Уралвагонзавод (NR): кредитный обзор

29 ноября Уралвагонзавод установил ставку пятого и шестого купонов по облигациям первой серии на уровне 9,25%, что соответствует доходности 9,46% к годовой оферте. Выпуск обеспечивает наиболее высокую доходность среди всех бумаг квазигосударственных компаний в короткой части кривой и, на наш взгляд, представляет интерес для инвесторов, ориентированных на стратегию «buy and hold».

ОАО «НПК «Уралвагонзавод» (УВЗ) – головное предприятие холдинга, объединяющего более 20 компаний в России и Европе, крупнейший в СНГ производитель грузовых вагонов (доля рынка – около 23%), один из ведущих заводов по выпуску литья и единственный в России изготовитель танка Т-90 и бронетехники на его базе. Все акции УВЗ принадлежат Правительству Российской Федерации в лице Росимущества, а сама компания включена в правительственный перечень системообразующих организаций.

Вагоностроительная отрасль: стремительное восстановление после кризиса. Производство грузовых вагонов в России и странах СНГ в последние несколько лет уверенно росло на фоне восстановления после кризиса 2008- 2009 гг. основных отраслей экономики, использующих ж/д транспорт (сырьевого сектора, металлургии, производства стройматериалов), и благодаря увеличению загрузки вагонного парка. Несмотря на то что в 2009 г. выпуск грузового подвижного состава сократился вдвое, уже в 2010 г. он превысил докризисный уровень, а в 2011 г. вырос еще на 26% (до 114 тыс. вагонов).

Долгосрочный драйвер спроса – обновление парка. Долгосрочным драйвером спроса на вагоны остаются высокий уровень износа существующего вагонного парка и необходимость в его постоянном обновлении. Из-за недостаточного объема производства в 90-е годы более 20% всех грузовых вагонов в России, по оценкам участников отрасли, достигло предельного срока эксплуатации или превысило его. Общий объем вагонов, требующих замены в ближайшие 10 лет, оценивается в 380–400 тыс. единиц (около 35% парка).

Вагоны нового поколения – конкурентное преимущество на рынке. В 2012 г. УВЗ, по собственным оценкам, выпустит порядка 28 тыс. вагонов, то есть на 10% больше, чем в 2011 г. Текущий год должен стать «пиковым» с точки зрения спроса: в 2013 г. участники рынка ожидают снижения продаж. При этом сравнительно лучшую динамику могут показать производители, предлагающие продукцию с улучшенными эксплуатационными характеристиками, в частности полувагоны, допускающие более высокую нагрузку на ось и, как следствие, имеющие более высокую грузоподъемность. Вагоны нового поколения предлагают на рынке 4 производителя, в том числе Уралвагонзавод. В новом подвижном составе заинтересованы РЖД, поскольку в этом случае снижается нагрузка на железнодорожную сеть. По данным СМИ («РБК Дэйли» от 09.10.12), железнодорожная монополия предложила ФСТ ввести тарифные скидки для владельцев полувагонов нового поколения.

Потенциальная поддержка отрасли со стороны государства. Отметим, что на фоне ожидаемого снижения спроса поддержку российским производителям подвижного состава могут оказать рассматриваемые в настоящий момент меры государственного регулирования. В частности, одной из таких мер может стать запуск программы утилизации вагонов (аналогичная программа действует в отношении автомобилей), создающей стимул для ускоренного замещения устаревшего парка, а также ограничивающей импорт из стран СНГ благодаря утилизационному сбору. По данным СМИ (в частности, газеты «Коммерсантъ» от 19.11.2012), концепция программы в настоящий момент согласовывается с профильными ведомствами. Еще одной мерой, направленной на стимулирование спроса на новый подвижной состав, может стать введение ограничений на продление срока жизни вагонов (посредством капитального ремонта). Аргументом в пользу введения таких ограничений является повышенный риск эксплуатации устаревшего подвижного состава в железнодорожных сетях РЖД.

Диверсифицированная продуктовая линейка. Линейка гражданской продукции (грузовые вагоны, строительная техника и проч.) позволяет выигрывать от роста активности в циклических отраслях. Производство специализированной техники (военной продукции) по долгосрочным государственным контрактам на условиях предоплаты оказывает существенную поддержку финансовым результатам УВЗ в кризисные периоды. В частности, в 2009 г. сегмент специализированной техники частично компенсировал снижение продаж гражданской продукции. А в 2010–2012 гг. УВЗ продемонстрировал значительный рост финансовых результатов: среднегодовой темп роста выручки достиг порядка 33%, рентабельность по EBITDA выросла с 18,9% до 22,4% (9М12) за счет восстановления гражданского сегмента.

Сохранение контроля над долговой нагрузкой. Предоставленная в 2009–2010 гг. государственная поддержка в виде вливаний в УК (14,4 млрд. руб.), субсидирования процентных ставок (1,9 млрд. руб.) и госгарантий по кредитам позволила компании успешно рефинансировать краткосрочный долг в кризисный период, а хорошие операционные результаты последующих лет – сократить долговую нагрузку в терминах «Чистый долг / EBITDA» с 9,5х до текущих умеренных уровней 1,7х.

Порядка 50% долга, представленного кредитами и двумя облигационными выпусками (6 млрд. руб.), приходится на краткосрочные обязательства (с учетом оферт по облигациям). Менеджмент УВЗ намерен оптимизировать структуру долга для сокращения рисков рефинансирования, в том числе за счет выхода на публичный рынок заимствований.

Умеренные инвестиционные расходы, участие государства в крупных проектах. В ближайшие годы расходы на поддержку производственных мощностей в рамках группы предприятий запланированы в объеме порядка 1 млрд. руб. / год с финансированием из собственных средств УВЗ. При этом масштабные инвестиционные проекты планируется реализовывать преимущественно за счет государственного финансирования.

Программа модернизации специального производства, проводимая в рамках ФЦП «Развитие ОПК РФ на 2011–2020 гг.», предполагает разработку новой платформы тяжелого танка: на эти цели планируется выделить 64 млрд. руб. бюджетных средств. НИОКР по данному проекту УВЗ должен завершить в 2014 г. В части развития выпуска гражданской продукции компания рассматривает возможность строительства новой производственной площадки в Нижнем Тагиле мощностью порядка 30 тыс. вагонов. В данный момент проект находится на стадии планирования и оценки. УВЗ ожидает, что строительство будет производиться с привлечением бюджетных ресурсов и не приведет к существенным рыночным заимствованиям.

Возможные стратегические приобретения и партнерства. Кроме модернизации существующих производственных площадок, Группа УВЗ рассматривает возможность выборочных приобретений активов для развития бизнеса. По оценкам компании, реализуемые и планируемые в настоящий момент сделки не должны привести к существенному отвлечению денежных средств.

- Консолидация государственных долей в «профильных» активах. Государство консолидирует на базе группы имеющиеся активы в машиностроении и ОПК посредством взносов в УК. Так, в 2011 г. УВЗ был передан пакет акций ОАО «Уралтрансмаш» (производитель военной продукции, трамвайных вагонов, оборудования для нефтедобычи и пр.; 9% выручки группы в 2012 г.), в 2012 г. было принято решение о передаче УВЗ в оплату дополнительной эмиссии акций на 10 млрд. руб. госпакета акций (42,5%) ОАО «Тверской Вагоностроительный Завод» (ТВЗ) и ряда других предприятий. УВЗ не исключает использование своей доли в ТВЗ для получения контроля над рядом оборонных активов, принадлежащих контролирующему акционеру ТВЗ – ЗАО «Трансмашхолдинг».

- Развитие сети вагоноремонтных сервисных центров. УВЗ не раз заявлял о намерении создать сеть сервисных предприятий для обслуживания гражданской продукции. В частности, компания может приобрести у РЖД ряд вагоноремонтных заводов, которые могут быть выставлены на продажу в будущем году (стоимость реализации в 2011-2012 гг. составляла в пределах 1,25–2,45 млрд. руб. за каждый завод).

- Приобретение ОАО «Мотовилихинские заводы» (МЗ). По сообщениям менеджмента, компания планирует до конца года довести имеющийся 15%-й пакет в МЗ – крупном производителе военной и дорожно- строительной техники – до контрольного (выручка 9М12 – 4,2 млрд руб., EBITDA – 583 млн руб., чистый долг – 4,8 млрд руб.).

- Иностранные активы: до конца 2012 г. УВЗ планирует завершить приобретение французской вагоностроительной компании ABRF Industries (сумма сделки оценивается в $15–25 млн.). Покупка станет дополнением к ранее приобретенной в 2010 году Sambre et Meuse. На этих предприятиях УВЗ планирует наладить производство раздвижных тележек и тем самым укрепить свои позиции на европейском рынке.

- СП с Bombardier по производству трамваев. В декабре 2012 г. УВЗ совместно с Bombardier выиграл тендер на поставку Москве 120 скоростных низкопольных трамваев. Сумма контракта составляет 8,46 млрд. руб.

Повышение информационной прозрачности и улучшение корпоративного управления. По данным менеджмента, ОАО «НПК «Уралвагонзавод» является центром прибыли и денежных потоков, обеспечивая 80% совокупной выручки и около 93% чистой прибыли (по предварительным оценкам за 2012 г.). Тем не менее, УВЗ не публикует консолидированной отчетности, что затрудняет оценку совокупной долговой нагрузки холдинга с учетом обязательств других предприятий группы. В настоящее время ведется подготовка к регулярной публикации консолидированной финансовой отчетности Группы УВЗ по МСФО. Впервые увидеть свет она может уже в декабре 2012 г.

Кроме того, Группа УВЗ активно реорганизует корпоративную структуру. Так, в будущем году планируется выделение холдинговой компании, которая возьмет на себя все административно-управленческие функции, которые «НПК «Уралвагонзавод» сейчас совмещает с производственной деятельностью.