РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Поддерживавший финансовые рынки всю прошлую неделю эффект QE Банка Японии в пятницу померк на фоне невпечатляющих статданных по экономике еврозоны, а затем и США. В итоге S&P 500 прервал череду «рекордных» дней (-0,28%), а доходность UST10 упала сразу на 7 б.п. до 1,72%.

- Начало пятничного негатива было положено новостным фоном из Европы: худшие, чем ожидалось, данные по промпроизводству в еврозоне (падение на 3,1% против ожидавшегося снижений на 2,5%) были усугублены противоречивыми заявлениями еврочиновников по возможному увеличению объема bailout Кипра.

- Статданные по США продолжают «удивлять» в худшую сторону: розничные продажи в марте неожиданно снизились на 0,4% (консенсус-прогноз Bloomberg не предполагал изменений), а индекс доверия потребителей от Мичиганского университета упал в апреле до минимальных за 9 месяцев 72,3 п. с 78,6 п. (расхождение с прогнозными 78,6 п. было максимальным за всю историю).

- Призыв Минфина США к властям Японии воздержаться от «конкурентной девальвации» стали сюрпризом для валютного рынка: курс иены к доллару укрепился на максимум с мая 2012 г. 1,31% – до 98,37 иен. Тема QE Банка Японии может стать предметом обсуждения на встрече министров финансов и глав ЦБ стран G20 18-19 апреля.

- Экономика Китая не смогла удержать «восстановительный» импульс: ВВП за 1К13 вырос на 7,7% против 7,9% в 4К12 и ожидания роста на 8%. Хуже ожиданий оказались также и данные по промпроизводству за март (рост на 8,9% против прогноза +10,1%).

- Умеренный рост котировок в суверенных российских еврооблигациях на фоне спокойного корпоративного и банковского сегментов. RUSSIA30 (YTM 2,88%) подросла на 0,16 п.п. до 125,93%, спред к UST10 расширился на 4 б.п. до 116 б.п. Отметим снижение котировок длинных бумаг Евраза на 0,3-0,5 п.п. на фоне неожиданного появления эмитента на первичном рынке (в пятницу размещение также провела РЖД).

- Локальный рынок пятницу завершил в небольшом минусе, котировки длинных ОФЗ (26212, 26207) потеряли 0,1-0,25 п.п., более короткие ликвидные выпуски (26211, 26205) снизились на 0,15-0,45 п.п. В корпоративном сегменте можно было наблюдать покупки – длинные выпуски Башнефти, Газпрома, Роснефти, РЖД прибавили 0,1-0,2 п.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: очередная порция давления на рубль

Спокойная пятница на российском денежном рынке подытожила не самую волатильную неделю. Суммарный спрос на аукционах РЕПО «овернайт» с ЦБ РФ (216,7 млрд руб.) превысил предложение в 1,1 раза, средневзвешенные ставки составили 5,56% годовых на утреннем аукционе и 5,86% годовых на дневном. Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» опустилась в пятницу на 13 б.п. до 5,94% годовых.

Остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 861 млрд руб. (-24 млрд руб.), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,08 трлн руб. (-59 млрд руб.).

В пятницу российскому рублю не удалось закрепиться на достигнутых рубежах. Так, национальная валюта потеряла 20 коп. против доллара (до 31,09 руб.) и 19 коп. против корзины (до 35,39 руб.).

В целом всю прошлую неделю, безусловно, можно занести рублю в актив: по ее итогам национальная валюта укрепилась на 43 коп. против доллара и на 40 коп. против корзины. Вместе с тем сегодня с утра продажи рубля продолжились: на момент выхода настоящего обзора национальная валюта торговалась уже на отметке 31,33 руб. против доллара и 35,62 руб. против корзины.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность РСХБ за 2012 г. по МСФО

Новость. В конце прошлой недели Россельхозбанк (РСХБ) представил консолидированную финансовую отчетность за 2012 год по международным стандартам.

Комментарий. Сами по себе финансовые результаты РСХБ сложно счесть сильными.

Прежде всего, обращает на себя внимание тот факт, что на протяжении последних лет банк демонстрирует близкий к нулю уровень рентабельности капитала, что объясняется прежде всего существенными отчислениями в резервы. Валовый кредитный портфель банка в прошлому году рос темпами примерно на уровне сектора: +16% в корпоративном сегменте и +35% в рознице по итогам года. Вместе с тем его качество продолжило ухудшаться: к примеру, по нашим подсчетам, доля NPL с просрочкой более 180 дней выросла сразу на 4,5 п.п. до 15,6%.

Следует также заметить, что источником фондирования роста активных операций банка все больше выступают долговые ценные бумаги (облигации и векселя) – их доля в обязательствах банка за 2012 г. выросла с 32% до 38%.

Вместе с тем самостоятельные показатели деятельности РСХБ следует соотносить с государственной поддержкой, оказываемой организации на регулярной основе (в частности, через допэмиссии акций в 2011 и 2012 годах – в каждом случае в объеме 40 млрд руб.). Недавно в газете «Ведомости» также появилась информация о том, что топ-менеджмент организации и Минсельхоз просят исключить РСХБ из списка приватизации. По нашему мнению, оказываемая государством поддержка своей 100%-ной дочке существенно снижает риски для ее кредиторов.

По нашему мнению, из инструментов публичного долга РСХБ в настоящее время интересными для инвестирования можно счесть лишь субординированные долларовые бумаги RSHB 2021 (YTC 4,46% @ июнь 2016 г.).

Группа «Кокс»: результаты за 2П12 и 2012 г. по МСФО. Нейтрально для котировок KOKSRU16

Новость. Группа «Кокс» опубликовала результаты за 2012 год по МСФО. Мы отмечаем осторожный оптимизм менеджмента в отношении развития ситуации на ключевых рынках кокса и чугуна. В то же время реализация инвестиционной программы (хотя и в меньших объемах, чем в 2012 г.), которая является приоритетной для компании, на наш взгляд, остается ключевым фактором, не позволяющим ожидать существенного улучшения кредитных метрик в текущем году.

Мы нейтрально относимся к выпуску KOKSRU16 на текущих уровнях доходности (8,8%, Z-спред 837 б.п., премия к CHMFRU16 – в районе 500 б.п.).

Комментарий. На фоне негативной конъюнктуры на рынках чугуна и кокса выручка Группы в 2012 г. сократилась на 18% г/г, EBITDA – на 27% г/г. Норма прибыли EBITDA сократилась на 1.7 п.п., до 13,5%. Частично компенсировать негативный эффект падения цен на продукцию позволило снижение цен на сырье, а также существенное увеличение добычи собственного угля (+29 г/г), что позволило сократить закупки относительно более дорогого сырья у третьих лиц. В 2012 г. порядка трети потребностей Кокса в угле покрывалось за счет собственных источников.

Во втором полугодии выручка сократилась на 5%, EBITDA – на 32%, рентабельность EBITDA опустилась до 11,2% (по сравнению с 15,6% в 1П12). Наиболее существенное ухудшение произошло по сегменту железной руды и чугуна, где норма прибыли EBITDA упала втрое – с 12% до 4%. При этом рентабельность EBITDA сегмента «кокс» показала положительную динамику (+3 п.п. по 2П12 по сравнению с 1П12, до 11%).

Менеджмент поделился умеренно оптимистичным взглядом на перспективы 2013 г. Цены на чугун растут с конца прошлого года, компания ожидает продолжения этого тренда. Поддержку внутреннему спросу, в частности, должен оказать ввод новых электросталеплавильных мощностей – по комментариям представителей компании, недостаток качественного лома на рынке будет замещаться товарным чугуном. На рынке кокса компания ожидает стабильные цены в течение года.

Мы отмечаем заметное сокращение денежных потоков во 2П12. Давление на операционный денежный поток (232 млн руб. во 2П12) оказало отвлечение средств в оборотный капитал на фоне сокращения кредиторской задолженности – главным образом за счет снижения авансов, полученных от связанных сторон.

Напомним, что в 1П12 компания поменяла систему дистрибуции, сократив продажи через собственного трейдера в пользу продаж третьим сторонам – при этом существенный объем отгрузок приходится на связанные стороны (56% в выручке в 1П12 и 47% – в 2П12). В 1П12 изменения в стратегии продаж привели к положительному эффекту на денежные потоки от сокращения оборотного капитала: свободный денежный поток Кокса в 1П12 был положительным. В то же время за счет «обратного эффекта» во 2П12 в целом по году свободный денежный поток вновь оказался в зоне отрицательных значений (-2,3 млрд руб.). В 2013 г., по комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, оборотный капитал компании останется на текущих уровнях или незначительно вырастет.

Объем капитальных вложений Кокса в прошлом году составил 7.9 млрд руб. – в 2013 компания ожидает сокращения на 20-25% от этой суммы. Ключевыми проектами остаются угольные шахты «Бутовская» (будет запущена в 2013 г.) и «Тихова» (запуск в 2014), а также увеличение мощностей на шахте «Владимирская». Кокс ожидает роста добычи угля до 2 млн т в 2013 г. (+25% г/г), что позволит довести собственную обеспеченность углем до 42% (на основе потребностей в угле в 2012 г) – это должно обеспечить позитивный эффект в рентабельности. Денежная себестоимость добычи угля на шахте «Бутовская», по оценкам компании, составляет 40-50 долл./т, цена покупного угля – около 70 долл./т.

Соотношение «Чистый долг/EBITDA» на 31/12/12 составило 4,4х – это ниже пересмотренного в марте порога, после которого Кокс не сможет привлекать дополнительный долг в рамках условий выпуска KOKSRU16 и банковских кредитов (4,5х). По состоянию на 30.06.13 ковенанта, ограничивающая возможности по новым заимствованиям, установлена на уровне 6,5х. В целом, учитывая инвестиционную программу, имеющую высокий приоритет, мы не ожидаем, что у компании появится возможность для сокращения долговой нагрузки в 2013 г. При этом рефинансирование короткого долга (5,8 млрд руб.) не должно вызвать сложностей, учитывая внушительный размер доступных кредитных линий - 49 млрд руб. на 31/12/12.

Мы отмечаем, что у компании есть кредиторская задолженность по выплате дивидендов за 2011 г., объявленных в 1П12 – около 1,3 млрд руб. Согласно комментариям менеджмента, Кокс не планирует погашать эту задолженность в текущем году – равно как и выплачивать дивиденды за 2012 г.

Финансовые результаты Совкомфлота по МСФО 2012 – улучшение ликвидности

Новость. Совкомфлот в пятницу отчитался за 2012 по МСФО. Финансовые результаты перевозчика продолжают испытывать давление со стороны слабой динамики ставок фрахта нефти и нефтепродуктов. Объемы годовой выручки остались практически неизменными (+0,3%), EBITDA снизилась на 1,3%.

Комментарий. В 4К12 выручка в тайм-чартерном эквиваленте замедлила снижение по сравнению с прошлым периодом до 5% кв/кв (-10% кв/кв в 3К12). Снижение результатов по-прежнему наблюдается в сегментах транспортировки нефти (-8%) и нефтепродуктов (-2%), в то время как сегменты СПГ и шельфового обслуживания продолжают демонстрировать более сильные данные (-1% и +5% соответственно). Показатель EBITDA сократился на 23% кв/кв, при этом рентабельность EBITDA снизилась в 4К12 до 25% (-7 п.п.) на фоне возросших общих и административных расходов, рост которых может носить разовый характер.

На уровне денежных потоков Группа, тем не менее, продемонстрировала довольно позитивные результаты – операционный денежный поток вырос на 70% кв/кв. до 91 млн долл., близко к рекордным показателям 2К12 (116 млн долл.). Капитальные расходы выросли при этом на более умеренные 20% кв/кв, что привело к снижению квартального оттока по FCF до -46 млн долл. (-25% кв/кв). В годовом выражении операционный денежный поток увеличился на 28%, капитальные расходы сократились на 25% (в основном за счет снижения расходов на покупку судов), что привело к улучшению годового оттока по FCF до минимума за последние три года в -154 млн долл. По данным компании, до октября 2014 г. Группе СКФ предстоит выплатить 952 млн долл. по 12 контрактам в производстве.

Текущая долговая нагрузка в отчетном периоде продолжила свой рост: соотношение «Чистый долг/EBITDA» достигло 6,6х (6,3х по итогам 9М12, 6,04х в 2011,), покрытие процентных выплат сократилось с 3,6х (9М12) до 3,3х. Привлеченный в конце 2012 г синдицированный кредит в объеме 700 млн долл. позволил рефинансировать короткий долг, сгладив временную структуру погашений и сместив пик выплат, как и прежде, на пятилетний горизонт. Важно также отметить, что в 4К12 Группа также продолжает поддерживать сильные позиции по ликвидности. В течение ближайших 12 месяцев компании наряду с порядка 0,5-0,6 млрд долл (оценка) инвестиций в строительство судов, предстоит погасить 316 млн долл. финансовой задолженности. При этом по итогам 2012 года на балансе компании был накоплен запас денежных средств в объеме 348 млн долл., что в совокупности с невыбранными кредитными линиями в 415 млн долл. и оценкой годового операционного потока в 450-500 млн долл. (до выплаты процентов) обеспечивают покрытие возможных потребностей в финансировании в ближайшей перспективе.

Как сообщают «Ведомости» (12/04/13), планируемую приватизацию 25% Совкомфлота было решено перенести с 2013 г на фоне сохраняющей неблагоприятной ситуации на рынке, о новых сроках пока объявлено не было. Помимо сдвигов сроков была произведена дополнительная переоценка ожидаемой выручки от реализации пакета до 350 млн долл. (осенью 2012 г. агент по приватизации Deutsche Bank снизил оценку до 500-600 млн долл., прошлые правительственные ориентиры – 800-870 млн долл.). Мы рассматриваем это как умеренно положительный момент с кредитной позиции, так как эмитент самостоятельно понизил риски ликвидности и удлинил дюрацию долгового портфеля, а перенос сроков приватизации позволит SCFRU 17 сохранить свое положение в индексах EMBI Global/ Global Diversified со 100% долей государства. В настоящее время Z-спреды SCFRU17 (–/Ba3/BB) к CHMFRU17 (BB+/Ba1/BB) и RURAIL 17 (BBB/Baa1/BBB) расширились на 30-40 б.п. до 0 б.п. и 133 б.п. соответственно. Мы не исключаем, что в случае сохранения благоприятной рыночной конъюнктуры спреды могут скорректироваться к ранее наблюдаемым уровням на фоне переноса сроков приватизации.

ММК: результаты за 4К12 и 2012 г. по МСФО

Новость. В пятницу ММК отчитался за 4К12 и 2012 год по МСФО. Квартальные результаты ожидаемо слабыми. При этом компания показала лучшую динамику по сравнению с другими представителями отрасли как в 4К12, так и в целом за год, благодаря растущей доле продуктов с высокой добавленной стоимостью и низкой вертикальной интеграцией, что позволило получить наибольшую выгоду от удешевления сырья. Снижение капитальных расходов в 2012 г. позволило ММК улучшить кредитные метрики, несмотря на негативную конъюнктуру рынков.

Мы не ожидаем эффекта на котировки рублевых облигаций ММК: наиболее ликвидная бумага ММК-18 торгуется с доходностью около 8,5% @ Декабрь 2015, премия к кривой ОФЗ около 270 б.п. При этом мы ожидаем увидеть новое предложение от компании на публичных рынках, учитывая существенный объем короткого долга.

Комментарий. В 4К12 ММК сократил производство стальной продукции на 8% в сравнении с уровнем 3К12, а в Турции – после остановки ряда производств объем выпуска уменьшился на 28%. Отметим, что, несмотря на слабость рынка, доля продукции с высокой добавленной стоимостью у российского дивизиона возросла с 35% в 3К12 до 36% в 4К12, что отчасти сгладило отрицательную динамику продаж (главный вклад здесь внесли производство толстого стального листа на фоне подъема на рынке ТБД, а также выпуск оцинкованного листа).

Выручка понизилась на 11% до 2 068 млн долл., при этом себестоимость слябов упала с 385 долл./т в 3К12 до 374 долл./т в 4К12 благодаря падению цен на сырье, а совокупная себестоимость реализации опустилась на 8%. EBITDA сократилась на 26% относительно показателя 3К12 и составила 288 млн долл., рентабельность по EBITDA понизилась до 13,9% в 4К12.

Рентабельность по EBITDA у ММК по итогам 4К12 оказалась самой высокой в секторе, что отражает хорошую динамику продаж продукции с высокой добавленной стоимостью и низкую вертикальную интеграцию компании.

Рентабельность EBITDA российского стального дивизиона составила 15,6% (по сравнению с 18,6% в 3К12), добывающего – всего 11,4% (по сравнению с 21% в 3К12). Резкое сокращение показателей рентабельности угольного дивизиона обусловлено неблагоприятными погодными условиями и снижением цен. Остановка части мощностей MMK Metalurji, а также практически полный переход на производство продукции с высокой добавленной стоимостью в регионе позволили компании заметно сократить убытки турецкого подразделения – с 31 млн долл. по EBITDA до 18 млн долл.

Прогнозы менеджмента на 1К13 близки к ожиданиям других представителей отрасли. В 1К13 объем производства вырос относительно уровня предыдущего квартала, что позитивно для компании. Толстолистовой стан 5000 работает практически на полную мощность, а производство на стане 2000 продолжает набирать обороты. Тем не менее недостаточно быстрое восстановление цен на сталь вкупе с медленным ростом цен на железную руду может оказать негативное влияние на результаты 1К13.

Существенное снижение капитальных расходов в 2012 году (-41% г/г, 681 млн долл.) позволило ММК сгенерировать более 0,5 млрд долл. свободного денежного потока, в том числе 150 млн долл. – в 4К12. Дополнительную поддержку оказало высвобождение средств из оборотного капитала (119 млн долл. в 4К12). При этом компания не платила дивидендов, а собственные средства направляла на сокращение долговой нагрузки. В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж сократился с 2,9х на 31/12/11 до 2,6х на 31/12/12. В 2013 г., по комментариям компании в ходе конференц-звонка, капитальные вложения существенно не изменятся и составят 600-700 млн долл., что, при условии благоприятной ситуации на товарных рынках, создаст возможность для дальнейшего сокращения долговой нагрузки. В целом среднесрочный ориентир для ММК по уровню долговой нагрузки – в пределах 2х «Долг/EBITDA».

В 2013 г. ММК предстоит пройти пик погашений по долгу – 1,6 млрд долл. (44% всего кредитного портфеля), еще 983 млн долл. выплат приходится на 2014 год. Мы не исключаем, что ММК может в ближайшее время последовать примеру других компаний отрасли и выйти на рынок публичного долга для того, чтобы рефинансировать выплаты текущего года.