РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Сегмент Treasuries в пятницу оказался под влиянием более сильных цифр по базовой инфляции, ускорившейся в апреле до 1,8%, что усилило ожидания более скорого повышения ключевой ставки. YTM UST10 прибавила 2 б.п. до 2,21%, UST5 – 5 б.п. до 1,56%.

На европейских рынках отсутствие договоренностей по Греции продолжило поддерживать безрисковые активы – доходность Bunds10 в пятницу снизилась на 4 б.п. до 0,60%. Министр внутренних дел в воскресенье заявил, что страна не сможет одновременно расплатиться по внутренним обязательствам (пенсии, з/п) и внешним долгам (1,6 млрд евро перед МВФ) в июне.

В сегменте российских еврооблигаций в пятницу наблюдались разнонаправленные потоки, в целом не приведшие к значительным изменениям в стоимости бумаг. Суверенные выпуски закрылись в пределах +/-0,2 п.п. по цене (+/-3 б.п. в доходности). В корпоративном сегменте крепче всего смотрелись бумаги металлургических компаний: NLMKRU +1,0 п.п. в цене, ALRSRU20 +0,4 п.п., METINR20, NORDLI20 +0,25 п.п. Среди банков спросом продолжили пользоваться еврооблигации VEBBNK (+0,4-0,8 п.п.).

В локальном госдолге единой динамики также не сложилось, объемы торгов оставались пониженными. Доходности в дальнем конце кривой ОФЗ снизились за день на 2-4 б.п., в средней дюрации индикативные ставки, напротив, подросли на 3-5 б.п. В корпоративном сегменте на фоне разнонаправленных спорадических сделок можно было выделить интерес к выпускам РСХБ 09, 15, 16, 20, 23, подорожавшим на 0,2-0,6 п.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: благоприятная ситуация с ликвидностью

Ситуация на денежном рынке в пятницу оставалась стабильной. Объем денежных средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ на сегодняшнее утро почти не изменился (~1,7 трлн руб.), что достаточно для безопасного прохождения крупных налоговых выплат 25 мая (около 400 млрд руб. - НДС, НДПИ, акцизы).

Короткие ставки денежного рынка в пятницу продолжили снижение, подтверждая отсутствие какого-либо дефицита рублей на рынке: MosPrime «овернайт» опустилась до уровня ключевой ставки ЦБ (12,5%; -15 б.п.).

На валютном рынке рубль торговался в узком диапазоне и закрылся почти без изменений к доллару (50 руб.), при этом к европейской валюте рубль укрепился (55,06 руб., -47 коп.) на фоне динамики евро на глобальном рынке FХ.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК: позитивные финансовые результаты по МСФО за 1К15

Новость. ТМК в пятницу представила финансовые результаты за 1К15 по МСФО, которые мы расцениваем как умеренно позитивные. Несмотря на ожидаемый негативный эффект девальвации рубля на результаты российского бизнеса и слабую динамику американского сегмента, компания показала рост рентабельности EBITDA благодаря эффективному контролю над издержками и улучшению структуры продаж в России. В 2К15 поддержку финансовым результатам должно оказать укрепление рубля и повышение рублевых цен на трубы: компания существенно выигрывает от укрепления рубля благодаря большой доле продаж на внутреннем рынке.

Выпуски TRUBRU18, TRUBRU20 за последние несколько месяцев заметно сократили спреды к аналогам – премия к кривой Евраза снизилась до ~120 б.п. по TRUBRU20 и менее 50 б.п. по TRUBRU18. На наш взгляд, потенциал дальнейшего сужения с этих уровней ограничен.

Комментарий.

Негативная динамика выручки за счет девальвации рубля, слабости американского сегмента. На фоне снижения объема продаж (-19% кв/кв), и неблагоприятной ценовой конъюнктуры выручка ТМК упала на 24% кв/кв до 1,13 млрд долл. В российском сегменте (77% от общего объема реализации труб в 1К15) ключевым негативным фактором стала девальвация национальной валюты: компания оценивает негативный эффект в выручке ~240 млн долл. При этом североамериканский сегмент показал слабую динамику (продажи труб и выручка -34% г/г) на фоне падения объемов бурения в США и существенного роста запасов OCTG труб на рынке.

Рост EBITDA рентабельности. На уровне EBITDA негативный эффект от девальвации рубля был компенсирован улучшением структуры продаж в России и существенным снижением коммерческих и управленческих расходов (SG&A, -25% кв/кв). В итоге рентабельность EBITDA в России прибавила 2,3 п.п. кв/кв (19,4%), общий показатель вырос на 1,1 п.п. (16,3%).

Прогнозы менеджмента. ТМК ожидает, что основным драйвером роста российского рынка на протяжении 2015 года будет спрос на ТБД, что компенсирует падение объемов потребления в других сегментах рынка. При этом компания ожидает относительной стабильности рынка OCTG-труб и роста своей доли на нем. Относительно американского рынка ТМК ожидает восстановления спроса со стороны нефтегазового сектора лишь в 4К15, за которым должно последовать и восстановление цен.

Отметим, что, по словам менеджмента, сказанным в ходе телеконференции, компания согласовала повышение рублевых цен на трубы в России во 2-м квартале – в пределах 10%. Вкупе с укреплением рубля, это должно оказать заметную поддержку финансовым результатам.

Свободный денежный поток «в минусе» на фоне роста оборотного капитала. Свободный денежный поток ТМК в 1К15 был отрицательным (-11 млн долл.) на фоне умеренных инвестиционных расходов (39 млн долл., годовой план – 190-220 млн долл.) и финансирования оборотного капитала (59 млн долл.). Менеджмент связывает растущую динамику оборотного капитала с ростом заказов на ТБД (длинный цикл между закупкой сырья и оплатой продукции) и ухудшением ситуации на американском рынке. Во втором квартале, по прогнозам компании, оборотный капитал не изменится или даже незначительно снизится благодаря улучшению условий оплаты за ТБД от Газпрома и Транснефти, что должно поддержать денежный поток.

Долговая нагрузка – без изменений. Уровень долга ТМК в терминах «Чистый долг/EBITDA» в 1К15 не изменился (3,7х): в феврале компания погасила конвертируемые облигации (311 млн долл.) за счет собственных средств и 4-летнего кредита российского банка, в результате чего объем денежных средств на балансе сократился до 103 млн долл. Объем выплат до конца года составляет ~400 млн долл., при этом объем свободных лимитов в банках, по данным ТМК, составляет 600 млн долл. Менеджмент рассчитывает, что краткосрочный банковский долг компании удастся пролонгировать.