Внутренний рынок

Локальная вершина взята. Куда дальше?

Вторую сессию подряд мы наблюдаем консолидацию рублевого долгового рынка на высотах, взятых в ходе сентябрьского ралли. Судя по всему, основной драйвер роста – снижение ставки рефинансирования – уже отыгран в большинстве бумаг, новой идеи пока не выбрано. Рынок остановился в раздумье, по ходу пережидая неоднозначный новостной фон с международных площадок. Период отчетностей корпораций, начавшийся на этой неделе, а так же аккумуляция средств в преддверии запланированных на эту неделю размещений на сумму почти 70 млрд руб. являются дополнительными причинами снижения активности на вторичном рынке рублевых долговых инструментов.

Мы полагаем, что заминка на долговом рынке носит временный характер. С появлением новой идеи, например при выходе статистики по инфляции ниже ожиданий, способной укрепить инвесторов в своем ожидании продолжения снижения ставки рефинансирования, рынок может продолжить восхождение. Поддержку вторичному рынку окажут новые размещения, которые приведут к дальнейшей переоценке уже обращающихся выпусков.

Вторичный рынок: лебедь, рак и щука…

Торги на рублевом рынке облигаций завершились разнонаправлено, существенного изменения котировок не произошло.

Волна снижения прокатилась по телекоммуникационному сектору: МРСК Юга 2, Центр Телеком-5, МТС-3, Вымпелком-1 просели до трети фигуры, выпуски Система-02 и Вымлелком 3 подешевели до 10 б.п.

Остановились в своем росте выпуски РЖД: самый популярный выпуск последних двух недель РЖД-10 откатился за день на 20 б.п. (доходность к погашению через пять лет 12.48%), котировки РЖД-9 и РЖД-11 с офертами через полгода изменились в цене незначительно, доходности выпусков 9.5%.

Неплохо показали себя выпуски генерирующих компаний: ТГК-2-1 с офертой через год прибавил 32 б.п. (15.25%), чуть более короткий выпуск ОГК-2-1 вырос за день на 76 б.п. (11.39%).

Хорошую динамику продемонстрировали облигации ЧТПЗ, прибавившие почти 3 фигуры по итогам сессии. Некрупными сделками котировки дебютных бондов с погашением через 9 месяцев подняли до 86.8% от номинала. Активности спекулянтам прибавило сообщение об одобрении Правительством госгарантий в размере 5 млрд руб. по кредиту в сумму 10 млрд руб.

Повысилась активность в секторе субъектов федерации

После завершения на прошлой неделе переоценки наиболее ликвидных бумаг по факту снижения ставки рефинансирования, участники рынка обратили свое внимание на обычно не столь активно торгуемые облигаций субъектов федерации. По итогам дня выпуски Астрахань- 1, Волгоградская область-3 прибавили по половине фигуры, а Тверская область-8 подорожала примерно на 30 б.п.

Успешное размещение Волгоградской области в начале сентября, вдохновило на подвиги и других эмитентов этого сектора. Следующим региональный образованием на первичный рынок, судя по всему, выйдет город Казань с выпуском на 2 млрд руб., который в пятницу провел аукцион по выбору организатора. Вчера о своем решении разместить новый выпуск объемом 3 млрд руб. со сроком размещения три года сообщила Нижегородская область.

Оферты: Главстрой, Сибур

Вчера состоялась оферта Сибур Холдинга, в ходе которой, по информации компании, держатели не предъявили бумаги к выкупу.

Главстрой приобрел по требованию владельцев облигации 2-го выпуска на общую сумму 5.3 млн руб. при номинальном объеме выпуска 4 млрд руб. Небольшое количество предъявленных бумаг объясняется тем, что в ходе предыдущих оферт существенная часть бумаг уже ушла с рынка.

Сегодня на вторичку приходят банковские бумаги

С 22 сентября на ФБ ММВБ в разделе «перечень внесписочных ценных бумаг» начинается торговля облигациями Московского кредитного банка (серия 06), МДМ Банка и Русь-Банка (серия 03).

Планируются новые корпоративные выпуски на 81.5 млрд руб.

О своем намерении выйти первичный рынок вчера заявили сразу четыре корпоративных эмитента, которые собираются оживить рынок новыми бондами на сумму более 80 млрд руб.

• ФСК выведет шесть десятилетних выпусков облигаций на общую сумму 50 млрд руб.
• ВТБ-Лизинг готовит четыре выпуска облигаций на 20 млрд руб.с амортизационной структурой погашения: по 7.692% от номинала через 1 год после размещения, далее по 7.692% от номинальной стоимости – 2 раза в год и 7.696% - в 2548-ой день с даты начала размещения.
• ЮТК приняла решение о размещении трехлетних биржевых облигаций на 10 млрд руб. в течение 2009-2010 гг. номинальным объемом по 2 млрд руб. каждая.

Внешпромбанк планирует разместить трехлетние дебютные бонды объемом 1.5 млрд руб.

Глобальные рынки

Затаив дыхание…

За исключением чуть более слабых, чем ожидалось, опережающих индикаторов понедельник прошел в ожидании начала двухдневного заседания комитета по отрытым рынкам. Участники ожидают от ФРС сохранения процентной ставки на текущем уровне, однако рассчитывают получить от регулятора намеки касательно начала полномасштабной exit strategy, подготовка к которой идет полным ходом.

В ходе понедельничных торгов доходность 10-летних UST почти не изменилась, застопорившись перед рубежом в 3.5 %. Похоже, что два технических фактора, оказывающих на госбумаги противоречивое воздействие, пока вполне компенсируют друг друга – выкуп облигаций ФРС и размещение госбумаг Минфином свело потуги UST-10 сдвинуться с места на нет. Более фундаментальную поддержку рынку госдолга оказывает уверенность участников в том, что повышение ставок – вопрос весьма отдаленной перспективы.

На рынке российских евробондов вчера наметился перелом негативной тенденции, наблюдавшейся в конце прошлой недели. За исключением длинного участка кривой Газпрома день прошел в умеренно позитивных тонах. Быстрее рынка росли облигации ВымпелКома, что неудивительно, учитывая новость о выкупе евробондов и весьма выгодном рублевом кредите от госбанка (см. кредитный комментарий ниже). А вот в единственном обращающемся выпуске Мегафона реакции на повышение рейтинга эмитенту не последовало (также см. кредитный комментарий ниже).

Который день подряд продолжается рост котировок еврооблигаций Казаньоргсинтез’09. На текущий момент индикативные котировки составляют 62/67 % от номинала. Поскольку новостей относительно того, как продвигается разработка схемы реструктуризации кредитного портфеля компании, в последнее время нами замечено не было, мы воздерживаемся от рекомендаций спекулятивной покупки бумаги. В то же время держателям стоит быть наготове – в ближайшие дни истекает срок, взятый компанией на составление схемы реструктуризации, поэтому новости могут последовать со дня на день.

Ключевым фактором движения глобальных финансовых рынков станут итоги заседания ФРС, до тех пор мы не предвидим каких-либо экстренных изменений в поведении долговых рынков и российского сегмента в частности.

Корпоративные новости

Газпромбанк получает ожидаемое снижение рейтинга от Moody’s

Вчера агентство Moody's снизило рейтинг Газпромбанка на одну ступень до «Baa3». Прогноз – «стабильный». Событие было вполне ожидаемым. Агентство поставило рейтинг на пересмотр в сторону понижения еще 30 апреля 2009 г.

Moody's снизило рейтинг, опираясь главным образом на отчетность по МСФО Газпромбанка 2008 г., которая была опубликована 2 июля 2009 г.

Причиной для пересмотра рейтинга стало ухудшение кредитных характеристик Газпромбанка, проявившихся в отчетности за 2008 год. Агентство отмечает значительный убыток банка, образовавшийся во 2-м полугодии в результате убытка от переоценки mark-to-market валютных активов и ценных бумаг на 90 млрд руб., что соответствует 40 % капитала на конец 1 П 2008.

По итогам 2008 г. достаточность капитала первого уровня упала до 7.8 % по сравнению с 19.8 % на конец 2007 г. Проведенный Moody's анализ предполагает, что банку может потребоваться дополнительный капитал в условиях глобального тренда ухудшения качества активов.

Позитивный фактор – получение субординированного кредита ВЭБа в размере 75 млрд руб., необходимого для выполнения требований регулятора. Впрочем, агентство отмечает, что этот капитал более низкого качества не сможет покрыть потенциальные потери по кредитному и рыночному портфелю.

Напомним, что предыдущее рейтинговое действие в отношении Газпромбанка агентство предпринимало 30 апреля 2009 г., поставив рейтинг на пересмотр в сторону возможного понижения сразу после появления первых оценок финансового результата по МСФО за 2008 год.

Пересмотр агентством рейтинга Газпромбанка вряд ли повлияет на кривую доходности банка. Из четырех обращающихся выпусков на внутреннем рынке более или менее ликвидными являются облигации серии 01. Вчера доходность к погашению в 2011 г. по этим облигациям составляла 10-12.9 % годовых.

Газпромбанк – один из немногих банков, пользующихся государственной поддержкой. Мы полагаем, что в случае необходимости государство сможет снова увеличить капитал банка для покрытия убытков. С точки зрения relative value нам нравится премия по облигациям банка над кривой облигаций Газпрома.

ВымпелКом выходит с предложением выкупить евробонды

По данным Reuters, ВымпелКом намерен выкупить у держателей еврооблигации VimpelCom’11 и VimpelCom’ 13 объемом в $ 320 млн в рамках предложения действующего до 25 сентября 2009 г.

Учитывая, что сотовый оператор готов покупать свои валютные инструменты по ценам 106.625 % и 104.75 % соответственно, его предложение можно назвать интересным. Желающим выйти в cash и/или зафиксировать прибыль по курсовому росту бондов в валюте на вторичном рынке менее выгодно: вчера VimpelCom’ 11 стоил выше 105 % от номинала, а выпуск с погашением в 2013 г. – примерно 102.3 %. С нашей точки зрения, оффер ВымпелКома будет удовлетворен в полном объеме и опустит доходности по его еврооблигациям еще ниже. Мы думаем, что фиксировать прибыль в еврооблигациях сотовых компаний целесообразно вообще, а в рамках нового предложения – тем более.

Вообще желание ВымпелКома снизить высокую долю долларовых заимствований (почти 3/4 всего кредитного портфеля) выглядит настолько логичным, что значительного позитивного кредитного события во вчерашней новости мы не усматриваем. К тому же, совокупный долларовый долг ВымпелКома ($ 6.0 млрд) превышает объем текущего выкупа почти в 20 раз.

Хотя из «большой тройки» сотовых операторов ВымпелКом и смотрится с кредитной точки зрения хуже всего (Долг/EBITDA – почти 1.9Х, а доля валютного кредитного портфеля – 83 %), его кредитоспособность достаточно велика, чтобы без проблем обслуживать свои долги.

Мегафон все-таки намерен купить Синтерру и получает рейтинг инвестуровня

Вчера по Мегафону вышли сразу 3 важных кредитных новости.

Во-первых, рейтинговое агентство S&P повысило кредитный рейтинг компании на одну ступень до «ВВВ-», то есть первой инвестиционной категории, со «стабильным» прогнозом. S&P по достоинству оценило отрицательный чистый долг компании, эффективность бизнес- модели в непростых рыночных условиях, хотя и отмечает неопределенность, связанную с финансовой политикой и корпоративным управлением, в частности с дивидендной политикой. Насколько мы поняли из пресс-релиза, М&A сделки и наращивание долга рейтингу не помеха, если компания не выйдет за рамки отношения «Чистый долг/EBITDA» в 1.0х.

Во-вторых, Debtwire со ссылкой Тиграна Погосяна, зампредправления Мегафона, написало, что компания IPO не планирует, зато намеревается закрыть сделку по покупке Синтерры в течение месяца. Последнее – третья важная новость.

Получение рейтинга инвестиционной категории, то есть выше, чем у двух основных конкурентов, – это прекрасный подарок Мегафону перед планируемым размещением новых выпусков еврооблигаций (программа EMTN на $ 1.5 млрд). В начале месяца (см. подробно наш ежедневный обзор от 4 сентября 2009 г.) мы полагали, что заимствования будут иметь 3- 4 транша, и первый из них при номинале $ 300-400 млн будет иметь доходность не выше 7.0 % для срока 2 года или не выше 8.0 % для 3.5-4-летней дюрации, то есть фактически на кривой сотовых компаний в тот момент. Размещение всего объема программы одним выпуском едва ли могло потребовать дополнительной премии свыше 15-25 б.п., а вероятнее всего обошлось бы и без нее. Теперь мы еще более оптимистичны и серьезно подумываем о необходимости дисконта к кривой телекомов, которая к тому же за 3 недели опустилась на 70- 80 б.п. Мы снижаем прежние ориентиры по справедливой доходности будущих евробондов Мегафона до 5.5 % для 2-летнего транша и до 7.0-7.15 % – для 3.5-4-летних бумаг.

Кстати, выкуп своих еврооблигаций ВымпелКомом на весьма привлекательных условиях (см. кредитный комментарий выше) также играет Мегафону на руку, так как способствует снижению доходностей.

Значительный резерв наращивания долга без ущерба для рейтинга (вплоть до 80-90 млрд руб. дополнительно) позволяет Мегафону почти незаметно «переварить» покупку Синтерры, а также увеличить инвестпрограмму на озвученные ранее 40 %. С точки зрения укрепления бизнес-профиля компании мы приветствуем решение усилить его магистральными передающими мощностями.

Однолетний выпуск Синтерры сейчас торгуется под 14 %. После перехода компании под контроль Мегафона доходность может опуститься на 100-150 б.п. А последующее включение в Ломбардный список ЦБ РФ могло бы сдвинуть доходность до уровня, который показывают инструменты МТС – ВымпелКом (примерно 11 %).

SPO Интегры как демонстрация высокого уровня корпоративного управления

По данным Reuters, российская нефтесервисная компания «Интегра» планирует сегодня закрыть сделку по размещению допэмиссии акций в размере 26.5 % от уставного капитала. Привлеченные средства пойдут на рефинансирование долга компании, в основном для частичного погашения кредита ЕБРР, по которому ранее были допущены нарушения ковенантов. Однако ЕБРР ограничился вейвером.

Ценовой диапазон будет устанавливаться в ходе сделки, а книга заявок может быть закрыта сегодня-завтра. Если опираться на текущий уровень котировок акций компании, то в принципе в ходе допэмиссии Интегра может выручить до $ 100 млн денежных средств. Данная сумма может сократить общий долг компании ($ 369 млн) почти на 30 % и покрыть более 55 % краткосрочных заимствований, которые на конец июня 2009 г. оценивались в $ 174 млн.

Мы очень надеемся, что радость от SPO разделит не только ЕБРР, но и держатели коротких облигаций Интегра-2 (17.6 %), которые, кстати, вчера выросли на 40 б.п. Дело в том, что, согласно МСФО компании за 1-е полугодие 2009 г., у нее на балансе находится почти $ 80 млн наличности. Этой суммы как раз хватает, чтобы закрыть полностью все краткосрочные кредиты и займы.

В более широком смысле своим намерением провести SPO не в самых интересных условиях Интегра демонстрирует высокий уровень финансовой дисциплины внутри компании.

Акционеры Топ-Книги дошли до суда

Вслед за Коммерсантом (см. наш обзор от 15 сентября 2009 г.) об акционерном конфликте в Топ-Книге пишут сегодня и Ведомости. Издание в частности пишет, что сегодня состоится суд по иску миноритарного акционера Сергея Щебетова (10 %) к компании и его совладельцам. Миноритарий оспаривает сделку по покупке пакета, мотивируя свой иск искажаемой финансовой отчетностью ритейлера.

Помимо чисто негативного эмоционального восприятия данных событий инвесторами, можно предположить значительное усложнение принятия решений внутри компании. А это, в свою очередь, может как испортить отношения эмитента с банками-кредиторами, так и пересмотреть условия реструктуризации по облигациям в пользу миноритарного акционера в рамках мирового соглашения. Оговоримся, что наши рассуждения верны и для случая, если иск Щебетова не будет удовлетворен.

Последние сделки на вторичном рынке по облигациям Топ-Книга-2 прошли 15 сентября по 98 % от номинала. Инвесторов может прельщать безукоризненное (до сих пор) исполнение условий реструктуризации задолженности по бондам (истекает через 3 месяца) и высокий купон в 20 %, дающий эффективную доходность в 27.6 %.

Сибирьтелеком: отчетность по МСФО за 1-е полугодие 2010 г. нейтральна

Вчера Сибирьтелеком опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1-е полугодие 2009 г.

Выручка Сибирьтелекома в 1-м полугодии выросла на 3 % г-к-г и составила 19 млрд руб. Основным драйвером роста стал сегмент услуг по передаче данных (Интернет), где выручка увеличилась на 28 % год к году. В сегменте услуг местной связи выручка выросла всего на 2.5 % год к году. Выручка от услуг сотовой связи выросла всего на 1.6 % в основном благодаря росту абонентской базы на 14 %, в то время как ARPU снизился.

OIBDA в 1-м полугодии увеличилась на 3 %, составив 7.4 млрд руб., маржа OIBDA немного снизилась – до 38.8 %. CAPEX в 1-м полугодии сократился на 28 % г-к-г и составил 2.4 млрд руб.

Учитывая объем короткого долга в 10.2 млрд руб. и открытость банков для кредитования компаний уровня Сибирьтелеком, мы считаем риски рефинансирования эмитента очень низкими. Впрочем, покупать рублевые облигации Сибирьтелекома (доходность 10-11.5 %) не очень интересно.