РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

В отсутствие негативных новостей финансовые рынки продолжили вчера расти на событиях прошлой недели: неплохих данных по рынку труда США и ожиданий более активных действий со стороны ЕЦБ по снижению доходностей по долгам Испании и Италии. В унисон прозвучали заявления пресс-секретаря правительства ФРГ Георга Штрайтера на традиционном брифинге для журналистов о том, что Правительство Германии готово поддержать планы ЕЦБ по выкупу гособлигаций стран европейской периферии.

Вчера курс евро продолжил колебаться в районе 1,24 долл., доходность UST10 (YTM 1,56%) практически не изменилась, а спреды итальянских и испанских 10-летних бумаг к BUNDS 10 продолжили сужаться до 456 б.п. (-3 б.п.) и 526 б.п. (-11 б.п.) соответственно. DJIA и S&P 500 прибавили порядка 0,2%, европейские FTSE 100 и DAX – 0,4% и 0,8% соответственно.

Российские еврооблигации продолжили расти наравне с другими развивающимися рынками, похоже, игроков мало заботит номинальное значение котировок бумаг, в первую очередь качественных эмитентов, которые находятся «на заоблачных» уровнях, а обращают внимание на кредитные спреды, которым теоретически есть еще куда сужаться (30-40 б.п.) до минимумов последних трех лет в отсутствие нового негатива. Вчера RUSSIA 30 (YTM 2,93%) прибавила еще порядка 0,4 п.п. (до 126,32%), ее спред к UST10 сократился до 135 б.п. (-5 б.п.).

Возможно, поводом для «передышки» на рынке может стать выход статистики по ведущим экономикам. В частности, в четверг Китай опубликует важную порцию июльских данных, включая промпроизводство, розничные продажи, ИПЦ, инвестиции в основные фонды.

Рублевые облигации в понедельник дорожали – внешний позитивный фон и заметное укрепление курса рубля воодушевили инвесторов на новые покупки. На среднесрочном и дальнем отрезке кривой ОФЗ котировки бумаг выросли в пределах 30-80 б.п. Доходности 5-9-летних бумаг в итоге опустились на 11–22 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Промсвязьбанк готовит к размещению субординированные рублевые облигации

Новость: Вчера стали известны параметры нового выпуска рублевых облигаций Промсвязьбанка, по которому в настоящее время открыта книга заявок (ее закрытие намечено на 17:00 мск 7 августа). Облигации серии 13 имеют номинальный объем 5,0 млрд руб., при этом банк рассчитывает разместить бумаги объемом не менее 4,0 млрд руб. Срок обращения инструмента – 5,5 лет без возможности досрочного погашения, ориентир ставки полугодовых купонов составляет 12,0–12,5% годовых (соответствует YTM 12,36–12,89%). Согласно разосланному банком Term-sheet, бумаги имеют субординированный статус.

Комментарий: Мы обращаем внимание на то, что до сих пор российские банковские эмитенты «не баловали» рынок рублевого долга размещениями на столь длительные сроки. Предложенная инвесторам доходность по новой бумаге выглядит высокой в номинальном выражении и соответствует премии в 465–519 б.п. над ОФЗ-26204 (YTM 7,71% @ март 2018 г.) для субординированного долга одного из крупнейших российских частных банков рейтинговой категории «double-B».

Можно, однако, заметить, что на рынке еврооблигаций субординированный выпуск PROMBK16 (YTM 8,86% на оферах вчера днем) котируется с премией более 660 б.п. над более длинной RUSSIA17 (YTM 2,20%). К тому же итоги последних размещений на рынке рублевого долга, по нашему мнению, свидетельствуют о том, что «идти в длину» при первичных размещениях многие инвесторы до сих пор опасаются.

В сухом остатке, мы полагаем, новая рублевая бумага Промсвязьбанка может быть интересна главным образом локальным инвесторам, заинтересованным в удержании инструмента длительный срок, – ликвидность инструмента обещает быть низкой.

На офере: годовой долг КБ «Восточный» и Локо-Банка

Новость: Вчера днем почти одновременно стало известно об открытии книги заявок на рублевые облигации КБ «Восточный» (–/В1/–) и Локо-Банка (–/В2/В+). Номинальный объем обеих эмиссий составляет 3,0 млрд руб., срок обращения – 3 года, в обоих случаях инвесторы имеют возможность предъявить бумаги к досрочному погашению через 1 год. При этом ориентир доходности по выпуску КБ Восточный БО-4 составляет в настоящее время YTP 11,08–11,62% годовых (квартальный купон в диапазоне 10,65–11,15%), а по выпуску Локо-Банк БО-3 – YTP 10,51–11,04% (полугодовой купон в диапазоне 10,25–10,75%). Закрытие книг заявок запланировано на 15 августа и на 10 августа соответственно.

Комментарий: По нашему мнению, более крупный, занимающийся более маржинальным розничным кредитованием и развивающийся более динамично КБ «Восточный» на горизонте ближайших 12 месяцев сможет демонстрировать более сильные показатели, чем преимущественно корпоративный Локо-Банк (см. таблицу ниже). Как следствие, в сравнительном отношении бумага КБ Восточный БО-4 на обозначенных уровнях доходности выглядит для нас привлекательнее Локо-Банк БО-3. Вместе с тем, мы вполне допускаем, что ряд наиболее консервативных инвесторов могут счесть «взрывную» экспансию КБ «Восточный» в последние годы (рост совокупных активов по РСБУ с 55,2 млрд руб. на 01.01.10 г. до 180,5 млрд руб. на 01.07.12 г.), напротив, настораживающей.

В рублевых облигациях российских банков на горизонте 1 года – особенно рейтинговой категории «single-B» – ликвидности немного, вчера под вечер около 4 тыс. бумаг КБ Восточный БО-5 можно было купить с YTM 10,22% @ октябрь 2013 г.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: краткосрочный тренд все еще позитивен

Вчера ситуация на российском денежном рынке продолжила улучшаться. Ставки междилерского РЕПО под залог облигаций o/n опустились еще на 2 б.п. до 5,81% годовых. На аукционах прямого РЕПО с ЦБ банки привлекли 159,1 млрд руб. – против 209,7 млрд руб. накануне – при этом фиксированное РЕПО, в отличие от прошлой пятницы, осталось почти невостребованным. Остаток денежных средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ почти не изменился (829,3 млрд руб. против 836,3 млрд руб. накануне), а чистая ликвидная позиция выросла еще на 54,6 млрд руб. до минус 1,23 трлн руб.

Сегодня на СПВБ состоится аукцион средств Федерального Казначейства, на котором банкам будет предложено сразу 75 млрд руб. на 91 день (минимальная ставка – 6,7% годовых). Готовность финансовых властей поддерживать ликвидность банковского сектора на регулярной основе воспринимается нами позитивно с системной точки зрения. Вместе с тем мы в очередной раз не уверены, что предложенные ресурсы окажутся востребованными в силу своей относительной дороговизны (в сравнении с наиболее популярными РЕПО с ЦБ на 1 и 7 дней). Напомним, что на последнем аукционе, который состоялся на ММВБ 2-го августа, банки привлекли на 35 дней лишь 6,2 млрд руб. из предложенных 25 млрд руб.

Российский валютный рынок вчера продолжил отыгрывать глобальное улучшение аппетита к риску. На ММВБ рубль укрепился еще на 42 коп. против доллара (до 31,59 руб./долл., что соответствует уровням второй половины мая т.г.) и на 36 коп. – против бивалютной корзины (до 35,0 руб.). Можно заметить, что за последние 2 дня рубль укрепился на 2,9% против доллара – против +1,4% для турецкой лиры, +0,9% для бразильского реала или +0,6% для индийской рупии. Сегодня внешний фон – включая высокие цены на нефть – остается благоприятным для российской валюты.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Правительство Алжира может отказаться от покупки Orascom Telecom Algeria, с большой вероятностью проиграет спор в международном арбитраже – потенциально позитивная новость для Vimpelcom Ltd

Новость: Как пишет алжирская газета Al Sherouk, ссылаясь на источники, близкие к министерству финансов Алжира, правительство страны близко к отказу от приобретения алжирской «дочки» Orascom Telecom. Такое решение обуславливается рядом экономических и политических причин, в частности, мировым финансовым кризисом.

Кроме того, по данным источника, правительство Алжира скорее всего проиграет спор в международном арбитраже с Orascom Telecom Holding.

Комментарий: На наш взгляд, новость может иметь умеренно позитивный эффект на кредитный профиль Vimpelcom Ltd.

С одной стороны, отказ алжирского правительства от сделки «ставит крест» на ожиданиях притока ликвидности в компанию, которая могла бы быть использована для сокращения долга – хотя стоит отметить, что после существенных налоговых претензий, предъявленных к Orascom Telecom Algeria в этом году (1,3 млрд долл.), надежды на то, что продажа может состояться по приемлемой цене, заметно ослабли.

С другой, если победа OTH в международном арбитраже приведет к снижению регуляторного давления на алжирскую дочку – в частности, к отмене налоговых претензий и снятию ограничений на вывод средств за пределы Алжира – это будет позитивным моментом для кредитного профиля всего Vimpelcom Ltd. Компания сможет использовать денежный поток OTA при управлении ликвидностью в рамках Холдинга, что в итоге должно позволить высвободить средства для намеченного сокращения левериджа (долгосрочная цель – «Чистый долг/EBITDA меньше 2х по итогам 2014 г.). Окончательный вывод, очевидно, можно будет сделать после того, как появятся подробности относительно результатов международного арбитража и официальные комментарии со стороны правительства Алжира.

Fitch повышает рейтинг Северстали: нейтрально для котировок

Новость: Агентство Fitch вчера повысило кредитный рейтинг Северстали на одну ступень до «ВВ», присвоив «стабильный» прогноз.

Комментарий: Повышение от Fitch следует за позитивными рейтинговыми действиями от S&P и Moody’s, которые уже скорректировали свои оценки риска компании до верхней ступени категории «Double B» в июне (т.е. на одну ступень выше, чем у Fitch). В этой связи мы не ожидаем какой-либо реакции в торгующихся инструментах компании.

Формулировка пресс-релиза, на наш взгляд, заслуживает внимания. В частности, поводом для решения Fitch стало разъяснение позиции относительно потенциального эффекта на компанию процесса реструктуризации долга итальянской Lucchini SpA (767 млн долл. короткого долга по состоянию на конец 2010 г.). Напомним, Северсталь продала 50,8% акций Lucchini Алексею Мордашову в 2010 г. и остается крупным акционером с долей 49,2% (инвестиции учитываются в отчетности Северстали по методу долевого участия). По данным агентства, Северсталь не несет обязательств по предоставлению гарантий кредиторам Lucchini. При этом обязательства итальянской дочки перед Северсталью ограничиваются дебиторской задолженностью в объеме 41 млн долл., которая была реструктуризирована на тех же условиях, что и банковский долг.

Агентство также дало несколько прогнозов по финансовым показателям – Fitch ожидает, что рентабельность EBIT в 2012 г. снизится до 10-11% (18,5% в 2011), а отношение «Funds from operations / скорректированный долг» достигнет 3,0-3,1х (2х на конец 2011 г.), что будет соответствовать текущей рейтинговой категории. При этом рентабельность EBIT выше 15% и показатель FFO/долг ниже 1,5х могут стать поводом для очередного повышения рейтинга.