Обзор денежных рынков: мяч снова на стороне ЦБ

В марте – начале апреля напряженность на российском денежном рынке ослабла, что выразилось в постепенном снижении ставок межбанковского кредитования до уровня 16-17%. Отсутствие дефицита ликвидности обусловлено большим объемом накопленных резервов в банковской системе, а также стабилизацией ситуации на валютном рынке. Тем не менее, дальнейшему снижению ставок на межбанковском рынке будет препятствовать проводимая в настоящее время ЦБ политика сокращения объемов предоставляемой ликвидности через различные инструменты рефинансирования.

В апреле – мае межбанковские ставки, по всей видимости, стабилизируются на текущих уровнях: в течение ближайшего месяца стоимость заимствования, наиболее вероятно, будет находиться в диапазоне 15-17% (трехмесячный MOSPRIME). При этом сокращение среднесрочных ставок на межбанковском рынке ниже 15,0% является маловероятным.

В марте – начале апреля ситуация на денежном рынке США в целом оставалась стабильной: средний уровень трехмесячной ставки LIBOR колебался в узком интервале 1,2-1,3%. Тем не менее, в условиях недостатка доверия и крайне низкого уровня ставок в экономике (как номинальных, так и реальных) стимулирование кредитования за счет таргетирования процентных ставок является малоэффективным. Это вынудило ФРС прибегнуть к альтернативным мерам воздействия на кредитные рынки, включая покупку казначейских облигаций США и обеспеченных ипотекой долговых обязательств. Отметим, что годовые ставки LIBOR за последний месяц сократились с 2,3% до 1,9%.

В условиях «политики нулевых ставок» степень влияния ФРС на ситуацию на финансовых рынках значительно снизилась. В этой связи уровень межбанковских ставок будет преимущественно определяться корпоративными новостями, а также макроэкономической статистикой и инфляционными ожиданиями. Отметим, что замедление инфляции будет использовано, в первую очередь, для повышения реальных ставок, а не для понижения номинальных. Таким образом, мы ожидаем, что в январе трехмесячная ставка LIBOR в долларах США останется стабильной в интервале 1,0–1,25%.

Российский денежный рынок

Текущая ситуация

В марте – начале апреля напряженность на российском денежном рынке ослабла, что выразилось в постепенном снижении ставок межбанковского кредитования. Трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME опустилась с 23,0% в начале марта до 17,0% к середине месяца, после чего стабилизировалась на уровне 16-17% годовых. Стоимость краткосрочных заимствований на межбанковском рынке колебалась в интервале 9-10%.

Отсутствие дефицита ликвидности обусловлено большим объемом накопленных резервов в банковской системе: совокупный объем средств, предоставленных кредитным организациям ЦБ РФ через различные инструменты рефинансирования, составляет около 2,5 трлн руб.

Кроме того, возвращение рублевой ликвидности на рынок стало результатом стабилизации ситуации на валютном рынке. Завершение эффекта ‘overshooting' способствовало снижению девальвационных ожиданий (3-х месячные ставки NDF опустились в район 12,5-13,0% с 22,0-23,0% на начало марта). В этой связи прибыльность валютных спекуляций значительно снизилась, что привело к резкому сокращению оттока ликвидности с рынков: в феврале объем нетто-покупки иностранной валюты физлицами в РФ сократился по сравнению с январем более чем в 13 раз, и в марте тенденция, вероятно, сохранится. Тем не менее, дальнейшему снижению ставок на межбанковском рынке будет препятствовать проводимая в настоящее время ЦБ политика сокращения объемов предоставляемой ликвидности через различные инструменты рефинансирования.

Беззалоговые аукционы ЦБ

Беззалоговые аукционы ЦБ стали для российской банковской системы основным источником рефинансирования: на них приходится более 55% из совокупного объема предоставленной кредитным организациям ликвидности.

В марте ЦБ начал постепенно сокращать объем средств, предоставляемых через данный инструмент рефинансирования, а также смещать приоритеты с выдачи краткосрочных кредитов на более долгосрочные. В результате, в марте – начале апреля объем предоставляемых средств ЦБ на проводимых аукционах не покрывал даже потребности рефинансирования уже имевшихся у банков задолженностей, не говоря уже о привлечении новой ликвидности. Таким образом, накопленный объем выданных беззалоговых кредитов в финансовой системе РФ сократился с начала марта более чем на 500 млрд руб. Отметим, что ряд организаций досрочно погасили свою задолженность перед ЦБ (порядка 380 млрд руб.). Первоначально данная тенденция была обусловлена необходимостью ограничения спекулятивной активности игроков на валютном рынке. В апреле – мае ЦБ, по всей видимости, продолжит придерживаться стратегии плавного сокращения объема предоставляемых средств, тем более что активная накачка финансовой системы ликвидностью в конце прошлого – начале текущего годов не смогла стимулировать процесс кредитования реального сектора. Темп роста кредитов замедлился в феврале до 34,7% г/г с 53,3% г/г, а по сравнению с январем объем кредитов нефинансовым организациям сократился на 0,4%.

Операции прямого РЕПО с ЦБ

Помимо беззалоговых аукционов, сокращение лимитов предоставления средств коснулось также операций прямого РЕПО. С сентября 2008 г. ЦБ устанавливает максимальный размер предложения на первом аукционе РЕПО на срок 1 день. При этом данный лимит на протяжении марта – начала апреля имел выраженную тенденцию к понижению: со 100 млрд руб. в начале марта до 10-15 млрд к середине апреля.

Отметим, тем не менее, что в апреле Минфин возобновил практику проведения аукционов с целью размещения временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках. Однако целью данных аукционов, в отличие от прошлого года, является не покрытие текущего дефицита ликвидности коммерческих банков, а получение доходов от размещения бюджетных средств. Трудности с использованием данного инструмента для пополнения текущей необходимости в ликвидных средствах обусловлены наличием ряда ограничений:

Высокий размер минимальной заявки

Объем минимальной заявки на участие в аукционе составляет 10 млрд руб. В прошлом году в аукционах Минфина могли принимать участие порядка 30 банков, удовлетворявших требованиям органов денежнокредитного регулирования. Учитывая размер минимальной заявки, увеличившийся по сравнению с прошлым годом в 50 раз, реальный доступ к средствам бюджета будет иметь еще меньшее число кредитных организаций.

Сроки размещения средств

В прошлом году средства Минфина предлагались преимущественно на срок от 4 до 5 недель, а также на 7 дней. В рамках предстоящего аукциона средства бюджета будут предоставлены банкам на 3 месяца, в связи с чем данный инструмент вряд ли может быть использован для покрытие краткосрочного разрыва ликвидности. Кроме того, регулярность проведения подобных аукционов будет зависеть не от потребности банковской системы в ликвидности, а от наличия свободных средств бюджета. Отметим, что на 2009 г. запланирован дефицит бюджета в размере 7,4% ВВП (3,0 трлн руб.), поэтому банки вряд ли станут ориентироваться на данный инструмент при планировании позиции по ликвидности. При этом максимальный объем бюджетных денег, которые могут единовременно находиться на депозитах, составит 200-250 млрд руб.

Высокая стоимость привлечения средств

Ставка отсечения, установленная на уровне 15,0% годовых, близка к рыночной стоимости заимствования на сопоставимый срок: индикативная ставка MOSPRIME оставляет 16,2%. В этой связи привлекательность бюджетных средств по сравнению с межбанковскими кредитами является не слишком высокой.

Прогноз межбанковских ставок в российских рублях (MOSPRIME)

В апреле – мае уровень межбанковских ставок, по всей видимости, стабилизируется на текущих уровнях: в течение ближайшего месяца стоимость заимствования, наиболее вероятно, будет находиться в диапазоне 15-17% (трехмесячный MOSPRIME). При этом сокращение спреда межбанковских ставок к учетной ставке ЦБ ниже 200 б.п. представляется нереалистичным в условиях сохраняющихся инфляционных ожиданий. В этой связи снижение среднесрочных ставок на межбанковском рынке ниже 15,0% является маловероятным.

Отметим, однако, что стоимость заимствования на межбанковском кредитном рынке будет зависеть от политики ЦБ в отношении учетной ставки. В настоящее время существуют предпосылки к ее понижению:

Необходимость стимулирования кредитования реального сектора

Резкое падение экономического роста в первом квартале текущего года (объем промышленного производства упал на 14,3% г/г в январе – марте) требует проведения стимулирующей политики. Существенный спад был обусловлен сокращением доступа компаний реального сектора к источникам рефинансирования, а занимать по текущим ставкам (20-25%) большинству компаний представляется невозможным.

Ослабление девальвационных ожиданий

Изначально повышение уровня учетной ставки было обусловлено необходимостью поддержания инвестиционной привлекательности рублевых активов с целью предотвращения спекулятивных атак на российскую валюту. В течение марта риски девальвации значительно сократились (что выразилось в понижении ставок NDF), а рубль укрепился по отношению к корзине валют на 3,7%. Подобная динамика национальной валюты позволяет ЦБ начать осуществлять стимулирующую монетарную политику, однако сроки и масштаб сокращения учетной ставки по-прежнему не ясны.

Понижение учетной ставки ЦБ хотя и не окажет значительного воздействия на стоимость заимствования на денежном рынке, но, вероятно, снизит уровень сопротивляемости межбанковских ставок.

Мировые денежные рынки

Текущая ситуация

В марте – начале апреля ситуация на денежном рынке США в целом оставалась стабильной: средний уровень трехмесячной ставки LIBOR колебался в узком интервале 1,2-1,3%. Тем не менее, в условиях недостатка доверия и крайне низкого уровня ставок в экономике (как номинальных, так и реальных), стимулирование кредитования за счет таргетирования процентных ставок является малоэффективным. В этой связи спреды между стоимостью заимствования на межбанковском рынке и базовой ставкой ФРС сохраняются на уровне 90–110 б.п.

18 марта завершилось очередное двухдневное заседание ФРС. Как и ожидалось, изменения уровня базовой стоимости заимствования не последовало. Кроме того, представители ФРС отметили, что экономические условия будут способствовать сохранению столь низких уровней ставки на протяжении длительного периода времени.

Тем не менее, ФРС озвучила ряд альтернативных мер, которые она будет использовать для воздействия на финансовую систему и экономику США:

Поддержка ипотечного кредитования и рынка недвижимости будет осуществляться за счет увеличения объема ипотечных ценных бумаг на балансе ФРС. Американский ЦБ планирует расширить приобретение подобных активов еще на 750 млрд долл. в дополнение к объявленным ранее 500 млрд. Также ФРС планирует выделить дополнительные 100 млрд долл. на выкуп долговых обязательств ипотечных агентств (Fannie Mae и Freddie Mac), доведя их сумму на своем балансе до 200 млрд долл.;

Поддержка рынков потребительского и корпоративного кредитования будет осуществляться за счет покупки ФРС долгосрочных казначейских облигаций США на сумму в 300 млрд долл. в течение ближайших 6 месяцев. Кроме того, будет расширен перечень неликвидных активов, принимаемых в обеспечение по операциям прямого РЕПО с ФРС.

Масштабное расширение программ по вливанию ликвидности в финансовую систему, анонсированное ФРС, будет финансироваться за счет эмиссии долларов на сумму свыше 1,0 трлн, что означает фактическое насыщение системы ликвидностью за счет «новых» денег.

В начале апреля состоялись плановые заседания центральных банков Европы по вопросам дальнейшего направления монетарной политики. Банк Англии сохранил базовую процентную ставку в фунтах стерлингов неизменной на уровне 0,5% после понижения ее на 50 б.п. в марте на фоне ожидаемого в 2009 г. существенного сокращения ВВП страны. Текущее значение базовой стоимости заимствования, по всей видимости, сохранится на протяжении длительного периода времени, поскольку низкий уровень ставок ограничивает эффективность дальнейшего использования данного инструмента для стимулирования экономики.

Поскольку данное решение ЦБ Великобритании было вполне ожидаемо, уровень межбанковских ставок практически не изменился. Спреды между ставками LIBOR в фунтах стерлингов и базовой стоимостью заимствования по-прежнему находятся в диапазоне 100-130 б.п.

Поскольку ослабление монетарной политики до сих пор не подтвердило свою эффективность, Банк Англии озвучил ряд альтернативных мер воздействия на экономику. В частности, органы денежно-кредитного регулирования Великобритании объявили о начале реализации программы покупки активов на сумму 75 млрд фунтов (105 млрд долл.) и запуске станка для печатания денег.

ЕЦБ в апреле понизил базовую процентную ставку на 25 б.п. (до 1,25%), однако заявил об отсутствии намерений доводить стоимость заимствования до нулевых отметок. Тем не менее, уровень межбанковских ставок продолжил снижаться, при этом спред между ними и базовой ставкой сократился практически до нуля. Это отчасти обусловлено тем, что ставки учитывают ожидания участников рынка относительно того, что излишняя осторожность ЕЦБ в проведении стимулирующей монетарной политики вынудит органы денежнокредитного регулирования в будущем предпринять более агрессивное понижение базовой стоимости заимствования.

Прогноз межбанковских ставок (LIBOR) в долларах и евро

В условиях «политики нулевых ставок» степень влияния ФРС на ситуацию на финансовых рынках значительно снизилась. В этой связи уровень межбанковских ставок будет преимущественно определяться эффективностью альтернативных мер, озвученных ФРС, а также макроэкономической статистикой и инфляционными ожиданиями.

Тем не менее, существенное понижение стоимости заимствования на межбанковском рынке маловероятно: дефляция потребительских цен в США (ИПЦ в марте сократился на 0,4% г/г впервые с 1955 г.) будет использована, в первую очередь, для повышения уровня реальных процентных ставок, а не для понижения номинальных. Кроме того, низкая степень доверия участников рынка к контрагентам будет способствовать сохранению спредов ставок LIBOR к базовой на уровне 75-100 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что в апреле трехмесячная ставка LIBOR в долларах США будет находиться на стабильных уровнях в интервале 1,0–1,25%.

В Европе существуют предпосылки к дальнейшему ослаблению монетарной политики, в первую очередь – из-за положительного дифференциала процентных ставок между Европой и США, который способствует укреплению евро и создает дополнительные риски замедления экономического роста.

Тем не менее, глава ЕЦБ Ж.-К. Трише заявил об отсутствии намерения у органов денежно-кредитного регулирования еврозоны следовать примеру ФРС, Банков Англии и Японии и приближать базовую стоимость заимствования к нулевой отметке, поскольку данная мера, на его взгляд, является неэффективной и создает дополнительные риски (в том числе, потери одного из инструментов воздействия на экономику). Однако ситуация в странах еврозоны продолжает ухудшаться, и ЕЦБ неоднократно подвергался критике за принятие несвоевременных решений.

Таким образом, если на ближайшем заседании 7 мая ЕЦБ не пойдет навстречу рынкам и оставит базовую стоимость заимствования на ее текущем уровне (1,25%), спреды ставок межбанковского рынка по кредитам в евро могут восстановиться до уровня 40-80 б.п. к базовой, поскольку в текущем сокращении стоимости заимствования на денежном рынке были уже учтены ожидания дальнейшего ослабления монетарной политики ЕЦБ. Кроме того, давление на ставки в сторону повышения будет оказывать необходимость поддержания приемлемого уровня реальной стоимости заимствования в условиях инфляции порядка 0,6% г/г. В этой связи мы полагаем, что уровень трехмесячной ставки LIBOR в евро в апреле будет находиться в диапазоне 1,3-1,8%.