РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Российский рынок еврооблигаций продолжает лихорадить. В пятницу с утра инвесторы попытались отыграть видимый (кажущийся?) прогресс в ситуации с греческим и американским госдолгом, что почти стало триггером для долгожданного ралли. Так, «Тридцатка» за первые полдня прибавила полфигуры до 118 11/16% от номинала, новая CHMFRU 2016 дорастала до 100 13/16%, да и в целом спрос на российский корпоративный кредитный риск был высок.

- Однако после обеда ситуация развернулась – на волне новых негативных сообщений из США Russia-30 стали «подхитовывать» – и к концу пятницы котировки вернулись к 118 3/16%. Стоимость 5-летнего CDS на российский суверенный риск по итогам дня осталась на уровне чуть выше 143 б. п.

- Сегодня с утра фьючерсы на американские индексы падают, что повышает шансы на то, что глобальные инвесторы захотят продолжить умеренную фиксацию прибыли. Вместе с тем нельзя не заметить, что рынки по-прежнему рассматривают возможный дефолт по долгам США – событие, которое по своему потенциалу разрушительности для финансовых рынков имеет все шансы перекрыть «успех» Lehman Brothers – чуть ли не как non-event. К слову, доходность UST10 в течение пятницы и сегодняшнего утра по большей части колебалась в диапазоне 2,95–3,00%.

- По всей видимости, рынки по-прежнему не верят, что дефолт случится, – пусть даже конкретный механизм, который разрубит образовавшийся гордиев узел, кажется, не до конца ясен пока ни для президента Обамы, ни для республиканцев.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ММК завтра разместит новый выпуск биржевых облигаций: ориентир доходности смотрится справедливо по нижней границе

ММК (–/Ba3/BB-) завтра разместит на аукционе очередной выпуск биржевых облигаций – БО7, объемом 5 млрд руб. и сроком погашения через 3 года. Ориентир по купону составляет 7,25–7,45%, что соответствует доходности 7,38–7,59%.

Напомним, что 14 июля компания разместила выпуск ММК БО-6 с такими же параметрами (5 млрд руб. на 3 года), однако под более низкую ставку по сравнению с ориентиром размещаемой на этой неделе бумаги: купон 7,2%. Последние сделки по ММК БО6 проходили по 100,1% номинала, что соответствует доходности 7,29%: исходя из этих уровней, новая бумага предлагает небольшую премию по доходности даже по нижней границе диапазона.

Относительно бумаг других эмитентов из металлургической отрасли новый выпуск в целом оценен справедливо: дисконт к выпускам Сибметинвест 1,2 (Евраз) по нижней границе диапазона составляет порядка 50 б.п., при существующей разнице в рейтингах в одну (Moodys) – две (Fitch) ступени. В то же время мы обращаем внимание на тот факт, что кредитные метрики ММК и Евраза в течение 2010–1К11 заметно сблизились на фоне сокращения кредитного плеча Евраза и роста долговой нагрузки ММК: по итогам 1К11 коэффициент «Чистый долг/EBITDA» у ММК составлял 2,2х, у Евраза – 2,7х. При текущем уровне премии рублевых бондов Евраза к кривой ММК мы предпочитаем выпуски Евраза, так как ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки. Между тем ММК может потребоваться новый заемный капитал, если компания решится на крупные покупки (один из вариантов – покупка доли в Распадской) или реализацию крупного инвестиционного проекта (разработка Приоскольского месторождения железной руды).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сужается, но ставки пока стабильно низкие

Объем накопленной ликвидности на банковских балансах к концу предыдущей недели опустился ниже 1,1 трлн долл. (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ) в результате налоговых выплат. Тем не менее отток средств в размере 175 млрд руб. за неделю практически не отразился на стоимости заимствования на рынке МБК. Ставки по кредитам o/n для банков первого круга находились в привычном диапазоне 3,25–3,75%, что указывает на отсутствие дефицита ликвидности. Сегодня участники рынка выставляют котировки на уровне 3,40–3,65%.

В то же время мы не исключаем вероятности повышения ставок в течение недели в связи с предстоящими выплатами. В частности, сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ. Суммарный объем выплат может составить 150–200 млрд руб. Помимо этого, в среду наступает срок возврата бюджетных средств Минфину с депозитов на общую сумму 78,9 млрд руб. В тот же день предстоит возврат 7,0 млрд руб. фонду ЖКХ. При этом в рамках завтрашнего депозитного аукциона Минфина банкам будет предложено всего 20 млрд на срок 5 месяцев. Мы полагаем, что будет востребован весь предложенный объем временно свободных бюджетных средств, причем средневзвешенная ставка может существенно превысить минимально допустимую (4,15%) в связи с конкуренцией со стороны банков в рамках аукциона.

В конце недели банкам также предстоит перечислить в бюджет платежи по налогу на прибыль (28 июля). Хотя связанный с этим отток ликвидности будет значительно меньше, чем платежи по НДС и НДПИ, предыдущие налоговые выплаты успеют заметно истощить запасы ликвидности на балансах банков. Остается надежда на то, что бюджетные расходы смогут отчасти компенсировать отток ликвидности на предстоящей неделе, однако полностью свести его на «нет», скорее всего, не смогут. Отметим, что по итогам первого полугодия бюджет был исполнен с профицитом в размере 640,2 млрд руб., т. е. по сути являлся инструментом абсорбирования ликвидности.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Норильский никель опубликовал результаты по МСФО за 2010: Нейтрально

Новость: Норникель опубликовал неаудированные результаты по МСФО за 2010 год. Изменением в отчетности по сравнению с предыдущими публикациями стало отражение деятельности ОГК-3 и Stillwater Mining как «прекращенной в течение года»: Норникель зафиксировал в отчетности убыток от прекращенной деятельности в размере 2,145 млрд долл.

В целом результаты выглядят довольно сильно: компания показала рост денежных потоков и рентабельности бизнеса, при этом долговая нагрузка в 2010 году сокращалась, и к 31.12.2010 чистый долг опустился в зону отрицательных значений. Позитивные итоги года несколько омрачаются существенной задержкой с публикацией результатов и отсутствием заключения аудиторов, что не с лучшей стороны характеризует уровень корпоративного управления в компании. Как пишут Коммерсант и Ведомости, ссылаясь на источники в РУСАЛе, крупном акционере НорНикеля, отсутствие аудиторского заключения «свидетельствует о разногласии с аудиторами в отношении отдельных сделок». По словам представителя рейтингового агентства S&P (приводит Коммерсант), это напрямую не повлияет на судьбу рейтинга компании, однако в целом «усугубляет ситуацию».

На наш взгляд, новость нейтральна для котировок обращающегося выпуска рублевых облигаций НорНикеля, торгующегося на сопоставимом уровне доходности (6,4% к погашению в июле 2013 г.) с другими выпусками компаний, имеющих инвестиционный рейтинг и близкую дюрацию.

Комментарий: Выручка в 2010 году выросла на 26%, главным образом за счет существенного роста цен на металлы, тогда как рост физических объемов реализации был довольно скромным – продажи никеля по группе увеличились на 4%, палладия и платины – на 3% и 5%, продажи меди сократились на 6%.

EBITDA Норникеля выросла в 2010 г. на 74%, рентабельность по EBITDA достигла 57% (+8 п.п. к уровню 2009 г., с учетом изменений в отчетности). Позитивный эффект от роста цен, а также от деконсолидации менее рентабельных непрофильных сегментов бизнеса (ОГК-3) нивелировал давление со стороны растущих операционных издержек. В частности, денежные операционные расходы в 2010 г. возросли на 24% г/г, в том числе оплата коммунальных услуг (главным образом электроэнергия) – на 33%, расходы на приобретение металлов, лома и прочих полуфабрикатов – на 128% (на фоне роста цен на металлы).

С точки зрения структуры капитала НорНикель остается компанией, практически не использующей кредитное плечо: в прошлом году совокупный долг сократился почти вдвое до 2,8 млрд долл., при этом чистый долг на конец 2010 г. был отрицательным. Мы также отмечаем, что весь долг компании на конец прошлого года был меньше величины свободного денежного потока за 2010 г.