РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. На рынке внешнего долга сохранялись умеренно коррекционные настроения, в результате чего котировки Russia30 снизились примерно на 3/8 п. п. до 116,375%. Примерно на 1/4 п. п. в среднем подешевели ликвидные корпоративные выпуски.

- На наш взгляд, сегодня с утра обстоятельства способствуют продолжению стагнации.

- Рублевый долговой рынок. Курс рубля продолжает снижаться и сегодня с утра, бивалютная корзина торгуется уже в районе 33,75 Rub/Bkt. Тем не менее существенное ослабление курса рубля пока не кажется вероятным. В случае дальнейшего роста курса доллара и корзины, на рынок могут выйти экспортеры с продажей валютной выручки.

- Инвесторы продолжают фиксировать прибыль по длинным позициям в рубле на рынке валютных форвардов, из-за чего изрядно заниженные в последнее время ставки NDF/CCS продолжают постепенно расти. В частности, пятилетний контракт уже показывает доходность (около 6,65%) примерно на 20–25 б. п. выше недавних минимумов. Этот факт несколько нервирует держателей ОФЗ.

- Котировки рублевых облигаций (ОФЗ и 1-2 эшелон) вчера также незначительно снизились в цене на фоне коррекции курса рубля вниз по отношению к бивалютной корзине. Тем не менее активных продаж нет. Инвесторы все еще предпочитают держать портфели и получать «кэрри» над ставками денежного рынка, несмотря на все риски. Ликвидность опять побеждает.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Землетрясение в Японии пока оказывает ограниченное влияние на рынки

Землетрясения, цунами и взрывы на атомной электростанции в Японии стали главными событиями минувшей пятницы и выходных, которые оттеснили на второй план саммит лидеров ЕС и события в Африке и на Ближнем Востоке. Тем не менее реакция финансовых рынков пока на удивление спокойна, несмотря на то что одной из крупнейших экономик мира нанесен серьезный ущерб. Уже известно, в частности, что были остановлены заводы таких компаний, как Sony, Toyota, Nissan и Honda. Однако глобальные фондовые индексы продолжают демонстрировать лишь умеренное снижение, кроме NIKKEI, который потерял сегодня с утра более 6,0%.

Цены на нефть также умеренно снижаются, и стоимость барреля WTI опустилась чуть ниже отметки 100 долл.

Не видно особой реакции и на рынке Treasuries, где ставка UST10 продолжает колебаться в районе 3,40%. Насколько мы понимаем, рынок UST сейчас находится под влиянием краткосрочных факторов разной направленности. С одной стороны, явно виден эффект «бегства в качество». С другой – инвесторы, похоже, опасаются, что на рынке Treasuries могут начаться продажи со стороны страховых компаний, которым придется высвобождать средства своих резервных фондов для выплаты компенсаций.

У нас складывается впечатление, что последствия японских событий для глобальных финансовых рынков будут не очень значительными, тем не менее общий импульс пока по-прежнему коррекционный. Обоснованных оценок последствий для японской экономики, мы пока не видели.

Европейские лидеры достигли ограниченного компромисса

Сегодня в СМИ можно найти в общем-то довольно отрывочные сведения об итогах саммита ЕС, прошедшего в минувшую пятницу – субботу. Среди его итогов:

- решение расширить эффективный объем EFSM с нынешних 250 млрд евро до полных 440 млрд евро;

- EFSF сможет покупать бонды проблемных стран, однако, только на первичном рынке;

- будет облегчен ряд условий по греческому пакету помощи;

- в 2013 году на смену EFSM придет другой фонд – ESM (Европейский механизм стабильности), объем которого составит 500 млрд евро и обязательства перед которым будут носить приоритетный характер по отношению к прочим долгам.

Стоит отметить, что окончательное принятие пакета мер по-прежнему ожидается лишь 24-25 марта, однако, судя по динамике курса евро (+1,5 цента), инвесторы позитивно восприняли известные на данный момент предложения.

Несмотря на это, предложенные меры не кажутся нам достаточными для обеспечения долгосрочной стабильности. Во-первых, они не решают проблему существующего долга, который продолжит угнетать экономическую активность периферийных стран и угрожать стабильности остальных. Во-вторых, пока не видно никаких механизмов, которые позволили бы предотвратить «безответственное» фискальное поведение отдельных членов ЕС в будущем и привести европейскую фискальную политику к более согласованной форме.

Более всего известные сейчас меры напоминают попытки оттянуть неизбежную реструктуризацию греческого и ирландского долга до 2013 г., а за это время попытаться подготовить европейскую банковскую систему к этому удару. Если так, то вряд ли это поможет вернуть доверие на рынки.

Впрочем, дождемся саммита 24 – 25 марта.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рублевый евробонд РСХБ: слабость конъюнктуры дает возможность заработать

Коррекция курса рубля вниз, землетрясение в Японии, саммит ЕС, революции и т.д. – все это обеспечило не очень хороший фон для размещения рублевых еврооблигаций РСХБ. В результате купон был установлен на уровне 8,70%, что обеспечивает доходность к погашению по локальной конвенции на уровне YTM 8,89%.

Такая доходность обеспечила премию к ОФЗ в районе 130 б. п. и премию к локальной кривой госбанков около 30 б. п. После размещения бумага подросла примерно на полфигуры (YTM 8,80%), однако и эту доходность мы считаем весьма привлекательной.

Мы рекомендуем покупать новый выпуск РСХБ, ожидая сужения его спреда к другим рублевым облигациям на 25–30 б. п., как к локальным, так и к евробондам (РусГидро, Россия).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке возможно возникновение временных дисбалансов

Короткая неделя не преподнесла больших сюрпризов для рынка, хотя объем ликвидности на банковских балансах немного сократился: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к утру понедельника составила 1,27 трлн руб. – на 43,2 млрд руб. меньше, чем неделей ранее. Сокращение объемов ликвидности произошло преимущественно за счет альтернативного вложения средств: высоким оказался как спрос на ОФЗ, так и на ОБР.

Стоимость заимствования на рынке МБК на прошлой неделе колебалась в диапазоне 2,5–3,25%, лишь изредка превышая доходность депозитов o/n в ЦБ (3,0%). Тем не менее на предстоящей неделе не исключено некоторое повышение ставок в связи с началом периода налоговых выплат, однако наиболее ощутимым оно станет, по всей видимости, в двадцатых числах месяца.

Завтра банкам предстоит перечислить страховые платежи во внебюджетные фонды, что может привести к сокращению объемов ликвидности на 25–35 млрд руб. Однако в текущих условиях это вряд ли окажет существенное давление на балансы банков.

Сегодня ЦБ начнет размещение ОБР 18-го выпуска с погашением в июне текущего года на сумму 750 млрд руб. Мы полагаем, что участники рынка могут предпочесть дождаться новых сигналов со стороны ЦБ относительно дальнейшего курса процентной политики, прежде, чем принимать масштабные решения об инвестировании средств в ОБР. Тем не менее ожидаемое в среду пополнение запасов ликвидности сразу на 584 млрд руб. (за счет погашения находящихся в обращении ОБР 15-го выпуска) может стимулировать банки к реинвестированию средств в сопоставимые по характеристикам риска и доходности инструменты. В этом случае стоит ждать повышения стоимости заимствования на рынке МБК до завершения расчетов по сделкам с ОБР. Отметим, что сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,40% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Агентство S&P повышает рейтинг Альфа-Банка на 1 ступень до уровня «ВВ-/стабильный»; позитивная, пусть и ожидаемая новость

Новость: В пятницу агентство S&P сообщило о решении повысить рейтинг Альфа-Банка на 1 ступень до уровня «ВВ-/стабильный». Данное решение аналитики агентства обосновывают улучшением качества активов и хорошими перспективами банка с точки зрения рентабельности.

В качестве драйверов для дальнейшего повышения рейтингов банка в пресс-релизе S&P называются как системные (улучшение операционной среды, законодательного регулирования сектора), так и специфические факторы (снижение концентрации активов и пассивов Альфа-Банка). В то же время рейтинги банка могут быть понижены, если он ослабит управление рисками, ликвидностью или уровнем долга.

Комментарий: Данное рейтинговое действие не вызывает удивления, если принять во внимание тот факт, что с июня 2010 года рейтинг Альфа-Банка от S&P имел позитивный прогноз. Вместе с тем оно может показаться несколько запоздалым, если учесть, что пресс-релиз отсылает главным образом к сильной отчетности банка за 1П10 по МСФО, представленной еще в сентябре прошлого года.

На наш взгляд, Альфа-Банк имеет наиболее прочный кредитный профиль среди частных игроков отечественного банковского сектора, поэтому для нас закономерен тот факт, что отныне его рейтинг будет на 1 ступень выше, чем у конкурентов: в частности, МДМ-Банка (В+/Ва2/ВВ) или Банка Петрокоммерц (В+/Ва3/-). Учитывая тот факт, что рейтинги большинства российских кредитных организаций от S&P сохраняют в настоящее время «стабильный» прогноз, мы считаем маловероятным широкомасштабное проведение агентством аналогичных позитивных действий относительно других игроков сектора. В то же время некоторые изменения должны последовать после завершения идущего сейчас пересмотра методологии рейтингования банков агентством (подробнее см. наш Обзор долговых рынков от 02.02.2011 г.).

За последние полгода спред еврооблигаций Альфа-Банка к бумагам с квазисуверенным риском несколько ужался – в частности, с более чем 230 б. п. в сентябре 2010 г. до 195 б. п. сейчас для спреда Alfa-Bank 2017 к Sberbank 2017. Наше отношение к бумагам организации на текущих уровнях доходности нейтрально.

S&P повысило рейтинг Евраза на одну ступень до «B+» – ожидаемое событие, нейтрально для облигаций

Новость: В пятницу агентство Standard and Poor’s повысило кредитный рейтинг Евраза на одну ступень, с «В» до «В+», присвоив «стабильный» прогноз. S&P мотивирует свое решение улучшением ликвидности компании после привлечения долгосрочного синдицированного кредита в объеме 950 млн долл., размещения рублевых облигаций на 15 млрд руб. в 4-ом квартале прошлого года и рефинансирования краткосрочного долга. Теперь агентство оценивает ликвидность Евраза как «достаточную». Кроме того, S&P отмечает улучшение финансовых показателей в 2010-2011 гг. на фоне благоприятной рыночной конъюнктуры и более взвешенный подход компании к управлению ликвидностью и инвестициями.

Стабильный прогноз отражает мнение агентства, что в 2011-2012 гг. кредитные метрики Евраза не ухудшатся – в частности, скорректированное соотношение «FFO(«Funds from operations», чистый операционный денежный поток до изменения оборотного капитала)/Долг» останется в районе 20%, при этом компания сумеет заблаговременно рефинансировать крупные выплаты по долгу, наступающие в 2013 году. Повышение рейтинга возможно, если Евраз существенно сократит долг за счет генерируемого денежного потока, или получения средств от продажи активов – в частности, скорректированный FFO/Долг, соответствующий более высокому рейтингу, составляет 30%.

Комментарий: Учитывая, что профиль ликвидности Евраза существенно улучшился еще несколько месяцев назад, повышение рейтинга от S&P было ожидаемым событием. При этом мы отмечаем, что из трех агентств S&P придерживается наиболее консервативного взгляда на кредитный профиль компании: рейтинги Moody’s и Fitch уже давно находятся на самой верхней ступени категории «single B», при этом оба агентства во второй половине прошлого года изменили прогнозы рейтинга на «позитивный».

В целом мы полагаем, что в текущем году рейтинги Евраза вернутся в категорию «Double B» – не исключено, что повышение может последовать после публикации результатов за 2010 г. В частности, в последнем пресс-релизе Moody’s указывало на возможность повышения в случае снижения соотношения «Чистого долга/EBITDA» до 3,5х в 2010 г. (мы ожидаем 3,1х) и свидетельств в пользу дальнейшего снижения до 3х в 2011 (по нашей оценке, основанной на косенсус-прогнозе Bloomberg по EBITDA, Долг/EBITDA в 2011 г. может сократиться до 2,3х). Дополнительным драйвером для пересмотра рейтингов в сторону повышения может стать поступление денежных средств от возможной продажи акций Распадской.

Действие S&P, наш взгляд, нейтрально для котировок еврооблигаций Евраза, учитывая что бумаги компании и без того торгуются с минимальной премией в доходности к Северстали, имеющей более высокие рейтинги от S&P и Moody’s, «ВВ-» и «Ва3» соответственно (10- 15 б. п. – Evraz-18 к Severstal-17). В то же время рублевые бумаги Евраза, торгующиеся на одной кривой с бондами Мечела, на наш взгляд, по-прежнему выглядят недооцененными.

ММК увеличит долю в MMK-Atakas до 100%: позитивно в долгосрочной перспективе

Новость: ММК достигло соглашения о приобретении 50% минус одна акция MMK-Atakas у семьи Атакаш. По сообщению компании, сумма сделки составит 485 млн долл. Предполагается, что сделка будет закрыта до 1 ноября, после получения всех необходимых разрешений и согласований. Строительство MMK-Atakas началось в марте 2008 г. Весь комплекс, производственная мощность которого составляет 2,3 млн тонн плоского металлопроката в год, размещен на двух производственных площадках – в Искендеруне и Стамбуле. Общий объем инвестиций в проект составляет около 2,1 млрд долл. Ожидается, что в 2011 году металлургический комплекс MMK-Atakas произведет более 800 тыс. т готовой метпродукции, в 2012 году – более 2 млн т.

Комментарий: Мы полагаем, что менеджмент ММК заплатил справедливую цену за данный актив. Согласно нашим расчетам, приобретенная часть MMK-Atakas была оценена по коэффициенту «EV/Установленные мощности» в 913 долл., что только на 2% выше аналогичного показателя ММК – 894 долл. (скорректировано на Белон).

Мы не исключаем, что компания профинансирует выкуп доли в турецкой «дочке» за счет заемных средств: ММК в марте зарегистрировала 10 выпусков рублевых облигаций на 50 млрд руб., при том что запланированный объем капитальных затрат в 2011 году (1,2 – 1,5 млрд долл.), по нашей оценке, будет покрываться собственным денежным потоком. В то же время, даже если приобретение будет на 100% осуществлено за счет роста долга, изменение кредитных метрик будет не столь существенным: по нашей оценке, дополнительные 485 млн долл. долга увеличивают соотношение «Долг/EBITDA» c 2,2x на конец 2010 г. до 2,5x. При этом, учитывая дальнейший рост EBITDA в 2011 году, эффект для показателей долговой нагрузки к моменту закрытия сделки (до ноября текущего года), вероятно, будет еще скромнее. Отметим, что компания также может использовать в качестве дополнительного источника ликвидности продажу финансовых вложений – в частности, пакета акций австралийской компании Fortescue Metals (ММК принадлежит около 5%, рыночная стоимость пакета по цене последнего закрытия составляет порядка 970 млн долл.).

В целом, новость умеренно позитивна для кредитного профиля ММК, учитывая долгосрочные выгоды в виде роста продаж на перспективном рынке Турции и Ближнего Востока на фоне умеренного давления на кредитные метрики. Мы не видим особого потенциала роста в рублевых выпусках ММК (в частности, недавно размещенном ММК БО4), которые в целом торгуются на справедливых уровнях относительно других бумаг сектора металлургии и добычи.

НОВАТЭК опубликовал ожидаемо сильную отчетность за 2010 г. по МСФО

Новость: Выручка от реализации в 2010 г. увеличилась на 30,1% до 117,0 млрд руб. по сравнению с 90 млрд руб. в 2009 г. за счет роста объемов добычи и реализации углеводородов, а также роста цен реализации природного газа и жидких углеводородов.

В 2010 г. добыча природного газа увеличилась на 4 855 млн куб. м, или на 15,0% по сравнению с 2009 г., в результате ввода второго и третьего пусковых комплексов второй очереди обустройства Юрхаровского месторождения в октябре 2009 и 2010 гг. соответственно.

Объемы добычи жидких углеводородов возросли на 579 тыс. т, или на 19,1% – с 3 038 тыс. тонн в 2009 году до 3 617 тыс. тонн в 2010 году благодаря увеличению объемов добычи нестабильного газового конденсата на Юрхаровском месторождении в результате реализации программы разработки месторождения. Рост объемов добычи нестабильного газового конденсата позволил увеличить объемы реализации стабильного газового конденсата и СУГ в 2010 году на 7,4% и 17,0% соответственно по сравнению с 2009 г.

Комментарий: Результаты компании по выручке совпали с ожиданиями рынка, по EBITDA – превысили ожидания примерно на 3,9% (4К10 к 4К09). В целом показатели являются нейтральными для долговых обязательств компании, которые с начала марта этого года (см. комментарий от 3 марта 2011 г.) находятся под влиянием сделки с TOTAL.

В 2010 г. долг компании вырос на 91,6% и составил 72,2 млрд руб., в т.ч. чистый долг составил 62,0 млрд руб. (+128%). При этом долг в 4К10 вырос (+38,2 млрд руб.) в основном на фоне закрытия крупных сделок по приобретению: 51% в ОАО «Сибнефтегаз» и доли в ООО «СеверЭнергия» (совместная покупка с Газпром нефтью примерно за 1,75 млрд долл.). Напомним, что запас прочности позволил компании избежать негативных действий со стороны рейтинговых агентств.

В целом показатель долговой нагрузки «Чистый долг/ EBITDA» на конец 2010 г. оказался несколько ниже наших консервативных оценок 1,1х против 1,2х. (см. комментарий от 17 ноября 2010 г.). Полученные средства в ходе недавнего размещения выпусков еврооблигаций на общую сумму 1,25 млрд долл. были направлены на рефинансирование бридж-кредита, привлеченного для покупки доли в Сибнефтегазе (около 600 млн долл.) и дальнейших расчетов по данной сделке.

В настоящее время выпуски еврооблигаций компании торгуются примерно на одном уровне с выпусками ТНК-BP и Лукойла, что мы считаем справедливым.