Rambler's Top100
 

Газпромбанк: На денежном рынке – без существенных изменений


[17.02.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Во второй половине вчерашнего дня, после очередной волны brinkmanshipping’a (искусство шантажа) накануне, настроения на рынках вновь изменились. Обсуждение сроков переноса помощи Греции (130 млрд евро) оказалось, похоже, блефом. Тем не менее сегодня FT пишет о том, что Греции будут предложены жесткие условия контроля за соблюдением выполнения условий соглашения, включая присутствие наблюдателей со стороны «тройки».

- Принципиальное решение о выделении помощи должно быть принято Еврогруппой 20 февраля, когда в США будет выходной.

- Сильные макроданные вызвали рост аппетита к рисковым активам. Количество первичных заявок на пособия по безработице на прошлой неделе снизилось до минимума с 2008 г., а данные по сектору строительства превзошли прогнозы: в январе было заложено на 1,5% больше фундаментов, чем в декабре (ожидалось снижение на 3,4%). Уровень производственной активности в Филадельфии в феврале продемонстрировал максимальный за 4 месяца рост на фоне восстановления объема продаж и новых заказов.

- В результате основные фондовые индикаторы США завершили день уверенным подъемом, прибавив от 1,0% до 1,5%. Доходность UST10 выросла до 1,98%, курс евро после того, как опустился ниже отметки 1,30 долл., вновь вернулся к отметке 1,31.

- Российские еврооблигации после снижения в первой половине дня к закрытию практически отыграли падение, а некоторые даже показали рост. RUSSIA 30 (YTM 4,17%) закрылась в районе 118,50%. 5-летний CDS-спред сократился до 218 б.п. (-1 б.п.).

- Давление на рубль вследствие ухудшения глобального риск-аппетита в четверг не ослабевало. Стоимость бивалютной корзины прибавила 18 коп. (34,38 руб.). Доходности госбумаг росли на 4–6 б.п. на всех временных горизонтах кривой ОФЗ. Наибольшие объемы пришлись на короткие ОФЗ-25076 (YTM 6,79%) и ОФЗ 25077 (YTM 7,32%), которые подешевели на 11–18 б.п. Спреды ОФЗ к CCS (на среднем участке кривой) находились вчера на уровне 165 б.п.

- Корпоративные бумаги в целом также снижались в цене. Лучше рынка выглядели короткие МТС-04 (YTM 8,39%) и Росбанк-БО3 (YTP 8,37%).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЕАБР (ВВВ/А3/ВВВ) готовит новый выпуск облигаций – очередь за трехлеткой

Вчера стали известны предварительные параметры нового выпуска рублевых облигаций ЕАБР-02 объемом 5,0 млрд руб., открытие книги по которому планируется в период с 27 по 28 февраля. По 7-летнему инструменту предусмотрена оферта через 3 года по номиналу, при этом ставка ежеквартальных купонов в настоящее время обозначена в диапазоне 9,00–9,25% годовых (соответствует YTP 9,31–9,58%).

Совсем недавно – в начале февраля – ЕАБР успешно собрал книгу по размещению 2-летнего выпуска облигаций серии 01 объемом также 5,0 млрд руб. Ориентир ставки ежеквартальных купонов несколько раз понижался организаторами с первоначального диапазона в 9,00–9,50%, в результате купон составил 8,50% годовых. На день закрытия книги данный уровень соответствовал YTP 8,77%, или премии в 180 б.п. к ОФЗ-25076 (YTM 6,95% @ март 2014 г.).

В обозначенном выше диапазоне новая бумага серии 02 должна на сегодняшний день предлагать 210–240 б.п. премии к доходности чуть более длинной ОФЗ-25079 (YTM 7,19% @ июнь 2015 г.). Таким образом, мы видим достаточно высокую вероятность того, что ориентир доходности по новой бумаге также будет понижен в ходе бук-билдинга (до 20–30 б.п. по нижней границе).

Выпуск 15-летних ОФЗ – уже в пути

В четверг на сайте НРД (http://www.nsd.ru/ru/info/news/index.php?mes_id=152640000000) появилась информация о начале размещения 22 февраля 2012 года нового 15-летнего выпуска ОФЗ-26207. Это первая попытка Минфина выйти на столь длинную дюрацию (не считая ОФЗ, размещенных по закрытой подписке в процессе санации Банка Москвы).

Вероятно, Минфин долго «готовил почву» для данной бумаги и оценивал спрос на такую длинную дюрацию, к тому же после успеха 9,5-летнего выпуска ОФЗ-26205 момент для этого размещения выглядит подходящим. Несомненно, это размещение может заметно улучшить ликвидность на дальнем участке суверенной кривой.

Новый выпуск может быть популярен главным образом у долгосрочных инвесторов и нерезидентов, которые при принятии инвестиционных решений основываются на замедлении инфляционных ожиданий и положительной реальной доходности госбумаг. Возможно, аргументом для покупки могут стать ожидания дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики ЦБ в течение года.

Учитывая отсутствие прецедента, Минфин может установить достаточно щедрую премию за дюрацию.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке – без существенных изменений

Уровень равновесных ставок на российском денежном рынке в четверг сохранялся в диапазоне 3,75–4,40%, что указывает на отсутствие дефицита ликвидности. После первых налоговых выплат (в среду банки перечислили страховые взносы в фонды) сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ остается на комфортным для банков уровне (около 1,12 трлн руб.), превышая объем краткосрочной задолженности перед регуляторами на 72,4 млрд руб.

Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 4,50–4,75%, однако в течение дня не исключено понижение ставок o/n для банков первого круга на 25–50 бп в связи с отсутствием обязательных выплат и погашений. Отметим также, что Банк России, по всей видимости, продолжает делать акцент на покупке валюты на рынке forex, что может также способствовать поддержанию уровня рублевой ликвидности в системе. Рубль ослаб на открытии биржи в четверг, однако к концу дня почти полностью отыграл потери, и сегодня утром доллар опустился ниже 30 руб., а стоимость бивалютной корзины ЦБ составляет 34,2 руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Российские активы Societe Generale: противоречивые сигналы в отчетности материнской группы за 2011 г., нейтрально для облигаций

Новость: Вчера французская группа Societe Generale представила консолидированные финансовые результаты деятельности за 2011 год по МСФО. В презентации группы традиционно приведены отдельные квартальные показатели ее российских активов (в прошлом году была завершена их консолидация на базе Росбанка):

- чистый доход от банковской деятельности по итогам 2011 года составил 973 млн евро (925 млн евро годом ранее);

- операционные расходы выросли до 807 млн евро (651 млн евро);

- отчисления в резервы упали до 134 млн евро (339 млн евро);

- чистая прибыль составила 5 млн евро (убыток в 35 млн евро). По итогам 4К11 российские активы Societe Generale получили убыток в 6 млн евро.

Справедливости ради заметим, что в другом разделе презентационных материалов Societe Generale чистая прибыль российских активов группы за 2011 г. указана в объеме 129 млн евро. Мы затрудняемся объяснить данное расхождение цифр в презентации французской группы. В настоящем отчете мы основывались на приведенных выше цифрах из раздела с географической разбивкой показателя сегмента International Retail Banking, которые каждый квартал присутствуют в отчетности группы.

Комментарий: Безусловно, в части прибыльности результаты деятельности российских активов Societe Generale выглядят не слишком впечатляюще. Как мы понимаем, в 2011 году на них сказались как высокие операционные расходы из-за операционной интеграции бизнеса, так и давление на маржу в корпоративном сегменте. В качестве ответных мер руководство группы намерено активно развивать розничный сегмент бизнеса (наравне с корпоративным), а также сократить до конца 2012 года 2,000 человек (из них в 4К11 банк уже покинули 300). Напомним, что, согласно стратегии развития французской группы Ambition SG 2015, уже в текущем году на долю российских активов должно приходиться 15% чистой прибыли сегмента International Retail Banking (по итогам 2011 г. – 1,5%).

Результаты самой французской группы за 2011 год выглядят достаточно неоднозначно. С одной стороны, уже к концу 2011 г. Societe Generale удалось достичь 9%-ной отметки для Core Tier 1 CAR (на 6 месяцев раньше рекомендованного EBA срока), а открытая позиция группы по суверенным долговым инструментам стран PIIGS на конец 2011 г. составила 2,7 млрд евро (против 6,6 млрд евро годом ранее). С другой стороны, можно обратить внимание на то, что чистая прибыль Societe Generale по итогам 4К11 составила всего 100 млн евро. Сама группа объясняет данный факт во многом «non-economic» и «non-recurring» статьями (такими как списание греческого долга, результат от продажи активов, расходы на реструктуризацию и проч.).

Рублевые облигации Росбанк БО-3 (вчера на оферах можно было купить по YTP 8,32% @ май 2013 г.) и Росбанк А3 (YTM 8,66% @ ноябрь 2013 г.) предлагают премию не более 20–30 б.п. к бумагам крупнейших российских государственных банков (ВТБ, РСХБ и т.д.). По нашему мнению, на данных уровнях доходности потенциал роста их котировок ограничен. Более интересной идеей могут показаться облигации ДельтаКредит-6 (YTP 9,16% @ июнь 2014 г.), которые гарантированы Societe Generale, имеют рейтинг «Baa1/негативный» от агентства Moody's и предлагают при этом более 225 б.п. премии к ОФЗ-25068 (YTM 6,88% @ август 2014 г.).

ММК, возможно, рассматривает продажу части активов в Турции, мотивировка не ясна. Результаты размещения нового рублевого бонда выглядят агрессивно

Новость: По информации различных источников, турецкий производитель стали Tosyali ведет предварительные переговоры с руководством ММК по поводу покупки 49–51% пакета в турецком проекте ММК, ММK-Metalurji (предыдущее название Atakas), который располагается в городе Искандерун. Неназванные источники сообщают, что в настоящее время представители Tosyali осуществляют процедуру due diligence.

Комментарий: Нам не совсем понятна возможная мотивировка решения о продаже актива, учитывая что ММК лишь недавно консолидировала 100% акций (российский производитель выкупил 50%-ную долю в проекте Atakas в сентябре 2011 года за 475 млн долл.). ММK-Metalurji активно наращивал объемы выпуска в прошлом году, на полную мощность (2,3 млн т) производство планировалось вывести в 2012. При этом в 3К11 турецкий сегмент работал с более высокой, чем на основной российской площадке ММК рентабельностью по EBITDA (16,6% против 11,3%).

Отметим, что в 1К12 (в марте 2012 г.) ММК должен закрыть сделку по покупке австралийской горнорудной компании Flinders Mines. Не исключено, что компания ищет способы ее финансирования, при этом избежав чрезмерного роста долговой нагрузки: по нашим оценкам, приобретение австралийских активов за счет заемных средств могло бы увеличить чистый леверидж компании (Чистый долг/12М EBITDA) до 3х с 2,65х по итогам 9М11. В этом случае ММК приобретает актив, который не будет генерировать положительный денежный поток как минимум до 2015 г. (добычу руды на Flinders Mines планируется начать в 2014 г.), за счет продажи доли в активе, который уже начал генерировать положительную EBITDA. На наш взгляд, вместо этого компания могла бы, например, реализовать часть имеющегося пакета акций Fortesque Metals (ММК владеет 5% акций компании, который на 30/09/11 оценивался в 674 млн долл.).

Влияние на кредитный профиль будет зависеть от того, какой пакет может быть продан: если ММК потеряет контроль и перестанет консолидировать актив, это может оказать давление на динамику выручки и прибыли (учитывая внушительные темпы роста ММK-Metalurji), а также, возможно, на показатели рентабельности. При этом мы также не исключаем сокращения общего уровня долга, хотя точно оценить эффект на леверидж затруднительно, поскольку компания не раскрывает «разбивку» финансового долга по сегментам.

Вчера ММК разместила новый выпуск биржевых облигаций ММК БО-8 с доходностью 8,36% к оферте через 1,5 года, при довольно высоком спросе инвесторов (в 2,5х превысил объем предложения). На наш взгляд, на коротком отрезке дюрации справедливый уровень доходности для риска ММК должен быть как минимум не ниже уровня, на котором торгуются близкие по срочности бумаги Евраза – Евразхолдинг Финанс-1, 3 (вчера сделки проходили с доходностью к оферте в районе 8,6%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: