Rambler's Top100
 

√азпромбанк: Ќ√  »тера: изменени€ к лучшему


[20.05.2010]  √азпромбанк    pdf  ѕолна€ верси€

ќперационный бизнес: т€желый год позади. 2009 год был непростым дл€ бизнеса Ќ√  »тера: объемы реализации заметно снизились на фоне кризиса. √лубокое падение добычи на месторождени€х дочерних компаний заставило »теру увеличивать закупки более дорого газа независимых производителей, что негативно сказалось на рентабельности.

1-й квартал 2010 г.: ситуаци€ мен€етс€ к лучшему. –езультаты первого квартала выгл€д€т достаточно позитивно: существенный рост добычи —ибнефтегаза и ѕургаза позволил восстановить эффективность и частично заместить объемы по крупному контракту, истекшему в 2009 году.

”гроза потери ключевого рынка сбыта остаетс€ призрачной. ќдин из ключевых рисков »теры – концентраци€ продаж на одном рынке сбыта и возможна€ остра€ конкуренци€ со стороны других поставщиков. Ќа наш взгл€д, угроза потери компанией существенной доли бизнеса в —вердловской области пока остаетс€ призрачной.

ƒенежный поток: давление со стороны оборотного капитала и операций со св€занными сторонами. »тера продолжает испытывать сложности с собираемостью платежей за газ в —вердловской области, что находит отражение в росте оборотного капитала и негативно вли€ет на денежный поток.  роме того, большой объем средств отвлекаетс€ на различные операции со св€занными сторонами.

–ост левериджа в 2009 году, доступность рефинансировани€ – ключевой момент кредитного профил€. ќбъем погашений до конца года превышает собственные возможности, что ставит компанию в зависимость от доступности рефинансировани€. ”читыва€ улучшение операционных показателей, активные действи€ по оптимизации кредитного портфел€ и наличие качественных залоговых активов, мы полагаем, что »тера будет способна воврем€ привлечь необходимые средства, либо пролонгировать существующие краткосрочные об€зательства.

»нвестиционный вывод

13 ма€ ќќќ «»тера ‘инанс» установило ставку купона по выпуску облигаций серии 01 на следующий купонный период на уровне 10,3% годовых, а также прин€ло решение об очередной оферте через 1 год (в мае 2011 г.). ƒоходность к следующей оферте по цене 100% составл€ет около 10,6% годовых.

Ќа наш взгл€д, этот уровень в целом соответствует текущему кредитному профилю поручител€ по займу ќќќ «Ќ√  »тера». —уществующие риски (высокий уровень финансового рычага, большой объем операций со св€занными сторонами, концентраци€ бизнеса на одном рынке сбыта) уравновешиваютс€ наличием возможностей рефинансировани€ долга на фоне общего улучшени€ доступа к банковскому кредитованию.  роме того, результаты первого квартала 2010 года дают повод ожидать улучшени€ кредитных метрик компании в текущем году.

Ќа рынке рублевого долга нет торгующихс€ бумаг, которые можно было бы рассматривать как пр€мые аналоги »теры. ¬ то же врем€ мы отмечаем, что по сравнению с р€дом других выпусков второго эшелона на горизонте дюрации до 1,5 лет, характеризующихс€ относительно высоким уровнем левериджа, доходность »теры – одна из наиболее высоких.

 оротко о компании

ќќќ «Ќ√  »тера» (поручитель по облигационному займу) – ключева€ операционна€ компани€ √руппы »тера, основной бизнес которой исторически св€зан с российской газовой отраслью. Ќ√  »тера занимаетс€ поставками газа преимущественно российским потребител€м (ключевой рынок – —вердловска€ область), а также экспортирует небольшие объемы в страны —Ќ√ (Ћатви€, Ёстони€, √рузи€). «аметную долю в поставках занимает газ, закупаемый у св€занных добывающих компаний: «јќ «ѕургаз» (дол€ »теры – 49%, контролирующий акционер – √азпром), ќјќ «—ибнефтегаз» (»тера – 49%, √азпромбанк – 51%).

ќќќ «Ќ√  »тера» входит в состав ћ√  (международной группы компаний) »тера, котора€, помимо основного бизнеса в –оссии, последние несколько лет вела бизнес в нефтегазовой сфере в других странах, в частности, в “уркменистане, »ндии, јфрике,  анаде, а также разрабатывала проекты в других отрасл€х, в том числе девелопмент, нефтехими€, энергетика.

ќперационный бизнес Ќ√  »тера в 2009 – 2010 гг.: т€желый год позади. 2009 год был непростым дл€ бизнеса Ќ√  »тера. ≈стественным следствием кризиса стало снижение внутреннего спроса на природный газ со стороны промышленных потребителей, что не могло не сказатьс€ на объемах реализации »теры. ѕродажи газа на ключевом рынке сбыта (—вердловска€ область) в прошлом году упали на 16%, общий объем коммерческой реализации (без учета поставок в газовые хранилища и остатков «в трубе») сократилс€ на 15%.

—нижение потреблени€ на внутреннем рынке отразилось и на динамике производства св€занных добывающих компаний: на фоне сокращени€ приема газа «в трубу» со стороны √азпрома, контролирующего газотранспортную систему, добыча ѕургаза сократилась на 20%, добыча —ибнефтегаза – более чем на 50%.

ѕадение добычи было более существенным по сравнению с динамикой продаж газа, что в итоге привело к изменени€м в структуре газового баланса – дол€ закупок у св€занных компаний сократилась с 47% до 42% в 2009 г.

Ѕизнес-модель »теры предполагает наиболее высокую «трейдерскую» маржу при реализации газа, приобретенного у св€занных добывающих компаний «на скважине» – в пределах 30–35% в прошлом году (с учетом затрат на транспортировку до ключевого рынка сбыта – —вердловской области). –ентабельность операций с газом, приобретенном у независимых поставщиков (крупнейшим в 2009 году был Ќоватэк), существенно ниже – менее 20%.

”величени€ закупок более дорогого газа независимых поставщиков привело к сокращению рентабельности EBITDA с 22% в 2008 г. до 17% в 2009 г.

1-й квартал 2010 г.: ситуаци€ мен€етс€ к лучшему. Ќа фоне негативного тренда прошлого года операционные и финансовые результаты 1-го кв. 2010 г. выгл€д€т довольно позитивно. ¬ частности, мы обращаем внимание на улучшение рентабельности бизнеса »теры: при росте выручки на 17% год к году (благодар€ 3%-ному росту продаж в натуральном выражении и очередному повышению цены ‘—“ с 1 €нвар€ 2010 г.) норма прибыли EBITDA увеличилась до 25%.

–ост эффективности стал следствием «обратного» перераспределени€ структуры закупок в пользу газа аффилированных компаний, дол€ которых увеличилась до 65% на фоне существенного роста добычи на —ибнефтегазе (в 2,5 раза по сравнению с 1-м кв. 2009 г.). —огласованный с √азпромом объем поставки газа —ибЌ√ в √“— на 2010 год превышает 10 млрд куб. м, в том числе дол€ »теры (49%) – около 5,1 млрд куб. м. –ост поставок с —ибнефтегаза и ѕургаза в текущем году позволит заместить существенную часть контракта с Ќоватэком, истекшего в 2009 году (по нему »тера приобрела около 7,4 млрд куб. м газа в 2009 году).

»тера (совместно с мажоритарным акционером – √азпромбанк) фактически контролирует цену закупки «голубого топлива» у —ибнефтегаза, котора€ определ€етс€ главным образом политикой финансировани€ бизнеса добывающего актива. ¬ насто€щий момент финансирование инвестиций в развитие и операционных расходов происходит путем предоставлени€ займов от акционеров (пропорционально доле в капитале), тогда как прибыль, получаема€ непосредственно ќјќ «—ибнефтегаз», минимальна. ѕри этом цена реализации газа растет по мере повышени€ тарифа ‘—“ (»тера реализует основной объем по ценам, близким к регулируемым): с 1 €нвар€ 2010 г. он был повышен на 15% к уровню 4-го кв. 2009 г. ¬ итоге, за счет роста доли закупок газа, добытого аффилированными компани€ми, »тера получает больший контроль над эффективностью продаж.

”гроза потери ключевого рынка сбыта остаетс€ призрачной

ќдним из ключевых рисков дл€ »теры, на наш взгл€д, €вл€етс€ достаточно больша€ концентраци€ продаж на одном рынке сбыта, —вердловской области, где компани€ занимает практически монопольное положение с 1999 года. –еализаци€ газа потребител€м осуществл€етс€ через дочернюю компанию, которой »тера владеет совместно с администрацией —вердловской области – «јќ «”ралсевергаз».

—вердловска€ область, крупный промышленный регион с годовым объемом потреблени€ до кризиса в 18–19 млрд куб. м, представл€ет собой довольно существенный рынок сбыта, о намерени€х «потеснить» »теру на котором ранее за€вл€ли несколько независимых компаний, оперирующих на газовом рынке (Ќоватэк,  Ё— ’олдинг).  роме того, на фоне падени€ объема экспорта в прошлом году нельз€ было исключать, что внутренний рынок попадет под более пристальное внимание √азпрома, который мог бы попытатьс€ компенсировать на нем «выпадающие» доходы от экспорта (через дочерний «ћежрегионгаз»), в том числе за счет вымещени€ других поставщиков.

¬ насто€щий момент мы полагаем, что угроза потери »терой существенной доли ключевого рынка сбыта остаетс€ призрачной. ¬о-первых, на фоне восстановлени€ внешних продаж проблема реализации извлекаемого газа уже не столь остро стоит перед √азпромом, как в прошлом году, поэтому с экономической точки зрени€ экспанси€ на внутренний рынок уже не так оправданна.

¬о-вторых, текуща€ схема реализации газа, когда почти все поставки проход€т через одну компанию («јќ «”ралсевергаз», дочерн€€ компани€ »теры, собирающа€ платежи как с промышленных предпри€тий, так и с бюджетных организаций со слабой платежной дисциплиной, а также инвестирующа€ в развитие коммунальной инфраструктуры, по всей видимости, €вл€етс€ довольно комфортной дл€ администрации области, владеющей долей в ее капитале). ƒругим компани€м, желающим зан€ть существенную долю на рынке, пришлось бы выстраивать аналогичную схему работы со всеми группами потребителей «с нул€». ѕо мнению менеджмента »теры, высокие «издержки входа» защищают позиции компании на рынке —вердловской области.

¬ 2010 году »тера остаетс€ крупнейшим поставщиком газа в —вердловской области. ¬ то же врем€ мы отмечаем сокращение планового объема поставок на 11% (до 13,7 млрд куб. м) по сравнению с 2009 г. на фоне увеличени€ доли других поставщиков, подписавших контракты с некоторыми крупными потребител€ми: в частности, Ќоватэк (поставка до 2,5 млрд куб. м ќ√ -1 и ”√ћ ), √азпром (поставка 0,5 млрд куб. м —еровской √–Ё— ќ√ -2), —√ “рейд (компани€, вход€ща€ в  Ё— ’олдинг, планирует поставить 1,7 млрд куб. м в 2010 г. через «јќ «”ралсевергаз»).

ƒенежный поток: давление со стороны оборотного капитала и операций со св€занными сторонами сохран€етс€

Ќесмотр€ на тот факт, что бизнес »теры обеспечивает относительно высокую рентабельность (17% по EBITDA в услови€х непростого 2009 года), существенное давление на операционный денежный поток в прошлом году оказывала динамика оборотного капитала. ¬ частности, в течение 2009 г. – 1-го кв. 2010 г. продолжилс€ рост дебиторской задолженности «јќ «”ралсевергаз» перед ќќќ «Ќ√  »тера», что, очевидно, отражает сохран€ющиес€ сложности с собираемостью платежей за газ в —вердловской области. ѕри этом начина€ со второго квартала 2009 г., часть задолженности ”ралсевергаза перешла в разр€д просроченной.

ƒавление на денежный поток усугубл€етс€ существенным объемом операций со св€занными сторонами, отражаемыми в дебиторской задолженности и финансовых вложени€х (долгосрочные и краткосрочные займы выданные). √азовый бизнес Ќ√  »тера традиционно выступает в роли «донора» дл€ других различных проектов акционеров в рамках ћ√ . ѕри этом перспективы возврата некоторых займов представл€ютс€ довольно неопределенными (в частности, займы компани€м, которые в 2008 – 2009 гг. вели различные девелоперские проекты).

ѕо нашим оценкам, в прошлом году операционный денежный поток »теры после изменени€ оборотного капитала и уплаты процентов/налогов был отрицательным, при этом рост займов св€занным сторонам за год дополнительно «отвлек» из денежного потока сумму, превышающую годовую EBITDA. —тоит отметить, что через займы »тера финансирует инвестиционную программу св€занных добывающих компаний (1,5 млрд руб. – увеличение долга —ибнефтегаза перед »терой), а также «стратегические» инвестиции в акции дочек. ¬ частности, около 4,2 млрд руб. из общей суммы приходитс€ на заем под выкуп пакета акций ќјќ «—ибнефтегаз» (21%) у компании јкрон в 3-м кв. 2009 г., в результате чего »тера увеличила свою долю в капитале до 49%.

ѕомимо займов выданных, довольно существенна€ сумма в 2009 году была изъ€та акционерами в виде дивидендов – пор€дка 3,5 млрд руб., или 85% от чистой прибыли.

¬ итоге, нехватку собственных ресурсов »тера восполн€ла ростом долга более чем на 10 млрд руб. – в относительном выражении леверидж вырос с 2,3x EBITDA в 2008 году до 5,2x в 2009 г.

ƒолгова€ нагрузка и ликвидность: ключевой фактор – доступ к источникам рефинансировани€

ѕо состо€нию на начало ма€ общий долг »теры составл€л чуть более 28 млрд руб. ќколо половины этой суммы приходилось на долгосрочные ресурсы – кредиты —бербанка с погашением в 2011 и 2014 гг. ¬ течение прошлого года »тера достаточно активно использовала доступные возможности оптимизации кредитного портфел€, замеща€ существующие кредиты новыми на более выгодных услови€х. ¬ частности, в третьем квартале прошлого года компани€ досрочно расплатились по кредитам ¬ЁЅа и √азпромбанка, заместив их кредитными ресурсами —бербанка (кредиты на 180 млн евро и 270 млн долл.) и Ѕанка —анкт-ѕетербург (150 млн евро). ¬ качестве залогового обеспечени€ по кредитам »тера использует акции добывающих компаний: 49% «јќ «ѕургаз» и 21% акций ќјќ «—ибнефтегаз». ќставшийс€ пакет акций —ибнефтегаза заложен по кредиту самой добывающей компании в —бербанке (»тера выступает поручителем и участвует в погашении кредита пропорционально доле участи€ в бизнесе – 49%).

 раткосрочна€ часть долга »теры, подлежаща€ погашению в течение года, составл€ет пор€дка 13,3 млрд руб., в том числе около 3,5 млрд руб. – оферта по облигационному займу в июне.  роме того, в течение года компани€ планирует профинансировать капитальные затраты в добывающие активы (включа€ погашение кредита ќјќ «—ибнефтегаз» перед —бербанком в соответствии с графиком платежей) в объеме 1,9 млрд руб. ”читыва€ также возможный отток средств в св€зи с выплатой дивидендов/операци€ми со св€занными компани€ми и прогноз менеджмента по EBITDA на текущий год (8,1 млрд руб.), компани€ сохран€ет зависимость от наличи€ источников рефинансировани€ долга. ”читыва€ наличие залоговых активов (акции добывающих компаний), позитивный тренд в операционных показател€х »теры в 2010 году, а также общее улучшение доступности банковского кредитовани€, мы полагаем, что »тера будет способна воврем€ привлечь необходимые средства, либо пролонгировать существующие краткосрочные об€зательства.

—тоит также отметить, что определенную поддержку ликвидности »теры может обеспечить реализаци€ непрофильных активов. ¬ частности, компании принадлежит лицензи€ на месторождение коксующихс€ углей јпсатское в „итинской области с запасами более 420 млн тонн и потенциальным объемом добычи до 6 млн тонн в год. ћесторождение расположено в непосредственной близости от крупного рынка сбыта ( итай) и могло бы представл€ть стратегический интерес дл€ крупных добывающих и металлургических компаний. Ќа текущем этапе компани€ ищет покупател€ на 50%-ную долю в месторождении (оценочна€ стоимость – около 100 млн долл.), после чего предполагаетс€ провести доразведку и определитьс€ с дальнейшими планами. Ќаиболее логичным вариантом нам представл€етс€ продажа оставшейс€ доли после уточнени€ запасов и других характеристик месторождени€.

ќсновные добывающие активы Ќ√  »тера

«јќ «ѕургаз»

¬ структуре капитала «јќ «ѕургаз» на долю »теры приходитс€ 49%, 51% акций принадлежит √азпрому. ƒол€ »теры в добыче ѕургаза – 49%.

ќсновным активом компании €вл€етс€ √убкинское газовое месторождение, расположенное в «ападной —ибири, в 15 км к северо-востоку от города √убкинский. »звлекаемые запасы газа по катергории C1 по состо€нию на 01.01.10 оцениваютс€ в 248 млрд куб. м, дол€ »теры – 121,7 млрд куб. м. ѕоставка газа с месторождени€ осуществл€етс€ в магистральный газопровод ”ренгой-—ургут-„ел€бинск.

ѕроизводственна€ мощность месторождени€ составл€ет около 15 млрд куб. м в год. ¬ 2009 году из-за кризиса добыча снизилась на 20% с уровн€ «планки» (около 15 млрд куб. м) до 11,8 млрд куб. м, дол€ »теры составила 5,8 млрд куб. м. ¬ 2010 году добыча, как предполагаетс€, вернетс€ на пиковый уровень.

√убкинское месторождение находитс€ в разработке с 1999 года, и основной объем капитальных затрат уже произведен: необходимые инвестиции на ближайшие 5 лет составл€ют пор€дка 90 млн долл.

ќјќ «—ибнефтегаз»

ѕосле выкупа доли јкрона в прошлом году »тера владеет 49% акций —ибнефтегаза, 51% акций —ибнефтегаза принадлежит √азпромбанку.

ƒобывающие активы —ибнефтегаза расположены на севере «ападной —ибири.  рупнейшим месторождением €вл€етс€ Ѕереговое, расположенное в 30 км к юго-востоку от г. ”ренгой.  роме того, —ибнефтегазу принадлежат перспективные ѕырейное (введено в разработку в апреле 2009 г.), ’адырь€хинское и «ападно-«апол€рное месторождени€ (не введены в разработку). ƒол€ »теры в объеме извлекаемых запасов газа по состо€нию на 01.01.10 на месторождени€х —ибнефтегаза по категории C1 составл€ла 141 млрд куб. м.

 рупнейшее месторождение —ибнефтегаза – Ѕереговое – было готово к запуску в промышленную эксплуатацию еще в 2003 году, однако до весны 2007 года добыча не велась из-за отсутстви€ доступа к транспортной системе. — апрел€ 2007 года поставки газа с Ѕерегового месторождени€ осуществл€ютс€ в газопровод «ападно-«апол€рное месторождение–”ренгой. ѕо итогам прошлого «кризисного» года добыча газа на Ѕереговом месторождении составила всего 3,3 млрд куб. м (дол€ »теры – 1,6 млрд куб. м), что на 50% меньше, чем годом ранее. ѕроизводственна€ мощность месторождени€ составл€ет 9–10 млрд куб. м, предполагаетс€, что на этот уровень добычи компани€ выйдет в 2010 г.

ƒобыча на ѕырейном месторождении началась в прошлом году (0,3 млрд куб. м), на пиковую мощность (1,5–2 млрд куб. м) показатель должен выйти в 2014 г. Ќачало промышленной эксплуатации «ападно-«апол€рного и ’адырь€хинского месторождений запланировано на 2012 г. и 2017 г. соответственно.

ќбъем инвестиционных расходов на месторождени€х —ибнефтегаза на ближайшие 5 лет оцениваетс€ в сумму пор€дка 390 млн долл. «атраты финансируютс€ акционерами (»тера, √азпромбанк) пропорционально доле участи€ в бизнесе – дол€ »теры составл€ет около 191 млн долл. (49%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: