РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Ситуация на мировых финансовых рынках остается напряженной. В отсутствие видимого прогресса в разрешении проблем, занимающих умы инвесторов в последние месяцы, фокус в очередной раз приходится на негативные новости: в частности, на понижение рейтингов ряда испанских региональных образований агентством Fitch – вчера или слабых данных из Китая – сегодня с утра (индекс менеджеров по закупкам PMI упал в мае до минимальных в 2012 году 50,4 п. против 53,3 п. в апреле). Обратная сторона медали, как всегда, в том, что негативные новости автоматически подогревают надежду на вмешательство (рано или поздно) регуляторов, которые разрубят накопившиеся гордиевы узлы или хотя бы умерят график напряжения, что откроет дорогу для ралли.

- Российские евробонды вчера с утра пытались совершить отскок, однако после обеда на рынке вновь доминировали продавцы. RUSSIA 30 упала еще на 30 б.п. по цене – последние сделки проходили вчера по 117,625% от номинала (против 117,937% накануне), корпоративные бумаги теряли в цене от 50 б.п. С учетом того, что нефть марки Brent торговалась на момент написания на уровне ниже 102 долл./барр., надеяться на отскок сегодня не так-то просто.

- Рынок рублевого долга вчера снова был под давлением, чего, безусловно, трудно избежать в условиях обвального падения курса рубля. Длинные ОФЗ теряли в цене в среднем более 50 б.п., доходность 9-летней ОФЗ-26205 завершила день на отметке 8,67%. Относительно большое количество сделок прошло вчера в бумагах металлургических компаний (ММК, Северсталь, Евраз) и телекомов (Вымпелком, МТС), однако изменения цен были разнонаправленными – не будем забывать про «фактор последнего дня месяца».

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: под давлением внешних факторов

Чистая ликвидная позиция: очередной прирост

Сумма высоколиквидных активов банков на счетах в ЦБ за сутки выросла на 34,4 млрд руб. Совокупные обязательства перед ЦБ и Минфином составили 1,4 трлн руб., что на 34,3 млрд руб. меньше, чем в четверг. В итоге чистая ликвидная позиция снова отскочила вверх (+68,7 млрд руб.), поднявшись до –687,4 млрд руб.

Аукционное РЕПО с ЦБ: более жесткие объемные индикаторы

Вчера на аукционах прямого РЕПО ЦБ предложил 340,0 млрд руб., что на 120 млрд руб. меньше, чем накануне. В течение первой сессии было заключено сделок на общую сумму 338,9 млрд руб. при спросе 344,4 млрд руб. Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 5,46% (+11 б.п.). По итогам второго раунда торгов участники заняли еще 0,8 млрд руб. под 5,8%. Кроме того, банки обращались к РЕПО по фиксированной ставке, объем заключенных сделок составил 2,8 млрд руб. (срок – 1день).

Ставки междилерского РЕПО: новые высоты

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО выросли (+8 б.п.), установив очередной рекорд – 6,71%. Этому способствовали итоги аукционов с ЦБ, где спрос впервые за последние две недели превысил предложение. Ликвидность, полученная на денежном рынке, используется для покупки долларов на валютном рынке. Это еще один драйвер роста стоимости заимствования. Оборот торгов остается на среднем уровне – 106,9 млрд руб., при этом банки второго круга продолжают испытывать относительный дефицит ликвидности.

Аукцион Внешэкономбанка: повышенный спрос

Вчера состоялся аукцион Внешэкономбанка. Спрос со стороны участников составил 64,1 млрд руб. при установленном лимите на уровне 15,0 млрд руб. (250 дней). Минимальная заявленная ставка – 7,75%, средневзвешенная – 8,54%.

Валютный рынок: в ожидании интервенций ЦБ

Долговые проблемы Европы способствуют дальнейшей распродаже высокорисковых активов по всему миру. Российский рубль вчера не стал исключением. По итогам торгов на ММВБ-РТС бивалютная корзина достигла 37,05 руб., что на 77 коп. больше аналогичного показателя среды. Доллар совершил рекордный скачок вверх, его средневзвешенный курс (33,15 руб./долл.) прибавил 1,8%. Курс последней сделки составил 33,48 руб./долл. (+0,72 руб.). Европейская валюта дорожала не так стремительно в относительном выражении: прирост средневзвешенного курса (41,09 руб./евро) за сутки составил +1,36%. Закрывались торги на уровне 41,42 руб./евро (+0,83 руб.).

За период с 28 по 30 мая Банк России продал валюты на общую сумму 2,88 млрд руб., что эквивалентно 90 млн долл. Это пока несущественная потеря золотовалютных резервов, которые по состоянию на 25 мая были равны 513,2 млрд долл. (-1,1 млрд долл. за неделю, основная причина – валютная переоценка). Мы ожидаем, что в ближайшее время активность ЦБ будет возрастать, и девальвация рубля замедлит свою скорость. Напомним, что по мере приближения стоимости бивалютной корзины к своей верхней границе (38,15 руб.) ежедневные интервенции ЦБ могут достигать до 400-450 млн долл. Эти цифры следует понимать как количественный ориентир для верхней границы продаж валюты на внутреннем рынке.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК опубликовала результаты за 1К12 по МСФО: нейтрально для котировок облигаций

Новость: ТМК вчера опубликовала отчетность за 1К12, довольно неплохую в части рентабельности: норма прибыли восстановилась до уровня 1П11, что соответствует прежним прогнозам компании. При этом долговая нагрузка почти не изменилась. На наш взгляд, результаты нейтральны для котировок выпуска еврооблигаций TRUBRU18, который не предлагает особого потенциала роста с точки зрения relative valuе на текущих уровнях премии к кривой Евраза (порядка 90-95 б.п. по Z-спреду).

Комментарий:

Рост продаж и восстановление рентабельности благодаря улучшению продуктовой линейки и снижению расходов. Выручка компании увеличилась на 4% в квартальном сравнении благодаря улучшению продуктовой линейки и росту цен, при этом объемы продаж труб незначительно снизились к предыдущему кварталу. В России компания увеличила продажи бесшовных труб нефтяного сортамента. В целом объемы продаж бесшовных труб увеличились на 5%, а сварных – снизились на 10% к уровню 4К11.

Рентабельность бизнеса заметно укрепилась на фоне снижения цен на сырье и улучшения продуктовой линейки. Наиболее значительный рост произошел в североамериканском сегменте бизнеса: рентабельность по EBITDA выросла на 5 п.п. до 20%. В России же этот показатель составил 14% (+2 п.п.), консолидированная рентабельность – 17% (+3 п.п. кв/кв). Свободный денежный поток снизился на 36% кв/кв на фоне роста инвестиций в оборотный капитал, однако остался положительным, тогда как в течение последних двух лет каждый первый квартал года он был отрицательным.

Прогноз на 2К12 и весь 2012 г. Компания прогнозирует хороший спрос на трубы нефтяного сортамента и линейные трубы в России благодаря большим объемам бурения у крупных нефтяных компаний. В то же время рынок ТБД едва ли восстановится к началу 4К12.

В США компания ожидает роста спроса в долгосрочной перспективе. В то же время в ближайшие месяцы определенное давление на рынок труб отказывают возросшие объемы запасов у дистрибьюторов. Компания связывает это как с довольно высоким уровнем импорта дешевой продукции (в частности, из Южной Кореи), так и с временным эффектом, связанным с процессом «переключения» действующих буровых установок в США с добычи газа на добычу нефти (на фоне низких цен на газ).

ТМК ожидает результаты второго квартала по выручке и рентабельности EBITDA на уровне цифр первых трех месяцев года, на фоне неизменных объемов и цен на продукцию. В целом за год, по словам менеджмента, выручка может составить около 7 млрд руб.

Долговая нагрузка практически без изменений. Долг TMK вырос на 4% к уровню конца 2011 г. из-за укрепления рубля (почти половина долга TMK номинирована в российской валюте). При этом изменение долга в отчете о движении денежных средств было отрицательным (-60 млн долл.).

Мы отмечаем рост доли короткого долга в общем объеме обязательств – с 16% до 25%, или 976 млн долл. В составе короткого долга компания отражает часть обязательств по конвертируемым облигациям (392 млн долл.) с погашением в 2015 году и пут-опционом в феврале 2013 г. Мы отмечаем, что сейчас цена GDR ТМК на Лондонской бирже (12,39 долл. на вчерашнее закрытие) существенно ниже цены конвертации (22,927 долл., по данным отчета МСФО за 2011 г.) – если ситуация не изменится, владельцы конвертируемых бумаг могут предпочесть исполнить пут опцион. По комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, компания располагает достаточным объемом ресурсов (незадействованные лимиты в банках), чтобы рефинансировать долг.

Выплата дивидендов не способствует снижению долговой нагрузки. Ранее в мае СД компании рекомендовал выплатить окончательные дивиденды за 2011 г. в сумме 82 млн долл. Выплата должна быть одобрена ГОСА 26 июня и произведена до 24 августа. Эта выплата сократит возможности ТМК по снижению долговой нагрузки, которая пока достаточно высока (3,6x по коэффициенту «Чистый долг/EBITDA).

АФК «Система»: результаты за 1К12 по US GAAP. Нейтрально

Новость: АФК «Система» опубликовала результаты за 1К12 по US GAAP, которые мы оцениваем нейтрально. Отметим, что чистый долг на уровне холдинговой компании остается отрицательным. В то же время существенное влияние на ликвидность материнской компании может оказать неблагоприятное развитие истории с лицензиями индийской дочки – ситуация должна разрешиться в ближайшее время. Евробонд SISTEMA 19 торгуется с премией порядка 90 б.п. к выпуску MTS 20 (по Z-спредам): на наш взгляд, эта премия уже закладывает риски, связанные с выходом из индийского бизнеса.

Комментарий: Консолидированная выручка группы увеличилась на 3% г/г до 7,92 млрд долл., EBITDA, по нашим оценкам, составила 2,1 млрд долл. Консолидированный показатель рентабельности по EBITDA группы достиг 26%, продемонстрировав улучшение как к уровню годичной давности, так и к предыдущему кварталу.

Выручка портфеля «Развивающиеся активы» увеличилась на 19% г/г до 1,0 млрд долл. Убыток по EBITDA составил 51 млн долл. против 120 млн долл. годом ранее, чистый убыток сократился до 96 млн долл. со 164 млн долл.

Консолидированный чистый долг группы АФК «Система» на конец 1К12 был равен 15,17 млрд долл. (1,7х в терминах «Чистый долг/EBITDA») против 13,5 млрд долл. годом ранее. На уровне корпоративного центра чистый долг на 31/03/12 вновь был отрицательным (-335 млн долл.), хотя чистая денежная позиция и сократилась по сравнению с концом 2011 г. (564 млн долл.). Погашения на уровне холдинговой компании в текущем году составляют около 660 млн долл. – мы полагаем, что для рефинансирования выплат по долгу могут быть использованы средства от недавнего размещения евробондов (500 млн долл.).

В ближайшей перспективе чистая денежная позиция материнской структуры будет сокращаться – вчера компания сообщила о возобновлении программы выкупа акций с рынка. Общий объем выкупа составит 300 млн долл. в период с 6 июня по 15 октября, из которых большая часть будет направлена на выкуп депозитарных расписок.

В то же время гораздо более существенный эффект на ликвидность на уровне корпоративного центра может оказать разрешение ситуации с лицензиями индийской дочки, SSTL. Условия нового аукциона, на который будут выставлены лицензии (должен состояться до конца августа), пока не объявлены – в случае существенного увеличения стоимости по сравнению с той ценой, которую в свое время заплатил за них SSTL, Система, вероятно, примет решение выйти из индийского проекта. В этом случае долги индийской дочки (1,5 млрд долл.) перейдут на баланс материнской компании. Кроме того, Системе, вероятно, придется выкупить долю Правительства РФ в SSTL в рамках опциона (еще порядка 700 млн долл.), срок которого наступает в 2017 году. По комментариям менеджмента в ходе вчерашнего конференц-звонка, полностью исключать вероятность более раннего исполнения опциона из-за «форс-мажорных обстоятельств» нельзя, однако это будет предметом детальных обсуждений с Правительством.

Vimpelcom Ltd. отложил выплату дивидендов за 2011 год – хорошая новость

Новость: Наблюдательный совет Vimpelcom Ltd. принял решение отложить выплату финального транша дивидендов за 2011 год и отменить ранее объявленную дату отсечки 1 июня, а также перенести годовое собрание акционеров компании на декабрь 2012 года. Данное решение принято в связи ограничительными мерами, наложенными Арбитражным судом Москвы на ОАО «Вымпелком» в рамках судебного разбирательства по иску ФАС. Решение о сроках дивидендных выплат за прошлый год будет принято позднее. Компания продолжит следить за развитием ситуации с иском ФАС.

Vimpelcom планировал выплатить финальный транш дивидендов за 2011 год в размере 0,35 долл. на 1 ADR (570 млн долл.) до 30 июня.

Комментарий: Новость была ожидаемой, так как несколькими днями ранее компания предупредила акционеров о возможном изменении графика выплаты дивидендов. С точки зрения кредитного качества перенос дивидендов означает, что компания не планирует привлекать новый внешний долг для выплаты акционерам. На наш взгляд, это должно несколько улучшить отношение инвесторов к рискам Vimpelcom Ltd., которое заметно «охладело» после недавней новости о введении обеспечительных мер.