Облигации Энел ОГК-5-1: качественный выбор во втором эшелоне

16 сентября Энел ОГК-5 установила купон по облигациям первой серии на следующий купонный период после оферты (5 октября 2009 г.) на уровне 12,25% годовых. Мы оцениваем справедливый спред бумаги к выпуску Мосэнерго-1 на уровне порядка 25 б.п., что по состоянию на 21 сентября 2009 г. соответствовало доходности к погашению порядка 12,5% годовых. При этом обе бумаги (и Мосэнерго-1, и ОГК-5-1) имеют потенциал роста «вместе с рынком» на фоне существующего спроса на качественные выпуски первого - второго эшелона, а также интересны с точки зрения реализации carry-trade стратегии, учитывая их «ломбардный» статус. Кредитный профиль Энел ОГК-5 в среднесрочной перспективе не вызывает у нас особых опасений: учитывая, как мы полагаем, крайне небольшой объем предъявления облигаций первой серии к оферте в начале октября, погашение короткого долга не должно составить проблем для компании.

Результаты 1пг2009: падение спроса компенсировано ростом тарифов…

Экономический кризис и спад производства в ключевых потребляющих электроэнергию отраслях не мог не сказаться на продажах Энел ОГК-5 в текущем году: выручка за 1пг09 (по РСБУ) снизилась на 5% к уровню прошлого года, составив 19,2 млрд руб. При этом снижение полезного отпуска (-14% год к году в 1кв09 и -22% во 2кв09) было компенсировано ростом тарифов на электроэнергию и мощность по станциям Энел ОГК-5 в начале года - в пределах 14-21% и 9-13% соответственно.

Рост нормы прибыли благодаря «тарифному спрэду».

В текущем году поддержку рентабельности Энел ОГК-5, как и других генерирующих компаний, оказало отставание темпов роста регулируемых тарифов на газ (повышаются поквартально, на 5%, 7%, 7% и 6,2% соответственно) от роста тарифов на электро- и тепловую энергию.

Во втором полугодии возникший спред между темпами роста цен на электроэнергию и тарифом на газ будет сокращаться, что окажет определенное давление на рентабельность. В то же время в долгосрочной перспективе норма прибыли генерирующих компаний, как мы полагаем, будет расти по мере увеличения продаж в нерегулируемых сегментах рынка электроэнергии и мощности и восстановления рыночных цен на электроэнергию (на рынке «на сутки вперед») как следствие роста загрузки мощностей основных промышленных потребителей. При этом стоит отметить более выигрышную позицию ОГК по сравнению с ТГК в силу меньшей вовлеченности оптовых компаний в тепловой бизнес, перспективы либерализации которого довольно туманны.

Кредитный портфель: дюрация увеличивается, риски ликвидности сокращаются.

Во втором квартале долговая нагрузка Энел ОГК-5 незначительно выросла (с 1,5x до 1,7x в терминах Долг/EBITDA), что в основном связано с увеличением долгосрочного долга: компания имеет две открытых кредитных линии от ABN Amro и ЕБРР общим объемом 237 млн евро и 120 млн евро соответственно, которые выбираются по мере реализации целевых инвестиционных проектов – строительства новых парога зовых установок 410 МВт на Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС. Мы отмечаем длинную срочность кредитных ресурсов, за счет которых ОГК-5 финансирует инвестиционную программу - 14 (ABN Amro) и 12 лет (EBRD). Кроме того, по обоим линиям компания имеет трехлетний льготный период по выплате процентов. Доступ к заемному финансированию на столь выгодных для российских компаний условиях, на наш взгляд, отражает фактор поддержки Энел ОГК-5 со стороны ключевого акционера, Enel.

В структуре обязательств Энел ОГК-5 на конец второго квартала преобладал короткий долг (порядка 72% всего кредитного портфеля, 8,8 млрд руб). Существенная часть коротких обязательств приходилась на оферту по облигационному займу в сентябре (5 млрд руб.).

Мы полагаем, что существующий объем погашений во 2пг09 – 1пг10 не должен вызвать сложностей. Во-первых, после отчетной даты компания разместила два годовых выпуска рублевых биржевых облигаций на 4 млрд руб – за счет этих средств Энел ОГК-5 потенциально может рефинансировать весь объем краткосрочных банковских кредитов. Во-вторых, компания имеет незадействованные кредитные ресурсы – в частности, трехлетняя линия от ВТБ на 2,5 млрд руб, открытая в апреле. Наконец, в-третьих, на наш взгляд, объем предъявления бумаги по оферте будет существенно меньше объема выпуска, учитывая довольно привлекательную доходность бумаги с новым купоном. Учитывая двухлетнюю дюрацию облигаций ОГК-5-1 до погашения, структура долга должна существенно улучшиться уже по итогам третьего квартала.

Инвестиционная программа: риски штрафных санкций не велики.

Общий объем инвестпрограммы Энел ОГК-5 на 2009-2013 гг. – порядка 52 млрд руб, в том числе 17,6 млрд руб – ввод новых мощностей: двух парогазовых установок по 410 МВт на Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС. Согласно заключенному с НП «Администратор Торговой Системы» договору о предоставлении мощности, сроки ввода ПГУ на Среднеуральской ГРЭС, с учетом «льготного периода» - до конца 2011 года, ПГУ на Невинномысской ГРЭС – до середины 2012 года. На настоящий момент существенная часть затрат по обоим проектам уже реализована, и компания планирует завершить работы до конца 2010 г. Учитывая наличие доступа к источникам финансирования по обоим проектам, мы полагаем, что риски нарушения обязательств по предоставлению мощности на оптовый рынок и применения штрафных санкций не велики.

Помимо строительства новой мощности, инвестиционные планы предполагают существенные вложения в повышение эффективности и надежности существующих станций (крупнейший проект – система сухого золошлакоудаления на Рефтинской ГРЭС, которая позволит заметно улучшить экологичность станции). Насколько мы понимаем, компания планирует привлекать долгосрочное финансирование на эту часть инвестиционной программы – в частности, рассматриваются возможности привлечения средств под гарантии европейских экспортных агентств, а также кредитной линии в Европейском Инвестиционном Банке (EIB).

ОГК-5-1: сопоставление с аналогами, представленными на долговом рынке.

Из обращающихся рублевых выпусков российских генерирующих компаний в качестве аналогов для облигаций Энел ОГК-5, на наш взгляд, целесообразно рассматривать инструменты, размещенные в текущем году (либо бумаги, прошедшие оферту, по которым ставка купона на следующий купонный период пересмотрена с учетом текущих рыночных условий). В частности, мы сопоставляем Энел ОГК-5 с ТГК-1, разместившей в июле выпуск облигаций на 5 млрд рублей, и Мосэнерго , выпустившей в августе биржевые облигации на 2 млрд рублей. Кроме того, 18 сентября 2009 г. Мосэнерго исполнила оферту по первому выпуску рублевых облигаций: компания установила новую ставку купона на уровне 12,5% (к погашению через 2 года), в результате чего инвесторы не предъявили к оферте ни одной бумаги.

Мы полагаем, что с точки зрения кредитного качества Энел ОГК-5 в целом выглядит несколько лучше, чем ТГК-1, главным образом благодаря небольшому вкладу тепловой генерации в выручку Энел ОГК-5 и, как следствие, большему потенциалу роста доходов от либерализации рынка электроэнергии.

По сравнению с Мосэнерго Энел ОГК-5 также выигрывает с точки зрения структуры продаж (небольшая доля выручки от продажи тепла). В то же время это преимущество уравновешивается более существенными масштабами бизнеса Мосэнерго, более эффективными генерирующими мощностями (что отражается в более низком показателе расхода топлива) и меньшей долговой нагрузкой. При этом в качестве существенного плюса для обеих компаний мы отмечаем наличие «сильного» акционера: Газпром для Мосэнерго (53.5% акций) и Enel для ОГК-5 (55.86%).

В целом мы полагаем, что определенная премия в доходности бондов Энел ОГК-5 к Мосэнерго, связанная с более высоким кредитным качеством последней, была бы оправданной – однако размер этой премии, на наш взгляд, должен быть сравнительно небольшим: в пределах 25 б.п. Стоит отметить, что рейтинговые агентства оценивают кредитный риск двух компаний на близком уровне: Мосэнерго имеет рейтинг BB- от S&P, Энел ОГК-5 –Ba3 от Moodys.

Облигации Мосэнерго-1 по состоянию на 21 сентября 2009 г. торговались с доходностью 12,23% годовых к погашению через 2 года. Этот выпуск, как мы полагаем, является наиболее близким ориентиром для облигаций ОГК-5-1: обе бумаги входят в ломбардный список ЦБ и имеют листинг A1 (в отличие, например, от выпуска ТГК-1-2, который пока не имеет ломбардного статуса). Как следствие, справедливый уровень доходности по ОГК-5-1 с новым купоном после оферты (12,25%) на текущий момент мы оцениваем на уровне порядка 12,5% годовых. При этом мы полагаем, что обе бумаги имеют потенциал роста «вместе с рынком», учитывая ожидаемое продолжение тренда на снижение «базовых» ставок ЦБ и существующий спрос на качественные бумаги первого – второго эшелона.