Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Новость о приватизации части госпакета РусГидро нейтральна для текущих котировок долговых инструментов компании


[15.07.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчерашний день начался с покупок российских еврооблигаций: из всего потока новостей накануне инвесторы выбрали обнадеживающие высказывания Б. Бернанке касательно возможности дальнейших мер стимулирования экономики. Однако день был завершен продажами на уточняющих комментариях главы ФРС («QE3 не вопрос сегодняшнего – завтрашнего дня») и заявлениях S&P о возможности снижения рейтинга США, даже если лимит долга будет увеличен. Тем не менее по итогам дня котировки Russia 30 прибавили около 0,25 п.п., Bloomberg зафиксировал рост до 118%, российский CDS-спред практически не изменился, составив 149 б.п. Доходность UST10 выросла до 2,95% (+5 б.п.).

- Российские корпоративные выпуски продолжили сокращать спреды, которые по-прежнему шире (10–30 б.п.) уровней конца мая – начала июня т.г. Отдельно хотелось бы отметить дебютный 5-летний выпуск Металлоинвеста, который размещается с хорошей премией (см. Темы российского рынка).

- Поддержку покупателям могут оказать еженедельные данные, опубликованные агентством EPFR: средства в облигационных фондах развивающихся рынков продолжают увеличиваться.  Результаты стресс-тестирования европейских банков должны быть опубликованы сегодня в 8 часов вечера по московскому времени. По данным FT, тест провалили 10 из 91 банка – по крайней мере, в части достаточности базового капитала первого уровня (см. Темы глобального рынка).

В рублевых облигациях вчера можно было наблюдать повышенные объемы торгов в длинных и среднесрочных ОФЗ (26204, 26205, 26206, 25077), котировки прибавили в пределах 10–20 б.п. В корпоративном сегменте выборочно покупали «голубые фишки» – ФСК-10 (+16 б.п.), Русгидро-1 (+35 б.п.).

- Вчера начал пополняться график первичных размещений на последнюю декаду июля: Абсолют Банк начал премаркетинг выпуска облигаций серии 5 на 1,8 млрд руб. с трехлетней офертой, книгу планируется открыть 20 июля. Мы планируем опубликовать подробный комментарий по выпуску в «Мониторе первичного рынка» в понедельник.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Стресс-тестирование-2: подробности тестов

Европейская банковская ассоциация (EBA) должна сегодня в 8 часов вечера по московскому времени опубликовать результаты стресс-тестирования 91 европейского банка из 21 стран. На фоне роста напряженности в связи с обострением долговых проблем в странах еврозоны они вряд ли смогут существенно успокоить инвесторов, в то время как отдельные предпосылки, заложенные в проведенные тесты, вызывают сомнения в их «стрессовости».

Комментарий: Что касается экономических параметров, заложенных в тесты, то снижение совокупного объема ВВП в еврозоне на 0,5% в 2011 г. и на 0,2% в 2012 г. представляется нам довольно жестким сценарием. Особенно учитывая то, что в настоящее время непосредственно в рецессии находятся лишь экономики Греции и Португалии, на которые приходится менее 4,5% суммарного объема ВВП еврозоны.

В то же время показатели безработицы на уровне 10,3–10,8% хоть и выглядят более или менее правдоподобно в качестве «среднего показателя по больнице», но не отражают реального положения вещей в ряде стран, где низкие уровни занятости могут стать причиной серьезной социальной напряженности. В частности, в Ирландии и Греции уровень безработицы находится на уровне около 15%, а в Испании превышает 20%. С учетом программ по ужесточению фискальной дисциплины ожидать существенного улучшения на рынке труда в еврозоне не приходится.

Однако наибольший риск в настоящий момент связан с суверенными долговыми обязательствами на банковских балансах. Эти позиции подвержены как кредитному риску (риск реализуется в случае дефолта кого-либо из заемщиков), так и рыночному (выражается в снижении стоимости бумаг в портфеле банков, требующем формирования резервов). При этом уровни дисконта, которые Европейская банковская ассоциация считает стрессовыми (см. таблицу ниже), далеко не по всем инструментам предполагают потенциал дальнейшего падения стоимости. Так, бумаги Греции, Португалии и Ирландии с начала года уже просели на 20–30%, в зависимости от дюрации.

Отметим, однако, что у методики стресс-тестирования есть и одна важная положительная черта: в этом году проверяться на устойчивость будет базовый капитал первого уровня (Core Tier 1), он же акционерный капитал, который не должен опуститься ниже 5% от объема взвешенных по уровню риска активов. По данным FT, 10 из 91 банков могут нарушить показатель в результате теста; среди «неудачников» – 4 небольших испанских и 3 греческих финансовых учреждения.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Металлоинвест: размещение с премией

Вчера Металлоинвест закрыл книгу по размещению дебютного пятилетнего выпуска евробондов на 750 млн долл. с купоном 6,5%, что соответствует Z-спреду порядка 475 б.п. На наш взгляд, бумага имеет потенциал роста с этих уровней. В терминах Z-cпредов, выпуск Металлоинвеста дает премию порядка 30 б.п. к длинным выпускам Евраза. С фундаментальной точки зрения эта премия не кажется нам оправданной, учитывая более сильные кредитные метрики и почти вдвое более высокую рентабельность бизнеса Металлоинвеста. Кроме того, текущее сочетание рейтингов Металлоинвеста также выше: Ba3 от Moody's (с «позитивным» прогнозом) и BB- от Fitch, тогда как у Евраза – В+ от S&P, B1 от Moody’s и ВВ- от Fitch.

Мы полагаем, что компании пришлось заплатить премию за размещение в «неспокойные» времена, и ожидаем сокращения спреда к кривой Евраза как минимум до нуля, а возможно, и до отрицательных значений.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки неплохо экипированы ликвидностью перед налоговыми выплатами

Как мы и полагали, вчерашний аукцион ЦБ по размещению нового выпуска ОБР (20-й серии) не привлек большого интереса со стороны банков. Вернее, совокупный объем заявок составил около 47,8 млрд руб. – почти 10% от номинального размера выпуска (500 млрд руб.), однако по ставке отсечения на уровне 3,69% были удовлетворены лишь заявки на общую сумму чуть более 4,0 млрд руб. Таким образом, банки, во-первых, не спешат расставаться с накопленной ликвидностью, а во-вторых, не готовы вкладываться даже в краткосрочные инструменты по ставкам, близким к ставкам МБК.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро пятницы составила чуть более 1,3 трлн руб. Сегодня банкам предстоит перечислить страховые платежи в фонды. С учетом того, что отток средств, вероятно, будет отчасти компенсирован за счет бюджетных расходов, запланированных на месяц, сокращение ликвидности на банковских балансах, скорее всего, не превысит 50 млрд руб., с чем банки без труда справятся.

Сегодня участники рынка МБВ выставляют котировки на уровне 3,65–3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), то есть ближе к верхней границе вчерашнего диапазона (3,0–3,85%). Однако объективных предпосылок даже для кратковременного удорожания кредитов МБК мы в настоящее время не видим, поэтому ставки могут в течение дня продемонстрировать снижение в район 3,5%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Приватизация части госпакета РусГидро (BB+/Ba1/BB+) должна состояться в течение года

Новость: Согласно правительственному поручению, подписанному 7 июля, приватизация части госпакета РусГидро (с учетом сохранения контроля) должна быть обеспечена до 1 июля 2012 г. На текущий момент доля государства в РусГидро составляет 57,97%, таким образом, на продажу может быть выставлен почти 8%-ный пакет. Однако доля государства может измениться в связи с тем, что РусГидро проводит допэмиссию акций, направленную на получение контрольного пакета акций РАО ЭС Востока и плотин ГЭС в Иркутской области от государства, 40%-ной доли в Иркутскэнерго от Интер РАО и ряда других активов.

Комментарий: Мы оцениваем новость о приватизации госпакета РусГидро до июля будущего года нейтрально для текущих котировок долговых инструментов компании, учитывая, что планы по приватизации были уже известны. Мы обращаем внимание на то, что по крайней мере в ближайшей перспективе доля государства в компании должна остаться выше уровня в 50%+1 акция – отметки, ниже которой у держателей еврооблигаций HYDRRM 15 появится право требовать их досрочного погашения по номиналу в связи с событием «смены контроля» (Change of Control). Приватизация с сохранением доли государства выше 50% также не должна, как мы понимаем, вызвать негативной реакции рейтинговых агентств.

В настоящее время рублевые облигации РусГидро-1,2 (YTP 7,8% @ апрель 2016 г.), а также рублевые еврооблигации HYDRRM 15 (YTM 7,6% @ октябрь 2015 г.) котируются с премией около 25 б. п. к кривой ФСК, что, по нашему мнению, близко к справедливому значения данного спреда.

Газпром и RWE ведут переговоры о создании СП в Европе

Новость: Газпром и немецкая энергетическая компания RWE подписали меморандум о взаимопонимании, предусматривающий возможность создания СП в Европе, включающего существующие и перспективные проекты газовых и угольных электростаний в Германии, странах Бенилюкса и Великобритании. Стороны отметили, что создание СП может обеспечить поставки газа RWE на конкурентоспособных условиях и создать новые возможности роста для Газпрома и RWE на электроэнергетическом рынке в Европе. Согласно подписанным документам, переговоры о создании СП продлятся 3 месяца.

Комментарий: Мы отмечаем, что рентабельность электроэнергетического бизнеса на европейском континенте значительно ниже рентабельности газового бизнеса Газпрома, в частности по итогам 2010 г/ рентабельность по EBITDA у RWE была более чем в 2 раза ниже аналогоичного показателя Газпрома.

Вместе с тем вхождение на электроэнергетический рынок Европы является частью стратегии Газпрома. При этом СП с опытным партнером позволяет значительно сократить объем инвестиций и сроки достижения такой цели. Закрытие около 30% мощностей АЭС в Германии и замораживание проектов строительства новых АЭС в европейских странах улучшает условия строительства новых газовых станций. Также появляются возможности закрепить за собой, а впоследствии и расширить часть рынка газа на европейском континенте.

Проводить оценки возможного влияния создания СП на акции компании можно будет после объявления условий создания и вклада сторон в капитал новой компании.

Без деталей создания СП пока рано говорить о возможном влиянии на кредитный профиль Газпрома. Тем не менее, мы считаем, что сообщение о подписании соглашения – хороший повод обратить внимание на еврооблигации Газпрома, которые сохраняют потенциал сужения спреда к суверенной кривой.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: