Обзор денежных рынков: Подешевело! Налетай?!

В апреле – первой половине мая ситуация на российском денежном рынке оставалась благоприятной. Уровень ставок межбанковского кредитования имел тенденцию к снижению: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME опустилась до 13,5% к середине мая. Отсутствие дефицита ликвидности было обусловлено большим объемом накопленных резервов в банковской системе, а также понижением ряда ключевых ставок Центральным банком. Тем не менее, дальнейшему снижению ставок на межбанковском рынке будет препятствовать проводимая в настоящее время ЦБ политика сокращения объемов предоставляемой ликвидности через различные инструменты рефинансирования.

В мае – июне межбанковские ставки (MOSPRIME, 3м), по всей видимости, будут иметь умеренную тенденцию к понижению: вероятно, в интервале 12,0–13,5% (трехмесячный MOSPRIME). Понижение ставок ниже уровня 12,0% представляется нам маловероятным, даже при условии дальнейшего сокращения ставки рефинансирования ЦБ.

В апреле – начале мая ситуация на денежном рынке США в целом оставалась стабильной: средний уровень трехмесячной ставки LIBOR опустился ниже уровня 1,0%. Позитивное воздействие на динамику межбанковских ставок оказали результаты стресс-тестов американских финансовых институтов, а также продолжение выкупа казначейских облигаций органами денежно-кредитного регулирования США в рамках программы «количественного смягчения».

В условиях «политики нулевых ставок» степень влияния ФРС на ситуацию на финансовых рынках значительно снизилась. В этой связи уровень межбанковских ставок будет преимущественно определяться корпоративными новостями, а также макроэкономической статистикой и инфляционными ожиданиями. Отметим, что дефляционные процессы могут способствовать дальнейшему понижению номинальных ставок, однако спреды к базовой останутся не ниже 50 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что в мае – июне трехмесячная ставка LIBOR в долларах США останется стабильной в интервале 0,75–1,0%.

Российский денежный рынок

Текущая ситуация

В апреле – начале мая ситуация на российском денежном рынке оставалась благоприятной, что выразилось в дальнейшем снижении ставок межбанковского кредитования. Трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME опустилась с 16,5% в начале апреля до 13,5% к середине мая, после чего стабилизировалась. Стоимость краткосрочных заимствований на межбанковском рынке колебалась в интервале 8-10% и в целом также имела тенденцию к снижению.

Отсутствие дефицита ликвидности обусловлено большим объемом накопленных резервов в банковской системе. За 6 месяцев, начиная с октября прошлого года, банкам было предоставлено свыше 2,0 трлн руб. через различные инструменты рефинансирования ЦБ, в то время как объем выданных кредитов за соответствующий период увеличился менее чем на 1,5 трлн. Таким образом, порядка 600 млрд руб. фактически находятся на балансах финансовых организаций в виде высоколиквидных резервов.

Снижению стоимости заимствования на межбанковском рынке также способствовало сокращение ключевых ставок Центральным банком. За прошедший месяц органы денежно-кредитного регулирования дважды понижали ставки, в совокупности – на 100 б.п. В результате, с 14 мая 2009 г. ставка рефинансирования составляет 12,0%. Хотя в России учетная ставка не является столь эффективным инструментом влияния на экономику, ее снижение способно оказать стимулирующее воздействие на объемы кредитования за счет понижения стоимости заимствования для конечных заемщиков.

Тем не менее, ЦБ продолжает сокращать объемы ликвидности, предоставляемой через различные инструменты рефинансирования, что способно ограничить потенциал понижения ставок на межбанковском рынке.

Беззалоговые аукционы ЦБ

Беззалоговые аукционы, проводимые ЦБ РФ, являются для российской банковской системы доминирующим источником рефинансирования. Тем не менее, доля средств, предоставленных через них, в совокупном объеме выданной банкам ликвидности за последний месяц сократилась с почти 52,0% до 46,6%.

При этом в сфере беззалогового кредитования наметился ряд неоднозначных тенденций, как со стороны спроса, так и со стороны предложения.

Со стороны предложения, Банк России значительно снизил объем выдаваемых средств. Так, объем ликвидности, размещаемой на срок 35 дней, за последний месяц сократился на треть – в среднем до 25,0 млрд руб. в рамках одного аукциона. Объем размещаемых средне- и долгосрочных средств (на срок до 6 месяцев) упал почти в 3,5 раза – в среднем до 16,7 млрд руб. с более чем 55,5 млрд. месяцем ранее. Таким образом, Банк России предоставляет средства на рефинансирование ранее привлеченных кредитов (зачастую даже не в полном объеме), однако не накачивает систему дополнительной ликвидностью.

Со стороны спроса имеют место две разнонаправленные тенденции. С одной стороны, объем заявок банков на беззалоговых аукционах регулярно превышает максимальный размер предложения. С другой - совокупный объем задолженности финансовых организаций перед ЦБ существенно сокращается (на 330 млрд за последний месяц), что свидетельствует о досрочном погашении ряда кредитов. Таким образом, можно сделать вывод о том, что банки, предъявляющие наибольший спрос на аукционах, уже исчерпали выделенные на них лимиты, однако по-прежнему нуждаются в средствах ЦБ.

Отметим, что хотя рост объемов предоставления ликвидности банкам в конце прошлого – начале текущего года не смог привести к существенному увеличению объемов кредитования, сокращение рефинансирования привело к снижению активности банков в сфере выдачи кредитов (их объем снизился в марте на 1,5% м/м после уменьшения на 0,4% м/м в феврале).

Операции прямого РЕПО с ЦБ

Помимо беззалоговых аукционов, сокращение лимитов предоставления средств коснулось также операций прямого РЕПО. С сентября 2008 г. ЦБ устанавливает максимальный размер предложения на первом аукционе РЕПО на срок 1 день. При этом данный лимит на протяжении апреля – первой половины мая имел тенденцию к дальнейшему понижению: в среднем с 63,0 млрд руб. в марте до менее чем 30,0 млрд в апреле – первой половине мая.

Прогноз межбанковских ставок в российских рублях (MOSPRIME)

В мае – июне существенное влияние на ситуацию на денежном рынке будет оказывать политика ЦБ в отношении ставки рефинансирования. Хотя в РФ механизм воздействия учетной ставки на стоимость заимствования для конечных заемщиков не до конца отработан, продолжение цикла понижения базовых ставок способно оказать позитивное воздействие на ставки на межбанковском рынке за счет понижения уровня их сопротивляемости.

В настоящее время существуют предпосылки к ослаблению денежно-кредитной политики с целью стимулирования кредитования реального сектора. Тем не менее, потенциал ослабления монетарной политики будет зависеть от комбинации следующих факторов, которые будут определять наличие возможности у ЦБ продолжить снижать ставки.

Инфляционные ожидания

В апреле было отмечено замедление темпов инфляции до 13,2% г/г с 14,0% г/г месяцем ранее. Основной причиной замедления темпов роста цен стало сокращение потребительского спроса на широкий спектр товаров и услуг в результате снижения уровня располагаемых доходов населения. В случае дальнейшего замедления экономической активности инфляционные ожидания населения продолжат снижаться, что может дать Центробанку большую свободу в проведении стимулирующей политики. Тем не менее, правительство рассчитывает удержать инфляцию по итогам года в пределах 13,0%, что незначительно меньше текущего значения показателя. В этой связи рассчитывать на агрессивное понижение ставок не приходится.

Девальвационные ожидания

В течение апреля – первой половины мая рубль имел тенденцию к укреплению по отношению к бивалютной корзине: ее рублевая стоимость снизилась с начала апреля на 4,2%. Этому способствовало улучшение конъюнктуры мировых рынков энергоносителей: стоимость нефти выросла за соответствующий период на 18,8%, закрепившись выше отметки в 55,0 долл. за баррель марки Urals, что обеспечило нетто-приток валютной выручки в страну.

Кроме того, девальвационные ожидания также ослабли: ставки по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль (NDF) сократились с 14,8% на конец марта до 9,2% к середине мая. Это позволило ЦБ отказаться от политики искусственного повышения инвестиционной привлекательности рубля.

Мы полагаем, что умеренное укрепление российской валюты может продолжиться при условии сохранения цен на нефть выше 50 долл. за баррель. Отметим, что существенное влияние на конъюнктуру мировых рынков энергоносителей могут оказать результаты заседания ОПЕК, запланированного на 28 мая.

Тем не менее, сокращение объемов предоставления ликвидности банкам через различные инструменты рефинансирования ЦБ будет сдерживать понижение стоимости заимствования на межбанковском рынке, в связи с чем спред между ставками MOSPRIME и учетной сохранится на уровне 100–150 б.п. При этом мы полагаем, что ЦБ возьмет временную паузу в цикле понижения ставки рефинансирования до получения статистических данных за май. Таким образом, мы полагаем, что в течение ближайшего месяца уровень межбанковских ставок будет иметь умеренную тенденцию к понижению, вероятно, в интервале 12,0–13,5% (трехмесячный MOSPRIME). Понижение ставок ниже уровня 12,0% представляется нам маловероятным.

Мировые денежные рынки

Текущая ситуация

В апреле – первой половине мая ситуация на денежном рынке США в целом оставалась стабильной: трехмесячная ставка LIBOR в долларах имела тенденцию к умеренному снижению (с 1,2% в начале периода до 0,8% к концу).

Позитивное воздействие на динамику межбанковских ставок оказали результаты стресс-тестов американских финансовых институтов, которые были опубликованы на прошлой неделе. Несмотря на то, что потери 19 крупнейших банков США в случае неблагоприятного развития событий могут составить еще 600 млрд долл., финансовым организациям требуется дополнительный капитал в размере всего 75,0 млрд долл. для поддержания необходимой нормы достаточности капитала первого уровня, установленного ФРС на уровне 6,0% на конец 2010 г.

При этом заявления министра финансов США Т. Гейтнера вселили в участников рынка уверенность, что ни один из участвовавших в стресс-тестировании банков не является неплатежеспособным. Результаты проверки впервые стали доступны широкой общественности, причем основной целью оглашения итогов было повышение доверия к финансовой системе страны.

Кроме того, ФРС продолжила осуществление программы по выкупу казначейских облигаций в рамках программы «количественного смягчения» (quantitative easing), что позитивно сказалось на ставках денежного рынка.

В еврозоне также произошло незначительное сокращение ставок межбанковского кредитования вслед за понижением базовой ставки ЕЦБ на заседании 7 мая на 25 б.п. Тем не менее, уровень трехмесячной ставки LIBOR в евро отреагировал на это снижением лишь на 5 б.п. Это было обусловлено тем, что участники рынка заранее инкорпорировали ожидания понижения базовой ставки в рыночные показатели, в связи с чем межбанковские ставки начали снижаться еще до объявления решения органов денежно-кредитного регулирования региона. Отметим, что спреды между межбанковскими ставками и базовой в еврозоне находятся на «докризисных» уровнях, не превышая 30 б.п. При этом краткосрочные ставки (o/n) на протяжении почти 6 мес. Находятся на уровнях ниже базовой.

Помимо понижения ставки, ЕЦБ объявил о запуске альтернативной программы монетарного стимулирования экономики еврозоны. Центробанк будет производить выкуп обеспеченных облигаций, номинированных в евро и выпущенных эмитентами еврозоны, на сумму до 60 млрд евро. Данная мера способна оказать стимулирующее воздействие на объемы кредитования в регионе. Кроме того, ЕЦБ увеличит сроки предоставления кредитов банкам до 12 месяцев в рамках операций по рефинансированию финансовой системы. Эта новость является позитивной для европейского банковского сектора, поскольку ослабляет ограничения по ликвидности.

Банк Англии оставил базовую ставку в фунтах стерлингов неизменной на уровне 0,5% годовых. Кроме того, органы денежно-кредитного регулирования Великобритании объявили о расширении программы по выкупу долговых обязательств еще на 50 млрд фунтов. Отметим, что общий объем активов, выкупленных Банком Англии на свой баланс, может достичь 125 млрд фунтов.

Таким образом, большинство развитых экономик пришли к осуществлению программ «количественного смягчения» (quantitative easing). Увеличение объема денежного предложения одновременно с повышением ликвидности государственных и обеспеченных ипотекой долговых обязательств должно привести к снижению напряженности и повышению доверия участников рынка друг к другу, таким образом стимулируя процесс кредитования.

Прогноз межбанковских ставок (LIBOR) в долларах и евро

В условиях «политики нулевых ставок» степень влияния ФРС на ситуацию на финансовых рынках значительно снизилась. В этой связи уровень межбанковских ставок будет преимущественно определяться эффективностью альтернативных мер, озвученных ФРС, а также макроэкономической статистикой и инфляционными ожиданиями.

По мнению главы ФРС, инфляция в США будет умеренной в течение ближайших двух лет, при этом ее рост вряд ли возможен без повышения экономической активности. Сокращение спроса со стороны населения привело к дефляционным процессам в экономике США: ИПЦ в апреле снизился на 0,6% г/г). Таким образом, текущий уровень реальных ставок в экономике превышает номинальную стоимость заимствования, что, в свою очередь, дестимулирует кредитование. Таким образом, сохранение дефляционных рисков будет способствовать умеренному снижению ставок на денежном рынке, однако сокращение спредов к базовой до отметки 50 б.п. и ниже представляется нам маловероятным.

Таким образом, мы ожидаем, что в мае – июне трехмесячная ставка LIBOR в долларах США будет находиться на стабильных уровнях в интервале 0,70–1,0%.

На пресс-конференции по итогам майского заседания ЕЦБ Ж.-К. Трише заявил, что представители органов денежно-кредитного регулирования считают текущий уровень базовой ставки (1,0% годовых) соответствующим сложившейся ситуации, но не исключают ее дальнейшего понижения в случае необходимости. Таким образом, цикл ослабления монетарной политики в еврозоне может быть не завершен.

В настоящее время в Европе сохраняются предпосылки к дальнейшему ослаблению монетарной политики. По предварительным оценкам, ВВП еврозоны в первом квартале 2009 г. сократился на 4,6% г/г, а объем промышленного производства в марте продемонстрировал падение на 20,2% г/г. Кроме того, положительный дифференциал процентных ставок препятствует ослаблению евро по отношению к доллару, даже несмотря на значительное увеличение денежного предложения в США. Это негативно сказывается на конкурентоспособности европейского производства, что может привести к еще большему снижению экономической активности в регионе.

Тем не менее, мы полагаем, что ЕЦБ вряд ли пойдет на дальнейшее снижение уровня базовой процентной ставки в евро по итогам заседания 4 июня. При этом спреды ставок межбанковского рынка к базовой стоимости заимствования сохранятся на уровнях 20–50 б.п. Кроме того, сопротивление понижательной тенденции будет оказывать необходимость поддержания приемлемого уровня реальной стоимости заимствования в условиях инфляции порядка 0,6% г/г (в апреле 2009 г.). В этой связи мы полагаем, что уровень трехмесячной ставки LIBOR в евро в апреле будет находиться в диапазоне 1,1–1,3%.