РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Фондовые рынки в Европе и США сохранили оптимизм на ожиданиях хороших новостей от начавшегося сезона корпоративной отчетности, закрывшись в «зеленой зоне». При этом инвесторы проигнорировали обновленный прогноз по темпам роста мировой экономики от МВФ –по сравнению с апрельскими оценками прогноз на 2013 и 2014 гг. был снижен на 0,2 п.п. до 3,1% и 3,8% соответственно.

- Аукцион по размещению 3-летних UST (32 млрд долл.) показал наиболее высокий спрос с сентября прошлого года, bid-to-cover ratio составил 3,35х, что может быть свидетельством того, что инвесторы не ожидают существенного роста ставок с текущих уровней в ближайшем будущем.

- Сегодня в центре внимания аукцион по 10-летним бумагам (21 млрд долл.), а завтра рынку будут предложены 30-летние Treasuries (13 млрд долл.). На вторичном рынке доходность американской «десятки» колебалась в узком диапазоне 2,62%-2,66%, закрывшись на отметке 2,63% (-1 б.п.).

- Азиатские площадки торгуются в «красной зоне» после выхода разочаровывающих данных о внешней торговле в Китае за июнь, показавших снижение экспорта на 3,1% г/г (против роста на 1% г/г в мае и на 10,4% г/г за 1П13) одновременно со снижением импорта на 0,7% г/г (против -0,3% в мае и +6,7% в 1П13). При этом данные по экспорту в начале года были завышенными из-за большого количества операций по импорту капитала, оформленных как внешнеторговые сделки. Слабые данные по экспорту добавляют негативных ожиданий в отношении темпов роста китайской экономики: данные по ВВП Китая за 2-й квартал будут опубликованы в ближайший понедельник.

- На фоне общего оптимизма на фондовых площадках российские еврооблигации вчера завершили день в плюсе: Russia30 и Russia42 прибавили 25 б.п. в цене, в корпоративном сегменте длинные выпуски Газпрома (GAZPRU34, GAZPRU37) подорожали на 0,7- 1,0 п.п.

- Российский локальный сегмент вчера продолжил рост, продемонстрировав один из лучших результатов среди ЕМ на фоне укрепления рубля. По итогам дня ставки скорректировались вниз на 9 12 б.п. вдоль всей кривой. Доходность ОФЗ-26207 снизилась до 7,77% (+0,7 п.п. в цене), девятилетней ОФЗ-26209 – до 7,33% (+0,7 п.п. в цене), пятилетней ОФЗ-26204 – до 6,55% (+0,6 п.п. в цене). Доразмещаемые сегодня на аукционах 26211 и 25081 отстали от общего движения (+0,15 п.п. и -0,2 п.п. в цене соответственно).

- Ценовые ориентиры по аукционам Минфина были выставлены без существенной премии к вторичному рынку, тем не менее, мы ожидаем успешных размещений (подробнее см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ: проверка спроса в длинной дюрации

Минфин вчера опубликовал ценовые ориентиры по проводимым сегодня аукционам по пятилетке ОФЗ-25081 и десятилетке ОФЗ-26211 в объемах 10 млрд руб. каждый.

Диапазон доходности по длинному выпуску был установлен в пределах 7,38-7,43%, с небольшой премией в 3 б.п. по верхней границе диапазона к последним наблюдаемым сделкам по 7,40%, bid-ask котировки находились на уровне 7,36-7,43%. По пятилетней бумаге ценовой ориентир в пределах 6,60-6,65% не предполагает премии к рынку – до объявления bid-ask котировки находились около 6,61-6,65%, немногочисленные сделки проходили на уровне 6,64%.

Мы полагаем, что интерес к длинной бумаге может быть подкреплен зарождающимся оптимизмом (российский рынок на фоне укрепления рубля вчера выглядел увереннее, чем другие ЕМ, – сравнимое снижение ставок можно было наблюдать только в Мексике и Польше), а также ожиданиями по монетарным действиям ЦБ РФ в пятницу, 12 июля. Отметим, что на вторичном рынке «десятка» уже выровняла свой спред к 9-летней бумаге с отрицательных значений ближе к средним уровням в 9-10 б.п. и выглядит справедливо относительно кривой ОФЗ. Учитывая небольшой объем размещения, мы полагаем, что предложение сможет найти спрос по верхней границе.

Позитивный прогноз и по размещению пятилетней бумаги. Последний аукцион по этому выпуску на 20 млрд руб. от 3 июля продемонстрировал устойчивый интерес к средней дюрации (правда, и с более интересной премией). Так, переподписка внутри первоначального ценового диапазона составила 1,7х, порядка 66% было выкуплено на неконкурентные заявки. В течение текущей недели этот сегмент кривой также демонстрирует наибольшее снижение в доходности (-15-22 б.п.). Отметим, что размещаемый выпуск 25081 на вторичном рынке по-прежнему выглядит несколько перекупленным относительно кривой, однако небольшой объем предложения и невысокий оставшийся плановый объем размещения на этот срок (20 млрд руб. включая текущий аукцион) в 3К13 могут поддержать интерес инвесторов.

На открытие торгов на рынках складывается умеренно позитивный фон с подрастающей нефтью (августовский фьючерс Brent с утра в небольшом плюсе – на 0,1%) и укрепляющимся рублем (+0,2% на момент написания комментария).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: рубль наносит ответный удар

Лимит по операциям РЕПО «овернайт» с Банком России вчера продолжил ужиматься – до 100 млрд руб. (против 130 млрд руб. накануне). С учетом соотношения Bid/Cover на уровне 1,4х, средневзвешенная ставка подросла уже до 5,72% годовых. Одновременно с этим банки выбрали лишь 61,4 млрд руб. из предложенных 100 млрд руб. 5-недельных депозитов Федерального казначейства – и это с учетом необходимости рефинансировать на неделе 150 млрд руб. бюджетных ресурсов.

Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» вчера вновь снизилась – на 3 б.п. до 5,92% годовых. Показатель чистой ликвидной позиции сектора на сегодняшнее утро составляет минус 1,64 трлн руб. (+18 млрд руб.).

На фоне возобновления спроса на валюты развивающихся рынков, рубль вчера резко укрепился, с запозданием отыграв недавний рост нефтяных цен. К доллару российская валюта подорожала на 23 коп., пробив уровень в 33 рубля (до 32,99 руб.). К евро рубль укрепился на целых 50 коп. (до 42,21 рубля) благодаря возобновившемуся ослаблению европейской валюты к доллару. К бивалютной корзине рубль вчера отыграл 36 коп. (до 37,14 руб.). Отметим, что вчера ЦБ второй раз в этом году сдвинул вверх границы коридора бивалютной корзины (на 5 коп. до 31,75–38,75 руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банк «Русский стандарт» (В+/Ва3/В+): вторая попытка разместить долларовый субординированный евробонд

Новость. Вчера стало известно о том, что на текущей неделе Банк «Русский стандарт» предпримет вторую попытку разместить субординированный евробонд в долларах США с погашением через 10,5 лет и колл-опционом через 5,5 лет. Ориентир доходности обозначен в районе 11,5% годовых. Напомним, что в конце мая т.г. кредитная организация уже пыталась разместить инструмент с данными параметрами и ориентиром доходности в районе 10,0% годовых, однако сделку пришлось отложить из-за начавшегося ухудшения конъюнктуры.

Комментарий. В первом приближении готовность Банка «Русский стандарт» повторно тестировать аппетит инвесторов к долларовому субординированному долгу в не самое простое для финансовых рынков время заставляет задуматься. Кредитная организация традиционно не раскрывает российские показатели достаточности капитала (Н1), при этом на конец 2012 г. совокупный показатель по Базелю составлял приемлемые 15,5%.

Мы предполагаем, что банк испытывает высокую потребность в капитале с учетом ряда факторов:

- сохранение высоких темпов роста розничного кредитного портфеля (+20% по валовому показателю по итогам 5М13, РСБУ);

- качество кредитного портфеля постепенно ухудшается (доля просрочки более чем на 1 день в розничном сегменте достигла 8,4% на 1 июня 2013 г. против 7,0% на начало года, данные РСБУ), что заставляет банк больше отчислять в резервы и давит на прибыль (0,9 млрд руб. по итогам 5М13, РСБУ);

- кредиты физическим лицам с высокой полной стоимостью, выданные после 1 июля 2013 г., будут взвешиваться с повышенными коэффициентами при расчете норматива Н1, что окажет дополнительное давление на достаточность капитала организации.

Также напомним, что ряд кредитных обязательств «Русского стандарта» предусматривают более жесткие, чем регулятивные, требования к достаточности капитала. К примеру, ковенанта по субординированному евробонду RUSB16 предусматривает необходимость поддержания совокупного показателя по Базелю на уровне не ниже 12% (с учетом нынешнего уровня рейтингов банка).

С точки зрения доходности, ориентир в 11,5% годовых по новому субординированному долгу «Русского стандарта» выглядит более чем привлекательным. В частности, бумага будет предлагать ок. 200 б.п. премии к более короткому суборду RUSB18 (YTM 9,54%). Безусловно, определенная премия должна присутствовать – с учетом непростой конъюнктуры, разницы в дюрации (0,4 года), а также отличиях в структуре эмиссий. Напомним, что условия выпуска нового RUSB19 предусматривают возможность списания основного долга и невыплаты купонов при определенных условиях, таких как падение показателя достаточности базового капитала ниже 2% или инициация в отношении банка мер предупреждения банкротства со стороны АСВ. С другой стороны, данный триггер является весьма «мягким» - что отражено, в частности, в рейтинговой оценке обеих эмиссий на уровне «В» со стороны Fitch (на 1 ступень ниже рейтинга эмитента). Мы считаем интересной идею переложиться из «старого» RUSB18 в «новый» RUSB24, а ориентир по новой бумаге – привлекательным для инвестирования как минимум до достижения отметки в 10,5–10,75% годовых.