Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Справедливая доходность трехлетних облигации Почты России находится на уровне не менее 9,4%


[14.03.2011]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Денежный рынок

Из рисков бегут, рубль слабеет

В пятницу к проблемам в Европе и на Ближнем Востоке добавился катаклизм в Японии (мощнейшее за последние 140 лет землетрясение).

В итоге рубль потерял по отношению к корзине 15 копеек (33.62). Резкого роста ставок на форвардном рынке мы не видели, своп-поинты повысились днём ранее, а в пятницу кривая двигалась только за счёт спота. На рынке РЕПО ставка по «фишкам» сохранилась в районе 3.5-3.6 %.

Определённую поддержку на этой неделе рублю может оказать начало налогового периода. В то же время, учитывая ситуацию в Японии и тенденцию к неприятию риска, мы, скорее, увидим движение корзины вверх, нежели укрепление рубля.

Налоговый период вряд ли окажет заметное влияние на ликвидность и ставки денежного рынка. Скорее мы можем увидеть волатильность в NDF на фоне колебания валютного курса.

Первичный рынок

Почта России: дебютный выпуск интересен по верхней границе ориентиров

ФГУП «Почта России» с 10 по 25 марта принимает заявки от инвесторов на приобретение своего дебютного выпуска объемом 7 млрд руб., расчеты с покупателями пройдут 29 марта. По выпуску со сроком обращения 5 лет предусмотрена 3-летняя оферта. Ориентир организаторов по купону составляет 8.75-9.25 %, доходность к оферте - 8.94-9.46 % при мод. дюрации 2.5 года.

- Такие недостатки выпуска Почта России как отсутствие госгарантии по размещаемым бондам, отсутствие рейтингов у эмитента и потенциальная невозможность использования облигаций в качестве залога для получения финансирования в ЦБ должны вылиться в премию к бондам с госгарантией – выпускам РОСНАНО (ВВ+).

- Рекомендуем участие в размещении с доходностью от 9.4 %.

ФГУП «Почта России» – компания со 100 %-ным госучастием, обладающая статусом естественной монополии, впервые выходящая на внутренний рынок с облигациями. В 2009 году компания разместила векселя на 4.5 млрд руб. Целью маркетируемого выпуска облигаций является рефинансирование всей вексельной задолженности эмитента, а также оптимизация графика погашения долгового портфеля компании.

В соответствии с информацией, представленной в меморандуме организаторов выпуска, на 28.02.2011 долговой портфель Почты России состоял из кредитов банков с погашением в 2012-2016 гг. (52 % совокупного финансового долга), а также векселей с датой исполнения обязательств в середине 2012 года. Размещение выпуска позволит компании заместить весь погашаемый в 2012 году долг, что существенно увеличит дюрацию совокупного долгового портфеля эмитента, а также сместит сроки погашения обязательств на период 2014 – 2016 гг.

С точки зрения текущей долговой нагрузки, Почту России можно охарактеризовать как консервативного эмитента. Совокупный долг на конец 2010 года, по предварительным оценкам, составлял 10.6 млрд руб. Значительный уровень собственных денежных на счетах компании, скапливающихся в конце года, приводят к низкому уровню показателя «Чистый долг/EBITDA». На конец 2010 года этот показатель составлял всего 0.1Х.

К негативным моментам отчетности следует отнести тот факт, что в силу высокой социальной значимости оказываемых Почтой России услуг, рентабельность бизнеса эмитента невысока: рентабельность компании по EBITDA составляла в 2008-2010 гг. 1.6-4 %, а величина чистой прибыли близка к нулевому значению.

Между тем, именно социальная значимость ФГУПа и его монопольное положение в отрасли являются определяющими факторами господдержки эмитента. Исходя из этого, несмотря на отсутствие прямой госгарантии по облигациям Почты России, вероятность экстренной поддержки эмитента со стороны Правительства в случае необходимости, велика, что увеличивает вероятность возврата средств облигационеров. Этим объясняется невысокий уровень индикативного купона, на который ориентируют инвесторов организаторы выпуска.

С нашей точки зрения, такие недостатки выпуска как отсутствие госгарантии по размещаемым бондам, отсутствие рейтингов у эмитента и потенциальная невозможность использования облигаций в качестве залога для получения финансирования в ЦБ, должны вылиться в премию к бондам с госгарантией – выпускам РОСНАНО (ВВ+) – на уровне не менее 150 б.п. Мы полагаем, что доходность также гарантированного выпуска ОАК (NR), по которому на прошлой неделе был установлен купон (8 %, доходность девятилетнего выпуска – 8.16 %), не может использоваться для позиционирования ввиду специфической цели выпуска – реструктуризации задолженности перед банками.

Семилетние долговые инструменты РОСНАНО в настоящий момент предоставляют держателям доходность на уровне 8.9 % на дюрации 5 лет, исторический спрэд РОСНАНО к кривой ОФЗ составляет 130-150 б.п. Исходя из текущей доходности ОФЗ на дюрации 2.5 года, полагаем, что доходность РОСНАНО составляла бы на этом сроке около 7.9 %. Справедливую доходность трехлетних облигации Почта России мы видим на уровне не менее 9.4 %. Наша рекомендация – участие в размещении нового выпуска на уровне верхней границы ориентиров организаторов – от 9.4 %.

Вторичный рынок

Смешанная динамика

В пятницу в середине дня котировки облигаций заметно снижались, особенно на длинном конце кривой вслед за ростом доходности ОФЗ на 5-10 б.п. Но ближе к концу сессии ситуация немного выправилась и в итоге 4-летние ОФЗ выросли на 2 б.п., а в корпоративном секторе ситуация стабилизировалась. В целом итоги дня нельзя назвать позитивными: ВК-Инвест6 (-0.24 %/ yield 8.62/+1 б.п.), АЛРОСА 23 (-0.29 %/ yield 8.35/+6 б.п.), ЕвроХим 02 (-1.45 %/ yield 8.62/+43 б.п.). Существенно подешевели бумаги Москвы: МГор48-об (-0.35 %/ yield 8.11/+5 б.п.). На повышение рейтинга по версии S&P до B+ бумаги Евраза отреагировали достаточно сдержанно, полагаем сегодня рост в инструментах может продолжиться.

Глобальные рынки

Непредвиденное снова случилось

UST – разнонаправленные факторы

В пятницу взоры инвесторов были прикованы к Дальнему Востоку – Японии. Произошедший катаклизм «уводил» доходности UST’10 до месячных минимумов в 3.4 %. Согласно Bloomberg, выплаты страховых компаний в связи с катастрофой в Японии могут достигнуть $ 10 млрд, и для покрытия обязательств не исключены крупные продажи UST. С другой стороны, на этой неделе ФРС планирует выкуп $ 18.5-25.5 млрд облигаций, так что с точки зрения баланса спроса и предложения логично предположить боковое движение доходностей в США. Однако мы полагаем, что спрос на UST сегодня усилится ввиду напряжённой ситуации на японских АЭС и доходность сможет попробовать пробить уровень 3.4 % вниз.

Последствия японской катастрофы

В настоящий момент экономические последствия землетрясения в Японии оценить сложно, но, безусловно, событие может повлиять на пересмотр прогноза по ВВП страны, поставит страховые компании США и Европы в сложное положение и в целом негативно скажется на ожиданиях инвесторов. CDS страховщиков (AIG, XL Corp) выросли в пятницу на 9-10 б.п. Учитывая величину японской экономики, темп роста мирового ВВП в этом году может быть скорректирован, но о самой корректировке и её размерах говорить пока рано – точных данных об ущербе всё еще нет. В то же время сообщается о массированной остановке производства на ряде японских заводов Toyota, Sony, Nissan. Котировки фьючерсов на нефть показывают снижение вслед за сообщениями о пожарах на японских НПЗ.

Калейдоскоп рисков

В конце недели в центре внимания были японские события, но не стоит забывать и о неутихающих проблемах на Ближнем Востоке – все сильнее звучат призывы к военной операции в Ливии. Кроме всего прочего, Китай показывает признаки охлаждения экономики и рапортует о торговом дефиците.

Доходности облигаций Греции и Португалии находятся вблизи исторических максимумов. На выходных лидеры ЕС приняли решение разрешить европейскому стабфонду выкуп облигаций на первичном рынке и ослабили условия по долгу Греции: ставка снижена на 100 б.п. до 4 %, срок выплаты продлён с 3 до 7.5 лет. Несмотря на кажущийся позитив новости, де факто смягчение условий выплаты долга равносильно реструктуризации и принятие новых мер в целом не снимает проблемы долгового кризиса.

В целом глобальная картина рисков выглядит отнюдь не радужно, и бегство в качество должно продолжиться.

Российский ответ

Тем не менее, в пятницу на 20.00 МСК еврооблигации российских эмитентов показывали неплохую динамику, отыгрывая падение четверга. Доходности снижались на 5-6 б.п. Хорошо на повышение рейтинга отреагировали кривые Евраза и Альфа-Банка. Мы полагаем, что довольно рост котировок еврооблигаций в пятницу обязан отскоку после просадки в четверг. Кроме того, на фоне японских событий на этой неделе мы сможем наблюдать коррекцию, сопровождаемую расширением суверенного спрэда РФ. В настоящий момент, CDS Russia 5 отошел от минимумов и торгуется на уровне 132 б.п. (еще 7 марта показатель составлял 124 б.п.).

Российская экономика

Федеральный бюджет в январе-феврале исполнен с профицитом

В пятницу Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета. Согласно представленным данным, в феврале бюджет был исполнен с дефицитом в размере 95 млрд рублей (2.5 % ВВП), в то время как по итогам первых двух месяцев года сложился профицит – 57 млрд рублей (0.8 % ВВП). Несмотря на профицит, Правительство продолжало активно наращивать долг – положительное сальдо внутреннего долга составило с начала года 144 млрд рублей (200 млрд было привлечено и 56 млрд погашено).

Доходы бюджета в январе-феврале выросли на 15.4 % к соответствующему периоду прошлого года, при этом рост ненефтегазовых доходов составил 14.6 %. В феврале ненефтегазовые доходы превысили прошлогодний уровень на 35 %. По-видимому, столь заметный рост доходов связан с разовыми поступлениями от продажи пакета акций ВТБ (97.5 млрд рублей). Без доходов от продажи акций ВТБ динамика ненефтегазовых доходов год к году была бы нулевой, что косвенно свидетельствует о сохраняющейся слабости экономического роста.

Расходы в январе-феврале были умеренными, составив всего лишь 19.9 % ВВП в сравнении с 23.9 % ВВП год назад. В абсолютном выражении расходы сократились на 1.7 % год к году.

Исходя из среднегодовой цены Urals в размере $ 82.5 за баррель, мы прогнозировали дефицит на текущий год на уровне 1.3 трлн рублей (2.6 % ВВП). При текущей конъюнктуре цен на нефть ($ 115 за баррель) бюджет по итогам года может оказаться бездефицитным.

Монитор кривой ОФЗ

Текущая таблица относительной стоимости

В настоящий момент недооценёнными относительно модельной кривой считаем ликвидные выпуски 25075, 25077. Следует обратить внимание на последний выпуск, так как на этой неделе пройдёт аукцион по его доразмещению. После «просадки» выпусков на сроке 4 года в четверг и стабилизации в пятницу текущие ценовые уровни и положение относительно кривой ОФЗ выглядят привлекательно.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: