Rambler's Top100
 

Газпромбанк: О вероятности QE-3 и перспективах рисковых активов


[02.06.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера на рынке по-прежнему наблюдался высокий спрос на российские евробонды. В лидерах роста выпуск Russia30, который вчера достиг уровня 118,25% (+0,5 п. п.) По-прежнему доминирует спрос и в корпоративных евробондах. В частности, ликвидные «фишки» вчера подросли в среднем на 0,25–0,5 п. п.

За прошедшую ночь настроения на глобальных рынках изменились в худшую сторону (см. Темы глобальных рынков), и мы опасаемся, что сегодня в этой связи российские евробонды могут пострадать от продаж, а кредитные спреды – расшириться.

Мы по-прежнему отдаем предпочтение суверенному выпуску Russia30, который в наибольшей степени может выиграть от сопровождающего коррекцию на фондовых рынках снижения доходности Treasuries.

Рублевый долговой рынок вчера остался практически на тех же уровнях, что и накануне. Стоит особо отметить успешное размещение ОФЗ25079 (10 млрд руб.) и ОФЗ26205 (15,5 млрд руб.), что мы связываем с позитивными ожиданиями по динамике рублевой ликвидности на ближайшие недели, отсутствием перспектив повышения ставок ЦБ, и стабильной глобальной конъюнктурой на момент размещения. В связи с изменением в последнем пункте, рублевый долговой рынок может быть чуть слабее сегодня.

Курс рубля вяло колеблется в диапазоне 33,45–33,55 RUB/Bkt и пока не видно, куда он в краткосрочном плане мог бы двинуться дальше. Видимо, ответ на этот вопрос, мы можем получить лишь тогда, когда с трендом определится рынок нефти.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Капитуляция «медведей» на рынке Treasuries

Похоже, вчерашняя статистика по американской экономике стала той соломинкой, которая сломала спину верблюду (а точнее, медведю) на рынке Treasuries. Начать с того, что «генератор случайных чисел» ADP выбросил значение 37 тыс. рабочих мест, созданных за май (ждали 175 тыс.) Затем индекс деловой активности в промышленном секторе показал снижение с 60,4 пункта в апреле до 53,5 в мае. Напомним: граница 50 б. п. отделяет рост от стагнации. При этом с 85,5 до 76,5 снизилось значение ценового подындекса.

В результате столь резкого ухудшения экономической статистики индекс экономических сюрпризов Citigroup упал до минус 91,3 пункта. Это минимальное значение с января 2009 г., ниже этот индекс был только осенью 2008 г.

В результате на рынке Treasuries случилось то, что обычно называют капитуляцией – массовое закрытие коротких позиций по стоп-лоссам, которое привело к падению ставки UST10 ниже отметки 3,0%. Напомним: с начала года на рынке Treasuries многие игроки находились либо в «шорте» по Treasuries, либо сильно «underweight» относительно своих бенчмарков. Согласно консенсусу на тот момент времени, ставка UST10 должна была двигаться к 4,0%. Апологетом этого консенсуса был Билл Гросс из PIMCO. Многие его последователи все последние месяцы были в «шорте» по Treasuries, несмотря на падение ставок, и вот, похоже, терпение этих игроков кончилось.

Несмотря на явно технический характер движения, нельзя сказать, что оно фундаментально необоснованно. Ниже график, который мы уже несколько раз приводили: индекс экономических сюрпризов Citigroup, который рассчитывается как скользящее трехмесячное стандартное отклонение фактических данных от консенсуса Bloomberg и соответствующее трехмесячное скользящее изменение доходности UST10. В последнее время статистика ухудшается опережающими темпами по сравнению с реакцией рынка Treasuries, хотя обычно бывает наоборот. Складывается впечатление, что экономическое ухудшение на этот раз застало инвесторов очень сильно врасплох. Если так, то не исключено, что рынок может попытаться отыграть это отставание; в таком случае падение доходности UST10 еще на 40-50 б. п. в ближайшие несколько месяцев вполне вероятно.

Тем не менее в краткосрочном плане рынок Treasuries начинает смотреться перекупленным, и мы не думаем, что в ближайшие недели мы увидим ставку UST10 заметно ниже 2,80–2,85%. Не исключено, что нас ожидает консолидация рынка в районе 3,0%.

О вероятности QE-3 и перспективах рисковых активов

Вчерашняя обвальная реакция на рынках рисковых активов вполне объяснима. Как показывает практика последних двух лет, рисковые активы позитивно реагируют на улучшение американских экономических перспектив, пусть даже и ценой более жесткой денежно-кредитной политики. Также инвесторы довольно благосклонно относятся и к слабой статистике, если она служит залогом сохранения мягкой денежно-кредитной политики ФРС в обозримом будущем. Однако слабая статистика при наличии предпосылок к ужесточению политики ФРС – это просто смертельная комбинация, как для фондовых рынков, так и для Commodities. А именно такого рода консенсус, похоже, сложился на рынках вчера.

Несмотря на то, что вчера-сегодня сочетание букв QE-3 замелькало в СМИ, хотя еще неделю назад никто в серьез такую возможность даже не рассматривал, инвесторы по-прежнему не верят, что третий раунд количественного смягчения возможен (тем более, что эффект от второго проявится не ранее чем через несколько месяцев). Пока доминирует точка зрения о том, что ухудшение статистики лишь заставит ФРС реинвестировать текущий доход по нынешнему портфелю до конца года и занять выжидательную позицию в остальном. В качестве аргументов против QE-3 приводят низкую эффективность первых двух раундов, и сопутствующие риски избыточного нарастания инфляционного давления и надувания пузырей в различных категориях активов.

Таким образом, инвесторы пока не верят в то, что плохая статистика заставит ФРС напечатать еще больше денег, и все еще ждут, что следующим шагом будет ужесточение – пусть и не скоро. В такой ситуации не исключено дальнейшее падение интереса инвесторов к рисковым активам.

Несмотря на такие перспективы, вчерашнее снижение фондовых индексов мы пока не воспринимаем как предвестник неминуемого апокалипсиса. Скорее пока нас ждет некий период бестрендовой волатильности, как на фондовых рынках, так и в динамике Commodities и на валютных рынках.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на российском денежном рынке немного стабилизировалась

Ситуация на российском денежном рынке продолжает понемногу улучшаться. Объем ликвидности на балансах банков в среду повысился на 52,1 млрд руб., в результате чего сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 858,3 млрд руб. Учитывая отток средств в связи с покупкой ОФЗ (выручка от двух проведенных вчера аукционов составила около 25,3 млрд руб.), чистый приток ликвидности в банковскую систему вчера составил 75,6 млрд руб., из которых 32 млрд руб. были обеспечены поступлением средств, привлеченных в рамках депозитного аукциона Минфина во вторник. Следовательно, остальные 43,6 млрд руб. поступили из внешних источников: бюджетные расходы и/или валютные интервенции ЦБ. Последнее, на наш взгляд, маловероятно, поскольку рубль накануне укреплялся по отношению к доллару, однако ослаблялся по отношению к евро, в результате чего давления на корзину не было.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду находилась в диапазоне 3,25–4,0% (ставки o/n для банков первого круга), что в целом указывает на отсутствие острого дефицита ликвидности. Мы полагаем, что в течение ближайших двух недель данный показатель будет находиться на близких к текущим уровнях: снижение ставок ниже 3,5% будет сдерживаться доходностью депозитов o/n в ЦБ, а повышение за предела 4,0% маловероятно в отсутствие обязательных выплат.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР-19 на сумму 10 млрд руб. Учитывая, что ожидания повышения ставок, по всей видимости, отодвинулись на более далекую перспективу, банки могут предъявить спрос на бумаги.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Вымпелком: нейтральные результаты по US GAAP за 1К11

Новость: Vimpelcom представил результаты за 1К11 по US GAAP – на наш взгляд, достаточно нейтральные с точки зрения кредитного качества. Компания проигрывает конкурентам по темпам роста в России, однако при этом не жертвует нормой прибыли: показатель рентабельности EBITDA остается выше 40%. С точки зрения долговой нагрузки отчетность не содержит ничего нового.

- Динамика выручки компании в России продолжает разочаровывать. Несмотря на существенный рост абонентской базы в первом квартале (+1 млн абонентов), доходы от мобильной связи выросли год-к-году в рублях лишь на 4,6%. При этом у МТС рост за тот же период составил 10,2%, у Мегафона – 11,2%. Vimpelcom по-прежнему значительно уступает конкурентам по уровню и динамике выручки от мобильной передачи данных, которая становится важным фактором роста доходов сотовых компаний. Выручка от мобильной передачи данных выросла на 21% по сравнению с 1К10, в то время как у МТС рост составил 51%, у Мегафона – 64%. Таким образом, разрыв между Vimpelcom и конкурентами в 1К11 еще более увеличился.

- Консолидированный показатель рентабельности по EBITDA в 1К11 оказался на уровне ожиданий рынка – 44,1%. При этом рентабельность операций в России продолжила ухудшаться: на 0,9 п. п. по сравнению с 4К10 в мобильном сегменте (до 45,5%) и на 2,7 п. п. – в фиксированном (до 25,6%). В числе факторов, оказавших давление на норму прибыли, менеджмент называет рост расходов по стимулированию спроса на услуги по передаче данных (субсидии на USB модемы) и пересмотр тарифов на голосовую связь. Рентабельность EBITDA на Украине повысилась на 1 п. п. до 54,4%, в СНГ – на 1,2 п. п. до 45,5%. Стоит отметить, что несмотря на снижение, норма прибыли Вымпелкома остается выше, чем у МТС (рентабельность EBITDA МТС в 4К10–1К11 была ниже 40%).

- Vimpelcom утвердил новую дивидендную политику на 2011–2013 гг., которая предполагает выплату как минимум 0,8 долл. на акцию (дивидендная доходность при текущих котировках – 5,5%), или 1,3 млрд долл. ежегодно в целом.

- Общий долг Vimpelcom Ltd. за квартал увеличился на 1,6 млрд долл. в результате размещения двух выпусков еврооблигаций в январе. Компания не сообщила никаких подробностей относительно процесса организации финансирования сделки по объединению с Wind Telecom (которая была завершена 15 апреля). Ранее Vimpelcom говорил о планах привлечь банковский кредит на 2,5 млрд долл. и бридж-финансирование (1,3 млрд долл.), которое впоследствии предполагалось заместить новым выпуском еврооблигаций.

- Первые результаты, консолидирующие приобретенные активы Wind Telecom (за 2К11), компания планирует раскрыть в августе. Согласно предварительным про-форма данным, в 1К11 выручка объединенной компании составила бы 5,5 млрд долл., EBITDA – 2,3 млрд долл., Чистый долг/EBITDA – 2,5х (чистый долг – 23 млрд долл.).

Комментарий: В целом представленные цифры и комментарии менеджмента не дают ответа на ключевые с точки зрения долговых инвесторов вопросы – когда (и сколько) компания может занять на рынке публичного долга, для того чтобы завершить финансирование сделки с Wind Telecom. Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам евробондов и рублевых облигаций Вымпелкома на текущих уровнях доходности. Фактором, который может повлиять на котировки, на наш взгляд, может стать разрешение неопределенности относительно алжирской дочки OTH – продажа правительству Алжира обеспечит существенный приток средств в компанию (на уровне Vimpelcom Ltd.) и, возможно, снизит потребность в новых заимствованиях на рынке.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: