РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- В четверг, в преддверии сегодняшнего выступления Б. Бернанке, на рынках возобновилось бегство в качество. В немалой степени этому способствовало снижение ожиданий от данного выступления и слабая статистика по рынку труда США. Доходность UST10 снизилась до 2,23 % (-7 п.п.), VIX прибавил порядка 4 п. и достиг 40 п., основные индексы США потеряли 1,5–2,0%, золото после коррекции возобновило рост – 1774 долл за тр унц (+26 долл).

- От выступления Б. Бернанке «революционных» заявлений не ждем. Тем не менее до последнего времени глава ФРС не разочаровывал рынки (см. «Темы глобального рынка»).

- Вчера рынки были протестированы слухами о снижении кредитного рейтинга Германии – DAX в течение дня терял 4%. Рейтинговые агентства опровергли эту информацию.

- Над Грецией продолжают «сгущаться облака», что выразилось ростом доходности обязательств страны – «двухлетка» подскочила до 43,5%. Разногласия стран ЕС ставят под угрозу выделение второго пакета помощи Греции (109 млрд евро). В частности, Финляндия продолжает настаивать на обеспечении, а Греция может не успеть в ранее оговоренные сроки подготовить план реструктуризации/пролонгации долга.

- Вчера на рынке еврооблигаций был сравнительно волатильный день – настроения инвесторов менялись несколько раз. Однако изменение происходило в районе уровней предыдущего дня. Российский 5Y CDS-спред сократился до 207 б.п. (-5 б.п.), RUSSIA 30 (YTM 4,22%) завершила день в районе закрытия предыдущего дня.

- Последние данные EPFR, зафиксировали возобновление притока денежных средств в фонды облигаций развивающихся рынков после двух недель оттока, что вполне согласуется с тем, что мы наблюдали на рынке в последнее время.

- Движения котировок инструментов рублевого долга вчера были разнонаправленными. Длинные ОФЗ-26204 и 26205 вчера потеряли в цене 20–60 б.п., при этом более короткие бумаги 25068 и 26203 зарегистрировали рост в диапазоне 10–15 б.п. На корпоративном пространстве наибольшая активность сконцентрировалась в коротком отрезке кривой (к примеру, МТС-5, Газпром нефть БО-6 и Северсталь БО-1).

- На валютном рынке в последние дни наблюдается главным образом консолидация на достигнутых уровнях, ставки NDF при этом остаются высокими – 5,15% для годового контракта на утро сегодняшнего дня.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Б. Бернанке и «кролики»

Остались ли в арсенале главы ФРС эффективные инструменты воздействия на деловую активность – «достанет ли фокусник кролика из шляпы, или они все закончились»? Ответа на этот вопрос инвесторы ожидают сегодня. До последнего времени глава ФРС не разочаровывал рынки.

По законам жанра, выходить к инвесторам с «пустыми руками» опасно для рынков, тем более что сегодняшнюю речь будут сравнивать с прошлогодней.

Последние действия главы ФРС были направлены на то, чтобы вернуть уверенность потребителям. Набор мер весьма ограничен. Среди них – повышение стоимости активов (эффект дохода), предотвращение сползания экономики в «ликвидную ловушку» (заставить тратить из-за боязни обесценения активов за счет инфляции), возвращение в рост экономики (за последние три недели члены FOMC давали рынку противоречивые сигналы о состоянии экономики). Скорее всего, глава ФРС сфокусируется на последней опции и оставит дверь открытой для дальнейших мер по стимулированию экономики, т.е. маловероятно, что сегодня будет дан четкий намек на введение в ближайшее время QE-3.

Обратим внимание, что в своей речи Б. Бернанке может лишь предложить варианты дальнейшего поведения ФРС, сами же решения должны приниматься на заседаниях ФРС – ближайшее должно состояться 20 сентября…

Какие варианты стимулирования экономики возможны?

Программа QE-3, аналогичная QE-2, в этот раз вряд ли может повториться, ситуация в экономике немного другая. Эффективность QE-2 вызывает сомнения и ее повторение – неэффективно. Необходим «тюнинг QE». Например, не загонять ФРС в жесткие рамки сроков реализации программы, а решение о покупках и их масштабе принимать на отдельных заседаниях ФРС, привязывая какие-либо покупки к развитию ситуации в экономике или на финансовых рынках.

Второй обсуждаемый вариант – покупка Федеральной резервной системой длинных UST (7, 10, 30-летних) с целью снижения долгосрочных процентных ставок. Данный вариант стимулирования экономики направлен на снижение долгосрочных процентных ставок - краткосрочные уже находятся вблизи уровней японских ставок – заставив инвесторов покупать «длинные» рисковые активы. Однако у данного способа есть и недостатки, которые могут остановить ФРС от поспешного пересмотра структуры своего баланса. Например, рост цен на энергоносители, что, в конечном счете, не приведет к укреплению потребительской уверенности.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем ликвидности существенно сократился

Вчера банки перечислили в бюджет платежи по акцизам и НДПИ, в результате чего объем ликвидности на банковских балансах существенно сократился. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ опустилась до 855 млрд руб. (-226,3 млрд к уровню утра четверга). Неудивительно, что в сложившихся условиях вчерашний аукцион по доразмещению ОБР 20-го выпуска был признан несостоявшимся. ЦБ предлагал банкам бумаги на 10 млрд руб. с погашением 14 октября.

Стоимость заимствования на рынке МБК отреагировала на столь резкое сжатие ликвидности довольно умеренным повышением: ставки o/n для банков первого круга выросли менее чем на 10 б.п., и не выходили за отметку в 4,0%. Ставки по однодневным операциям РЕПО на ММВБ практически не изменились: немного увеличилась стоимость привлечения средств под залог акций (+17 б.п.), в то время как под залог облигаций деньги можно было по-прежнему получить под 4,9%. Сегодня участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 3,7–4,15%, и в течение ближайшего времени мы не видим предпосылок для существенного изменения равновесного уровня ставок межбанковского кредитования.

Из интересных моментов стоит отметить, что, несмотря на ослабление рубля в августе, уровень золотовалютных резервов Банка России неуклонно рос на протяжении всего месяца (за период с 29 июля по 19 августа сумма ЗВР увеличилась на 9 млрд долл.), что также могло стать фактором, препятствовавшим пополнению рублевой ликвидности на банковских балансах.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НЛМК: сильные результаты по US GAAP за 2К11

Новость: НЛМК вчера первым в отрасли представил результаты по US GAAP за 2К11. На наш взгляд, кредитный профиль НЛМК остается одним из наиболее сильных среди всех компаний сегмента, представленных на рынке публичного долга, несмотря на ожидаемое сокращение рентабельности бизнеса в третьем квартале. Мы не видим каких-либо торговых идей в торгующихся выпусках НЛМК, ликвидность которых крайне невысока.

Комментарий: Выручка компании во 2К11 выросла на 26% на фоне 13%-ного роста продаж в натуральном выражении и 11%-ного роста средней цены реализации. При этом EBITDA НЛМК по отношению к 1К11 увеличилась на 43%, а рентабельность EBITDA – на 3 п.п. до 28%, несмотря на давление со стороны растущих сырьевых издержек и укрепления курса рубля: цены на коксующийся уголь во 2К11 прибавили 10%, себестоимость производства тонны стали на основной производственной площадке в Липецке выросла на 12% кв/кв.

НЛМК поделился своим взглядом на перспективы третьего квартала. С одной стороны, компания ожидает значительного улучшения структуры продаж за счет консолидации прокатных активов бывшего СП с Duferco, Steel Invest and Finance (заводы в США и Европе): после приобретения доли партнера в СП доля зарубежных активов в общем балансе мощностей НЛМК составляет почти 50%, выручка SIF во 2К11 достигла 850 млн долл., т.е. почти треть от выручки НЛМК за период. Ранее НЛМК поставлял слябы на заводы SIF, и после консолидации доля конечных продуктов в структуре внешней выручки должна заметно вырасти. С другой стороны, зарубежные активы, очевидно, гораздо более чувствительны к росту стоимости сырья: в отчетном периоде SIF работал с рентабельностью EBITDA всего 1%. В целом НЛМК ожидает роста консолидированной выручки на 10–15% в 3К11 и при этом сокращения прибыльности до 20–25% по EBITDA. При этом дополнительным фактором, который оказывает давление на рентабельность, выступает рост цен на сырье и снижение экспортных цен на сталь во втором квартале, которое найдет отражение в выручке НЛМК в 3К11.

Долг НЛМК во 2К11 практически не изменился, при этом леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» незначительно вырос – с 0.6х до 0.7х за счет сокращения запаса ликвидных средств на балансе: свободный денежный поток компании во 2К11 был отрицательным на фоне отвлечения средств в оборотный капитал (около 430 млн долл.) и роста капитальных вложений (+40% кв/кв). Кроме того, НЛМК заплатил 150 млн долл. в качестве первого транша за активы SIF. Мы не исключаем дальнейшего сокращения запаса ликвидности во втором полугодии, учитывая ожидаемое сокращение рентабельности, объявленные в июне окончательные дивиденды за 2010 год (задолженность по дивидендам на 30/06/11 – около 255 млн долл.), а также рекомендованные промежуточные дивиденды за 1П11 – 299 млн долл.

При этом, на наш взгляд, вряд ли можно ожидать нового предложения долга НЛМК в текущем году. Заемные средства могли бы понадобиться для финансирования крупной M&A сделки – в частности, покупки доли в Распадской. В то же время, учитывая заметное снижение рыночной стоимости акций Распадской в последний месяц, существует большая вероятность, что сделка будет отложена из-за расхождения в оценках стоимости актива у продавцов и покупателей. Вчера это предположение подтвердил Интерфакс, со ссылкой на неназванный источник, знакомый с ходом переговоров.

X5 Retail Group: умеренно негативные результаты 1П11 по МСФО

Новость: Вчера X5 Retail Group опубликовала консолидированную отчетность за 1П11 по международным стандартам.

Комментарий: В части отчета о совокупном доходе результаты компании выглядят во многом ожидаемыми (особенно с учетом представленных прежде операционных результатов), поэтому наибольшее внимание мы традиционно уделили отчету о движении денежных средств.

В 1П11 компании удалось сгенерировать лишь 9,3 млн долл. чистого операционного денежного потока. Столь скромный результат компания склонна объяснять сезонными факторами (X5 традиционно проводит масштабные расчеты с поставщиками после рождественских каникул) и вступлением в силу положений нового закона «О торговле», требующих сокращения периода расчета с поставщиками. Мы также обращаем внимание на серьезно выросшую в годовом выражении (+2,9х до 147 млн долл.) величину процентных выплат компанией.

Как следствие, на реализацию инвестиций в объеме свыше 240 млн долл. за полугодие X5 снова пришлось занимать (а также использовать имеющуюся ликвидность). Чистый леверидж компании, по нашим подсчетам, на 30 июня 2011 года составлял 3,9х. Определенной гарантией того, что леверидж не будет существенно расти далее, для кредиторов X5 должен выступать тот факт, что, по условиям заключенных компанией кредитных соглашений, данное соотношение не должно превышать 4,25х.

Исходя из фундаментальных факторов, способность Х5 рассчитываться по своим долговым обязательствам остается высокой – учитывая в том числе имеющиеся у компании возможности рефинансирования (доступ к кредитным ресурсам в объеме 4,5 млрд долл.). Вместе с тем мы по- прежнему не видим факторов роста котировок рублевых облигаций Х5 с нынешних уровней.

Определенной привлекательностью, по нашему мнению, обладают короткие выпуски Копейка-2 и Копейка-3 (вчера вечером можно было купить по YTM 8,0% @ февраль 2012 г.). Операционные показатели Копейки на протяжении 1П11 были слабее, чем у прочих магазинов Х5, однако мы напоминаем, что еще до конца 2011 года все магазины Копейки должны пройти переформатирование под брендом «Пятерочки». Как мы видим, по сути риски погашения долговых обязательств компании носят прежде всего структурный / технический характер.