VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3)

На уровне ожиданий, длинные евробонды по-прежнему интересны

Отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP

Низкие темпы роста. Вчера VimpelСom Ltd представила отчетность по US GAAP за I квартал 2011 г. В целом результаты компании совпали с нашими ожиданиями в части выручки и OIBDA и оказались немного лучше прогноза по чистой прибыли. По отношению к предыдущему кварталу в отчетном периоде показатели, как и ожидалось, немного снизились в силу влияния сезонных факторов и меньшего количества рабочих дней. На ключевом для компании российском рынке эти обстоятельства стали причиной снижения ARPU в сегменте мобильной связи на 8% до 308 руб. (10,5 долл.), а MOU – на 4% до 218 минут. В сегменте ШПД компания продолжает увеличивать абонентскую базу, которая выросла по итогам квартала на 15% до 3,8 млн подписчиков. Активное привлечение новых абонентов и увеличение соответствующих инвестиций стало приносить плоды – число мобильных клиентов выросло за квартал на 2% до 53 млн человек. Однако влияние сезонности оказалось сильнее, и, как следствие, выручка уменьшилась на 6,5% квартал к кварталу до 60,3 млрд руб. (2,1 млрд долл.). На украинском рынке наблюдалась схожая ситуация – число мобильных клиентов осталось на уровне 24,4 млн, а численность пользователей фиксированной связи увеличилась на 18% до 235 тыс. человек. При этом MOU вырос на 2% до 466 минут, а ARPU снизился 6% до 37,7 гривны (4,7 долл.), и в итоге выручка украинского подразделения упала на 7% за квартал до 3 млрд гривен (375 млн долл.).

Рентабельность по-прежнему невысокая. Консолидированная выручка компании снизилась квартал к кварталу на 2,6% до 2,7 млрд долл., как упоминалось выше, из-за традиционно слабого I квартала. По отношению к I кварталу 2010 г. доходы выросли на 21,4%, что объясняется произошедшей в прошлом году консолидацией результатов Киевстара и органическим ростом выручки. Консолидированная OIBDA за квартал снизилась на 3,4% до 1,2 млрд долл. прежде всего по причине увеличения расходов на привлечение новых клиентов и повышения себестоимости услуг на фоне ускоренного роста абонентской базы. Однако стоит отметить, что компании удалось сохранить контроль над коммерческими, общехозяйственными и административными расходами: за квартал они упали на 5%. Как следствие, рентабельность компании второй квартал подряд остается на уровне 44%, что является крайне низким показателем для VimpelСom. Снижение процентных расходов и более низкие по сравнению с нашими ожиданиями налоговые выплаты способствовали росту чистой прибыли на 30% квартал к кварталу и на 55% год к году до 609 млн долл., что соответствует вполне приемлемой чистой рентабельности на уровне 22%.

Долг вновь растет. После слабого IV квартала 2010 г. компания вновь начала генерировать положительный денежный поток – по итогам отчетного периода операционный поток вырос на 31% квартал к кварталу и на 25% год к году до 1 млрд долл. С учетом капвложений в объеме 547 млн долл. это позволило VimpelСom получить чистый денежный поток в размере около 457 млн долл. Кроме того, благодаря притоку средств от финансовой деятельности в размере 1,1 млрд долл., денежные средства на балансе выросли практически вдвое и составили 1,8 млрд долл. (по всей видимости, эти средства необходимы компании для финансирования сделки с Wind Telecom). Однако это также стало причиной роста совокупного долга на 30% за квартал до 7,3 млрд. долл., из которых около 1 млрд долл. предстоит погасить в текущем году. Долговая нагрузка несущественно выросла: с 1,1 по итогам прошлого года до 1,4 в терминах Долг/OIBDA. При этом структура долга выглядит достаточно комфортно – доля краткосрочных обязательств составляет около 17%, а остальные достаточно равномерно распределены на 10 лет. Запланированные капвложения в текущем году, по данным менеджмента, составляют 20% совокупной выручки. Во второй половине года компания может разместить облигации на внутреннем рынке на сумму до 60 млрд руб., кроме того, мы не исключаем новых выпусков еврооблигаций с целью рефинансирования как промежуточного кредита на покупку Wind Telecom, так и на долгов приобретенных компаний. С нашей точки зрения, VimpelСom по силам снизить долговую нагрузку в текущем году до уровня 1,7–2 в терминах Чистый долг/OIBDA.

Объединенная компания. В середине апреля, уже после отчетной даты, была закрыта сделка по присоединению сотовой компании Wind Telecom Нагиба Савириса, который в обмен на 100% акций компании получит от VimpelСom 1,5 млрд долл. (скорее всего, именно с этой целью компания аккумулировала на балансе денежные средства – см. предыдущий абзац) и акции объединенной компании (20% экономического участия и 30,6% голосующих акций). Таким образом, отчетность компании, учитывающая результаты всех активов, появится не раньше августа, когда будут опубликованы данные за II квартал. Однако при публикации результатов за I квартал компания раскрыла проформа показатели объединенной компании. Так, в отчетном квартале консолидированная выручка могла составить 5,5 млрд долл. при OIBDA в объеме 2,3 млрд долл. (рентабельность около 42%) и отношении Чистый долг/OIBDA на уровне 2,5, что практически совпадает с нашими прогнозами. Одной из важнейших текущих проблем для компании остается вопрос с национализацией алжирского сотового оператора Djezzy, по которому VimpelСom начал вести переговоры с правительством Алжира. В случае национализации VimpelСom Ltd может получить, по разным оценкам, от 3 до 7 млрд долл., что, безусловно, положительно скажется на кредитном качестве компании и позволит ей снизить долговую нагрузку. С другой стороны, компания потеряет достаточно привлекательный актив, генерирующий существенную часть денежного потока Wind Telecom и обладающего неплохим потенциалом роста.

Длинные еврооблигации сохраняют привлекательность. Отчетность не преподнесла сюрпризов, вновь подтвердив высокое кредитное качество компании. С нашей точки зрения, более важной станет отчетность за II квартал, в котором будут отражены результаты объединенной компании. В обращении сейчас находится четыре выпуска рублевых облигаций эмитента, которые, на наш взгляд, интереса не представляют. В еврооблигациях привлекательно выглядят длинные VimpelСom’16 и ’18, лежащие несколько выше кривой остальных выпусков, и предлагающие слишком высокую, по нашему мнению, премию к сопоставимым выпускам МТС – около 40–50 б.п.