РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Пока что котировки российского внешнего долга отреагировали на бегство в качество скорее стагнацией и невысокой торговой активностью, чем снижением. В частности, «Тридцатка» вчера консолидировалась в районе 116,4375%, цены в корпоративных выпусках преимущественно показывали разнонаправленные изменения, за исключением бондов Газпрома, показавших уверенный рост на ожидаемых поставках газа в Японию.

Тем не менее сегодня картина может измениться в худшую сторону. На фоне усиления бегства в качество мы ожидаем расширения кредитных спредов, и, возможно, даже падения котировок (см. Темы глобального и российских рынков).

Рублевый долговой рынок. На рынке вчера наблюдалась невысокая торговая активность при общей стабильности цен. Основная торговля шла в новых выпусках Газпром нефти, которые вчера вышли на вторичные торги, где, на наш взгляд, еще сохраняется относительная ценность (см. Темы российского рынка).

Курс рубля вчера пытался переломить коррекционный тренд, однако события в Японии пока не оставляют ему шанса на укрепление и сегодня с утра корзина торгуется в районе 33,80 Rub/Bkt. Оффшорные ставки пока не демонстрируют существенного роста, однако могут подрасти в ближайшее время.

Конъюнктура на локальном рынке долга, видимо останется тревожной, однако ликвидность пока еще побеждает все, так что серьезная распродажа маловероятна.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Из Японии продолжают поступать плохие новости, время соблюдать осторожность?

Новые взрывы на японской АЭС «Фукусима» привели к тому, что, вероятно, был поврежден контейнер второго энергоблока, в результате чего существенно повысился уровень радиационного загрязнения в районе электростанции. На момент написания этого материала японский индекс NIKKEI демонстрировал снижение в районе 10%, также в серьезном минусе были фьючерсы на американские фондовые индексы. Судя по всему, тенденция к «бегству в качество» серьезно усилилась по сравнению с предыдущим днем.

Рынок Treasuries не замедлил отреагировать. Доходность UST10 упала на 15 б. п. до 3,25%. Локально Treasuries сейчас выглядят перекупленными, и некоторая коррекция ставок наверх весьма вероятна, однако среднесрочная картина, похоже, изменилась. Недавний тренд на рост ставок сейчас окончательно похоронен, и на рынке уже сформировалась устойчивая противоположная тенденция. В этой связи ставка 3,0% по десятилетней ноте в ближайшие несколько месяцев кажется вполне реалистичным сценарием. Главный вопрос – что будет с аппетитом к риску при такой динамике базовых активов.

Мы опасаемся, что с аппетитом к риску в ближайшие недели дела будут обстоять не очень хорошо. Слишком много плохих новостей: революции, землетрясения, взрывы на АЭС, проблемы еврозоны и т.д. В этой связи мы опасаемся, что на рынке российских еврооблигаций может сложиться довольно устойчивая тенденция к расширению кредитных спредов, как по качественному долгу, так и по второму эшелону. Российские акции и курс рубля также под ударом.

Заседание ФРС: как заканчивать QE-2?

Сегодня состоится очередное заседание FOMC. Главное, чего ждут инвесторы от ФРС, – это сигналов о том, как будет завершаться программа QE-2. Сейчас мало у кого есть сомнения в том, что программа будет исполнена в полном объеме (600 млрд долл.), однако, в том, каким образом состоится выход ФРС из программы, консенсуса нет. Причем, насколько мы понимаем, его нет как среди американских экономистов, так и среди самих членов FOMC.

Два основных варианта: резкое завершение по истечении срока действия программы в июне и завершение плавное, со снижением ежемесячного объема выкупа бумаг, но с пролонгацией срока действия программы на третий квартал. Плавный выход из QE предпочтителен, так как это снижает шоковый эффект для рынков. Именно по плавному варианту завершалась первая программа QE. Тем не менее сейчас довольно сильна точка зрения, что рынки не пострадают даже в том случае, если программа QE будет завершена резко. Посмотрим, какая точка зрения возобладает. Как бы то ни было, на наш взгляд, ясность появится уже по итогам либо нынешнего, либо апрельского заседания ФРС.

Повторимся, что, по нашему мнению, мягкий вариант предпочтителен, особенно с учетом того, какие опасения в последнее время существуют относительно рынка Treasuries. Напомним, PIMCO недавно продал все Treasuries из своего главного фонда, указав в качестве риска снижение спроса на Treasuries после завершения QE.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Risk Aversion – повод для игры на расширение спредов во втором эшелоне евробондов?

Как мы уже отмечали в Темах глобального рынка, нынешний информационный фон способствует расширению кредитных спредов. Между тем, если говорить о российских еврооблигациях, особенно второго эшелона, то спреды здесь в последнее время очень серьезно сузились, и сейчас, на наш взгляд, здесь есть потенциал для очень серьезной коррекции.

В частности, рынок сейчас практически не делает различий между кредитным качеством Евраза, Северстали, Вымпелкома, Алросы и МТС. Долги этих компаний торгуются практически на одной кривой, при этом особенно переоцененными выглядят бумаги Евраза. Кроме того, вся эта совокупность бумаг торгуется примерно в 150 б. п. над кривой Газпрома, то есть компенсация за дополнительный кредитный риск здесь минимальна.

На наш взгляд, рыночная коррекция, которая возможна сейчас, имеет потенциал стать драйвером обратной дифференциации кредитных спредов. В рамках этого процесса может расшириться общий спред еврооблигаций второго эшелона к первому. Кроме того, более цикличные по своей природе долги металлургических компаний, главным образом, Евраза, могут расширить спред к бумагам МТС и Вымпелкома. В этой связи может иметь смысл такая идея, как покупка VIP 18 против продажи Evraz 18.

Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/–) все же должна торговаться по доходности ниже, чем МТС (ВВ/Ва2/ВВ+)

Вчера на вторичные торги вышли облигации Газпром нефти серий 8–10. Все три выпуска сразу начали торговаться в районе 101% от номинала, тем не менее, с учетом того, как сдвинулся рынок за время, прошедшее с момента размещения, даже на этих уровнях бумаги могут иметь относительную ценность. В частности, 9–10 выпуски торгуются практически на том же уровне доходности, что и выпуск МТС-7. На наш взгляд, такая ситуация несправедлива, и бумаги Газпром нефти должны торговаться с дисконтом по доходности к кривой МТС не менее, чем в 25 б. п.

Тем не менее, стоит отметить, что нынешний спред новых облигаций Газпром нефти к кривой ОФЗ (около 100 б. п.) кажется нам более оправданным с учетом возможности ужесточения политики ЦБ, чем узкие спреды по «старым» выпускам первого эшелона. Так что то, в какой форме реализуется расширение спредов между Газпром нефтью и МТС, будет зависеть от состояния рыночной конъюнктуры.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки в ожидании пополнения ликвидности

18-й выпуск ОБР в рамках вчерашнего аукциона был раскуплен почти наполовину: объем размещения по номиналу составил 353,6 млрд руб., а совокупная выручка от продажи немногим превысила 350 млрд руб. Расчеты по операциям в ОБР-18 должны завершиться сегодня, однако мы не ожидаем резкого сокращения объемов ликвидности на банковских балансах: сегодня будет погашен другой выпуск ОБР (15-й), в обращении находятся бумаги номиналом 584,1 млрд руб. Эта сумма не только полностью покрывает затраты на приобретение ОБР-18, но и обеспечивает довольно солидный приток ликвидности в систему.

В этой связи негативных последствий, связанных с началом налоговых выплат (сегодня банки должны перечислить страховые взносы во внебюджетные фонды), мы не ожидаем. Кроме того, Минфин сегодня предложит банкам разместить на депозитах 40 млрд руб. временно свободных средств бюджета. Хотя явной потребности в финансировании на текущий момент нет (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет 1,24 трлн руб.), условия предоставления средств являются довольно привлекательными (срок размещения 210 дней, минимальная ставка 4,75% годовых), что может обеспечить некоторый спрос в преддверии возможного повышения ставок ЦБ. Однако вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль составляет 3,15–3,30%, что указывает на отсутствие явных ожиданий ужесточения ДКП.

Стоимость кредитов o/n на рынке МБК в понедельник находилась в диапазоне 2,75–3,25% (для банков первого круга). Сегодня кредитные организации выставляют котировки на уровне 2,85–3,15%, однако мы не исключаем понижения ставок в течение дня до уровней менее 3,0%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты телефонной конференции НОВАТЭКа – без сюрпризов

Новость: Вчера руководство НОВАТЭКа провело телефонную конференцию по результатам финансовой и производственной деятельности компании в 4 кв. и за весь 2010 г. Основные моменты, освещенные в ходе телеконференции:

- НОВАТЭК рассчитывает, что общий рост добычи газа в 2011 г. составит примерно 30% с учетом приобретения активов, на основных месторождениях компании рост составит порядка 15%.

- НОВАТЭК организует в ближайшее время продажу 25,1% акций в проекте «Ямал СПГ», чтобы привлечь в проект к концу 2011 года 2– 3 новых партнеров помимо французской Total. Подготовка аукциона по 25,1% «Ямал СПГ» начнется в ближайшее время. В проекте «Ямал СПГ» НОВАТЭКу сейчас принадлежит 51%. При этом НОВАТЭК сохранит контроль в ямальском проекте: сначала российская компания продаст Total 20% акций «Ямал СПГ», а затем реализует опцион на выкуп 23,9% компании.

- Проект «Ямал СПГ» будет развиваться и финансироваться его участниками и не предполагает государственных инвестиций.

Комментарий: Мы положительно оцениваем заявления представителей компании в части подтверждения планов по росту объемов добычи в 2011 г. (в части органического роста) и ориентиров с учетом приобретенных активов, а также конкретных шагов по привлечению партнеров в разработку проекта «Ямал СПГ», что позволит разделить риски при инвестиции в проект.

В случае сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке углеводородов и отсутствия крупных планов по приобретениям мы ожидаем, что компании по итогам 2011 г. удастся сохранить показатели долговой нагрузки на уровнях, близких к данным 2010 г. («Чистый долг/ EBITDA» на отметке 1,1х, см. комментарий во вчерашнем Обзоре долговых рынков). Напомним, что в настоящее время выпуски еврооблигаций компании торгуются практически на одной кривой доходности с выпусками других независимых нефтегазовых компаний – ТНК-BP и Лукойла – что в настоящее время мы оцениваем как справедливый уровень.

Руководство Башнефти заявило о переговорах с Лукойлом по разработке месторождений Требса и Титова, прокомментировало сотрудничетво с ONGC

Новость: Председатель совета директоров Башнефти Александр Гончарук вчера сделал ряд заявлений относительно разработки месторождений им. Требса и Титова и стратегии развития компании:

- Переговоры с Лукойлом о его вхождении в проект близки к завершению, при этом Лукойл может стать единственным партнером.

- Начало промышленной добычи нефти на месторождениях запланирована на 2014–2015 гг. К этому времени ежегодные объемы добычи Башнефти должны достичь 18–20 млн т.

- Переговоры с ONGC продолжаются, обсуждается возможность приобретения 20–25%-ного пакета акций. Башнефть будет стремиться уступить партнеру блокирующий пакет акций

Комментарий: По нашему мнению, Лукойл является идеальным партнером для разработки месторождений. Башнефть сможет сократить расходы на создание инфраструктуры. Ранее отмечалось, что при пиковом объеме добычи в 10 млн т, капзатраты могут составить 5–7 млрд долл. При заключении сделки с Лукойлом уровень необходимых капитальных затрат приблизится к нижней границе диапазона и позволит Башнефти избежать значительного наращивания долговой нагрузки. В целом мы считаем новость нейтральной для обращающихся рублевых выпусков Башнефти, которые торгуются с премией порядка 70 б. п. к бумагам Лукойла.

ФАС уличила Распадскую и ЕвразХолдинг в нарушении закона о защите конкуренции – мы не ждем высоких штрафов

Новость: По сообщению ФАС, Распадская и ЕвразХолдинг признаны нарушившими закон о защите конкуренции. Дело было возбуждено по результатам анализа рынка концентратов коксующегося угля за период с января 2009 г. по июнь 2010 г. Нарушителям грозит «оборотный штраф» (от 1% до 15% от оборота компании на рынке за прошлый год). Размер штрафа будет установлен в рамках административного производства. Согласно сообщению ведомства, цены для различных потребителей одного и того же товара варьировались в пределах от 20 до 48%. При этом компании не представили комиссии ФАС убедительных аргументов, обуславливающих такую разницу. Выявленные факты дискриминации и ущемления прав отдельных потребителей обусловлены непрозрачностью сбытовых политик компаний в части определения факторов, влияющих на формирование конечной цены товара. Распадской и ЕвразХолдингу будет предписано разработать сбытовую политику, обеспечивающую недискриминационный доступ потребителей.

Комментарий: Мы полагаем, что в ближайшее время последуют соответствующие комментарии со стороны Евраза и Распадской, с ФАС в том, что касается раскрытия информации и предоставления всех необходимых данных. В любом случае, размеры штрафа, скорее всего, будут довольно небольшими в масштабах бизнеса компаний. По нашей оценке, если за базу будет взят 2009 год (год, предшествующий нарушению), то предельный размер штрафа для Евраза может составить около 40 млн долл. (15% от выручки от продажи концентрата коксующегося угля), для Распадской – 75 млн долл. При этом применение максимальной ставки крайне маловероятно.

Кроме всего прочего, на наш взгляд, смягчающим обстоятельством для выбора ФАС шкалы штрафа может стать то, что промежуток времени, на который ссылается регулятор, характеризуется существенным изменением цен на концентрат коксующегося угля в России, и, вероятнее всего, исполнение «старых» контрактов по низким ценам приходилось на время заключения и исполнение «новых» контрактов, в которых уже использовалась более высокая ценовая база. Что до иллюстрации исторической величины штрафов, то, например, в 2008 году Федеральная антимонопольная служба оштрафовала УК «Южкузбассуголь», входящую в группу компаний «ЕвразХолдинг», на 149 млн руб. и Распадскую – на 117 млн руб. за злоупотребление доминирующим положением. Мы считаем, что компаниям будет предписано внести необходимые изменения в сбытовую политику для недопущения повторения ситуации ценовой дискриминации потребителей.

В целом новость нейтральна для кредитного качества Евраза и Распадской. Евробонды Евраза на текущих уровнях доходности (без премии к кривой Северстали), на наш взгляд, выглядят дорого. При этом рублевые инструменты компании по-прежнему привлекательны с точки зрения relative value – относительно других выпусков компаний металлургии и добычи.