42 недель, что, однако, увеличит ликвидность лишь на 2%.

В начале вчерашней сессии рубль начал укрепляться по отношению к доллару, однако в середине сессии тенденция изменилась, и по итогам торгов курс доллара к рублю вырос на 1 копейку до 29,30 руб./долл. при объеме торгов, снизившемся на 7% до 6,9 млрд долл. Курс евро к рублю также вырос – на 20 копеек до 39,62 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины за сессию выросла на 9 копеек до 33,94 руб. Сегодня утром азиатские фондовые рынки демонстрируют разнонаправленную динамику, а цена на нефть Brent немного превышает 101 долл./барр. после недавнего снижения. Таким образом, мы ожидаем, что курс рубля сегодня существенно не изменится.

МАКРОЭКОНОМИКА

По итогам января промышленное производство выросло на 6,7% год к году

Объем промышленного производства динамично растет… Согласно данным Росстата, по итогам января промышленное производство снизилось на 10,9% относительно декабря, но выросло на 6,7% год к году. Результаты превысили консенсус-прогноз, равный 5,5% год к году, но оказались ниже нашей оценки, предполагавшей рост на 6,9% относительно уровня годичной давности. В сезонно слаженном выражении объем промышленного производства увеличился на 0,4% по сравнению с декабрем.

…сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды показал снижение. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды отмечено снижение производства на 0,4% месяц к месяцу после повышения на 19,8% в декабре, результатом чего стало снижение показателя на 3,4% год к году. Производство электроэнергии снизилось на 0,4% месяц к месяцу и на 1,7% год к году ввиду сокращения производства электроэнергии теплоэлектростанциями. Основным локомотивом роста стал обрабатывающий сектор, производство в котором выросло на 13,5% год к году (снижение на 18,3% месяц к месяцу). При этом лучшие результаты показали производство мяса домашних животных и птицы, переработка картофеля и легкая промышленность, деревообработка, производство минеральных удобрений, пластмасс, каучука и ювелирных изделий. Производство в автомобилестроительной отрасли продолжало расти поразительными темпами: по итогам января выпуск легковых автомобилей увеличился в 2,3 раза, грузовых – в 2,8 раза, автобусов – в пять раз по сравнению с уровнем годичной давности. В добывающем секторе производство снизилось на 1,4% месяц к месяцу и выросло на 3,5% год к году. Основными двигателями роста выступала здесь добыча железной, медной и серебряной руды и производство концентратов.

По итогам 2011 г. рост промышленного производства замедлится до 5,1%. В последние семь месяцев промышленное производство устойчиво растет – приблизительно на 6–7% год к году, что выглядит как долгосрочный тренд, но, по нашему мнению, таковым не станет. Хотя в нынешнем году обрабатывающая промышленность останется одним из основных локомотивов роста, в последующие месяцы года мы ожидаем ее замедления, что будет вызвано существенным укреплением рубля по итогам 2010–2011 г. и приближением загрузки производственных к докризисным уровням. Несмотря на то что по итогам года мы прогнозируем увеличение объема инвестиций в основной капитал на 11,7%, рост промышленного производства будет сдерживаться низкими темпами увеличения производственных мощностей начиная с конца 2011 г. В среднесрочной перспективе мы ожидаем замедления промышленного роста: наш прогноз увеличения промпроизводства по итогам 2011 г. составляет 5,1%, 2012 г. – 3,8%.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Газпром нефть (BBB-/Baa3/–). Предварительная отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP: без сюрпризов, облигации все еще привлекательны

Добыча нефти растет не спеша. В пятницу Газпром нефть опубликовала отдельные операционные результаты, а также неаудированную отчетность за IV квартал и по итогам 2010 г. Итоги представляются нам нейтральными: операционные показатели демонстрируют рост, хотя и незначительный и достигнутый в основном за счет новых приобретений (пакеты акций в NIS и Sibir Energy). Добыча нефти с учетом доли в дочерних компаниях по итогам отчетного квартала снизилась на 1% квартал к кварталу до 93 млн баррелей, но выросла на 1% год к году, а по итогам 2010 г. увеличилась на 5% до 367 млн барр. Мы полагаем, что до выхода на полную мощность новых зарубежных месторождений (в Ираке, Ливии, Венесуэле и Экваториальной Гвинее), а также российских – на Ямале (Северэнергия) и в Оренбургской области объем добычи будет оставаться в целом стабильным. В то же время интенсивно растет добыча газа – за 2010 г. она составила 141 млрд куб. м, на 26% превысив уровень 2009 г. В свете этого компания ставит задачу к 2020 г. двести добычу углеводородов до 100 млн т нефтяного эквивалента. Производство нефтепродуктов продолжает расти, и также за счет новых активов, о чем особенно наглядно свидетельствуют результаты отчетного квартала, когда компания не приобретала новых активов: объем переработки снизился на 2,5% до 9,43 млн т квартал к кварталу. Однако по итогам 2010 г. объем переработки вырос на 13,2% до 35,7 млн т, что можно объяснить прежде всего увеличением доли Газпром нефти в капитале Московского НПЗ и, соответственно, доли в производстве завода.

Облигации привлекательны. В обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента на общую сумму 38 млрд руб. Наиболее ликвидные из них – Газпром нефть 03 (YTP 6,47%) и Газпром нефть БО-5 (YTM 7,32%), предлагающие премию в размере 110–115 б.п. к кривой ОФЗ и торгующиеся выше схожих по дюрации выпусков Газпрома примерно на 50 б.п. Недавно размещенные выпуски Газпромнефть 08,09 и 10 еще не вышли на вторичный рынок, но исходя из ставок купонов их премия к кривой ОФЗ составляет около 115–120 б.п. Бумаги Газпром нефти выглядят достаточно привлекательно и отличаются хорошим соотношением цены и качества, особенно с учетом того, что НОВАТЭК (BBB- /Baa3/BBB), имеющий схожие рейтинги и существенно ступающий эмитенту по масштабам бизнеса, котируется с дисконтом в доходности в размере порядка 30 б.п. к бумагам эмитента. К тому же на кривой уже обращающихся выпусков Газпром нефти лежат некоторые выпуски МТС (BB/Ba2/BB+).

Норильский никель (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Вслед за S&P, оставившем рейтинг компании на пересмотре с негативным прогнозом, так же поступило агентство Fitch

Агентство обеспокоено финансовой политикой Норильского никеля. Агентство Standard & Poor's оставляет на пересмотре рейтинг компании в связи с тем, что выкуп акций у РУСАЛа по-прежнему на повестке дня. Ранее аналитики агентства сообщали, что, по их мнению, если предложение о выкупе будет принято и сделка состоится, финансовые показатели и, возможно, ликвидность Норильского никеля могут оказаться на уровнях, не соответствующих рейтинговой категории «ВВВ-» (новое предложение о выкупе 20% акций за 12,8 млрд долл. действует до 4 марта 2011 г.). Кроме того, рейтинговое агентство выражает обеспокоенность тем, что финансовая политика компании стала менее консервативной в части возможных новых предложений и общего уровня долга группы. Агентство Fitch, поставив рейтинг на пересмотр с возможностью понижения, руководствовалось в общем теми же соображениями.

Котировки облигаций никак не реагируют на новости о выкупе акций. Котировки облигаций Норильского никеля по-прежнему не реагируют на происходящие события. Облигации, на наш взгляд, выглядят дорого, торгуясь с премией к ОФЗ не более 50 б.п. Со своей стороны, в среднесрочной перспективе угроз для кредитного профиля компании мы не видим. Норильский никель может получить 3,5 млдр долл. от продажи 8% казначейских акций трейдеру Трафигура (правда, законность этой сделки в настоящий момент оспаривает РУСАЛ), еще 2 млрд долл. компания способна выручить от продажи ОГК-3. Даже если сделка по выкупу состоится, нельзя исключать, что, решив проблему конфликта акционеров, Норильский никель распорядится пакетом акций таким образом, что долговая нагрузка компании вернется на комфортный уровень. Кроме того, урегулирование акционерного конфликта положительно скажется на операционной деятельности Норильского никеля. Наконец, поддержку кредитному профилю компании продолжают оказывать растущие цены на металлы.