Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Негатив из Греции отрицательно сказался на котировках российских еврооблигаций


[22.04.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Долларовые ставки на рынке МБК остаются практически неизменными: уровень годового LIBOR в среду умеренно повысился – до отметки в 0,952%. Однако индикаторы аппетита инвесторов к риску демонстрируют отсутствие напряженности на рынке. Спред по однолетним процентным свопам составляет чуть более 16,0 б. п., что сопоставимо с докризисными уровнями показателя. По 10-летним свопам спред продолжил сужаться (до - 1,1 б. п.), однако по-прежнему находится в отрицательной зоне, что свидетельствует об отсутствии премии за риск контрагента. Значение TED-спреда вчера составило 16,8 б. п.

На мировом рынке FOREX настроения определялись очередной волной неприязни к риску среди инвесторов: 5-летние CDS на долги Греции в среду взлетели до 487,8 б. п., обновив исторический максимум. Переговоры между правительством Греции и представителями ЕС, МВФ и ЕЦБ, начавшиеся вчера, продлятся, по меньшей мере, до конца следующей недели, однако до окончательного согласования объемов и условий предоставления помощи повысить доверие к экономике региона вряд ли удастся. Евро на этом фоне опустился в среду до уровня 1,34 долл., при этом в течение дня курс опускался до 1,336 долл.

На ММВБ доллар вчера практически не изменился, в то время как евро подешевел на 13 коп., обновив годовой минимум на отметке 39,03 руб. Стоимость бивалютной корзины в среду опустилась до 33,57 руб. В результате, ЦБ был вынужден понизить границу коридора допустимых колебаний индикатора.

Стоимость заимствования на российском рынке МБК остается практически неизменной уже на протяжении 6 рабочих дней: мы полагаем, что уровень межбанковских ставок достиг своего дна, и допускаем лишь непродолжительное снижение индикаторов ниже текущих уровней. Трехмесячная ставка MOSPRIME находится на отметке 4,38% годовых.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Опять Греция

Неопределенность ситуации вокруг греческого долга вчера вновь стала основным негативным фактором, влияющим на настроения инвесторов. Поводом в очередной раз вспомнить о проблемах Греции стало начало десятидневного совместного обсуждения Грецией, ЕЦБ и МВФ деталей плана спасения греческой экономики, который ранее уже обещали партнеры по Евросоюзу. Напомним, что речь идет о суммарной (с МВФ) помощи в размере 40–45 млрд евро, которая должна стабилизировать ситуацию с обслуживанием греческого долга (только до конца этого года требуется выплатить 30 млрд долл.). Непростая политическая и социальная ситуация внутри самой Греции не позволяет политикам безоговорочно и сразу соглашаться на предлагаемую помощь, в результате чего у инвесторов нет единого мнения относительно дальнейшего развития ситуации. На наш взгляд, альтернативы выделению помощи и соглашению ее принять со стороны Греции пока нет.

Вчера греческий CDS5-спред установил очередной негативный рекорд, расширившись на 19 б. п. Это повлекло за собой расширение CDS-спредов других европейских экономик с долговыми проблемами (Португалия, Испания). Сильная отчетность американских банков и корпораций не смогла сгладить весь негатив из Европы. Все это вызвало очередной всплеск бегства в качество. Рост спроса на US treasuries вызвал сокращение доходностей на 6 б. п. (UST 5 (YTM 2,49%) и UST 10 (YTM 3,74%)), что повлекло расширение спредов бумаг с развивающихся рынков.

Россия ждет «прайсинг» новых выпусков

Негатив из Греции отрицательно сказался на котировках российских еврооблигаций, которые находятся в ожидании завершения размещения двух новых суверенных выпусков еврооблигаций. В начале вчерашнего дня на новостях о переподписке на новые выпуски более чем в два раза, котировки Russia 30 (4,82%) вновь пробили уровень 117%, однако затем потеряли фигуру на новостях Греции, найдя уровень поддержки в районе 116%. К концу дня котировки восстановились до 116 .%. Спред Russia 30 к UST 7 расширился на 13 б. п. до 163 б. п.

В течение дня информационные агентства со ссылкой на источники, близкие к размещению, продолжали публиковать данные о параметрах новых выпусков, которые больше касались объема размещаемых выпусков: с утра речь шла о суммарном объеме выпусков в 7 млрд долл., вечером – уже о 4 млрд долл. Дополнительная информация о ценовых параметрах не поступала – расширение спредов на рынках могло внести коррективы в ранее озвученные ориентиры. Напомним, что речь шла о доходности пятилетнего выпуска на уровне UST5+ 125 б. п. или 10-летнего выпуска – UST10+ 135 б. п. Возможно, что снижение объема размещаемых выпусков связано именно с желанием сохранить предварительные ценовые условия.

Рынок во власти спекулянтов

Вчера котировки по большинству бумаг закрылись в небольшом минусе – при этом в течение дня динамика была разнонаправленной. На фоне присутствующей неуверенности в отношении долгосрочных перспектив рынка основной тактикой, похоже, стала спекулятивная игра на краткосрочных факторах: если в начале дня в ликвидных выпусках можно было наблюдать некоторый оптимизм, вызванный укреплением рубля к корзине (см. наш комментарий по денежному рынку), то после обеда преобладали продажи на негативных внешних сигналах – рост опасений относительно Греции, выразившийся в расширении CDS-спредов.

В итоге выпуски Газпром нефти 3, БО-5, БО-6, Газпрома-11 и РЖД-10 подешевели к закрытию в пределах 5–25 б. п. Наиболее существенное снижение можно было наблюдать в 48-м, 56-м и 61-м выпусках Москвы: котировки снизились в пределах 45 б. п. – 85 б. п. Мы отмечаем, что доходность Москвы-61 в итоге выросла до 7,1% годовых, что, по нашим оценкам, несколько выше текущей кривой Газпрома. По всей видимости, сегодня можно ожидать возвращения котировок на прежние уровни.

Доразмещение ОФЗ 25073 в целом не принесло особых сюрпризов: Минфин вновь не дал никакой премии в доходности к вторичному рынку, разместив бумагу под 5,97% (на закрытие предыдущего дня – 5,96%). В итоге удалось реализовать около 15% предложенного объема (1,7 млрд руб. из 11,1 млрд руб.), при спросе порядка 5,7 млрд руб.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Мечел: нейтральные результаты за 4кв2009 г. и 2009 г. по US GAAP, ждем роста левериджа

Новость: Мечел вчера опубликовал финансовые результаты за 2009 год и 4-й квартал по US GAAP. Сами по себе итоги 4-го квартала мы оцениваем нейтрально. При этом мы обращаем внимание на озвученные компанией планы по увеличению капзатрат на 2010–2012 гг. На наш взгляд, переход к более агрессивной стратегии роста потребует дальнейшего увеличения кредитного плеча Мечела, несмотря на восстановление собственных денежных потоков. Вероятно, компания продолжит размещения рублевых бондов в течение года, при этом новое предложение может оказывать определенное давление на котировки торгующихся выпусков.

Комментарий: Ниже мы приводим наши основные выводы из представленных цифр:

Рентабельность – давление издержек в 4-м квартале. Продажи Мечела выросли в 4кв09 на 9%, в основном благодаря росту средних цен реализации – в частности, средняя цена продажи коксующегося угля (FCA) выросла на 22%, энергетического – на 9,4%, в стальном сегменте бизнеса наблюдался рост в пределах 8%–12%. В то же время эффект роста цен на общую прибыльность бизнеса был нивелирован возросшими издержками производства: стоимость выпуска тонны концентрата коксующегося угля на Южном Кузбассе и Якутугле выросла в 4кв09 на 34% и 14% соответственно, по железной руде издержки выросли на 45%, в стальном сегменте – в пределах 20%–23% кв/кв.

По комментариям компании, рост расходов в добывающем сегменте бизнеса связан главным образом с «подготовкой» к существенному рывку в объемах добычи, намеченному на 2010 год: Мечел планирует увеличить добычу угля до 30 млн тонн, выше рекордного уровня 2008 года. Во втором квартале 2010 г. издержки производства концентрата должны начать снижаться.

Денежный поток: собственных ресурсов по-прежнему не хватает. Объем капитальных вложений в 4кв09 составил порядка 270 млн долл., за весь прошлый год – 612 млн долл. При этом в 4кв09 чистый денежный поток был отрицательным – компания финансировала инвестиционные расходы за счет роста долга. По итогам 2009 г. дисбаланс между операционным денежным потоком и объемом капитальных вложений выглядит более скромно, нежели в 4кв09, однако нужно учитывать существенный положительный эффект на денежный поток от сокращения оборотного капитала (610 млн долл.) – в 2010 году, учитывая запланированный рост производства, ситуация будет обратной.

Запланированный рост инвестиционных расходов = рост левериджа в 2010 году. Мы обращаем внимание долговых инвесторов на заявленные компанией планы по увеличению инвестиционных расходов на 2010 – 2012 гг. Общий объем инвестиций, согласно новым планам, за 3 года составит 3,7 млрд долл. (прежние ориентиры компании, насколько мы понимаем, находились в пределах 3–3,1 млрд долл., включая 2009 год). В том числе, в 2010 году Мечел планирует проинвестировать 1,4 млрд долл., что является рекордом для компании (в 2008 году объем вложений составил порядка 1,2 млрд долл.). Учитывая, что компании также необходимо будет выплатить около 1,4 млрд долл. по существующим долговым обязательствам во 2-м – 4- м квартале 2010 г., мы практически не сомневаемся в том, что леверидж Мечела в течение года будет расти с текущих уровней (около 6 млрд долл. на конец 2009 г., 9x в терминах Чистый долг/EBITDA).

Предложение новых бумаг на публичном рынке, вероятно, сохранится. Достаточно вероятным сценарием мы считаем дальнейшее привлечение средств на публичном рынке: компания разместила выпуск биржевых облигаций на 5 млрд руб. в марте, еще два размещаются на следующей неделе, «в запасе» остается 11 зарегистрированных выпусков биржевых бондов на 30 млрд руб. и 7 выпусков обычных облигаций на 35 млрд руб. При этом новое предложение может оказать давление на котировки обращающихся выпусков Мечела.

В целом при текущих уровнях доходности как торгующихся, так и размещаемых бумаг Мечела (ориентир доходности по новым БО-3 и БО-4 – 9,73%–10,25% к погашению через 3 года), нам больше нравятся бумаги других металлургических эмитентов – в частности, ЕвразХолдинг-Финанс БО-1, БО-3 (около 9,6% к оферте) и Сибметинвест 1,2 (10,1% к оферте).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: