ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Прошедшая неделя на первичном рынке рублевых облигаций выдалась весьма спокойной: было завершено размещение последнего из трех выпусков Технониколь БО-03 на общую сумму объемом 2 млрд руб., на два года была установлена ставка купона на уровне 13%, что соответствует YTP 13,42%. Также был полностью размещен выпуск биржевых облигаций ОАО «Банк «Санкт-Петербург» серии БО-02 на сумму 5 млрд руб., полуторагодовалой офертой и доходностью YTP 7,64%.

Между тем это затишье, похоже, ненадолго. Линейка первичных размещений пополняется новыми (или хорошо забытыми старыми) именами. О планах выйти на рынок заявили банки Номос, Глобэкс, НФК, Уралсиб и СБ Банк. Кроме того, маркетинг нового выпуска начала продуктовая компания Эфко. Похоже, уже можно уверенно говорить о том, что рынок рублевых бондов перестает быть вотчиной 1-го и 2-го эшелонов. Главное, чтобы уроки кризиса не были забыты, и каждый риск получал адекватный прайсинг

ВБД БО-01, 02, 03, 08 – инвестиционный вывод

Компания Вимм-Билль-Данн Продукты Питания открыла книгу заявок на размещение сразу 4 выпусков биржевых облигаций совокупным объемом 14,0 млрд руб. Диапазон ставки полугодовых купонов составляет в настоящее время 7,50–7,75% годовых, что соответствует доходности YTP 7,64–7,90% к оферте через 2 года. Мы находим размещение столь существенного объема первичного долга справедливым по нижней границе указанного ориентира доходности – с небольшой премией к котировкам чуть более длинного выпуска ВБД-2 (YTM 7,58% @ февраль 2013 г.) и с некоторым дисконтом к более короткому выпуску Магнит-2 (YTM 7,83% @ март 2012 г.).

ТГК-5 01 – инвестиционный вывод

ТГК-5 дебютирует на рублевом публичном долговом рынке вслед за недавним выходом ТГК-9 и ТГК-6, также находящихся под управлением КЭС-Холдинга. Ориентируясь на недавно появившиеся на рынке выпуски ТГК-6 и ТГК-9, а также на тот факт, что ситуация вокруг продажи пакета акций ТГК-5 еще неопределенна, мы полагаем, что доходность нового выпуска не должна быть ниже уровня YTP 9,50% (верхняя граница ориентира организаторов – YTP 8,94–9,73%).

Дефицит на рынке выпусков с доходностью свыше 9,0% и дюрацией около трех лет может оказать дополнительную поддержку выпуску.

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Вимм-Билль-Данн – попытка занять много и длинно

Вимм-Билль-Данн Продукты Питания (далее ВБД) – прекрасно знакомый инвесторам заемщик из отрасли пищевой промышленности. В последний раз компания выходила на рынок публичного долга совсем недавно – в июле ВБД разместила сразу 2 выпуска биржевых облигаций. При этом тогда компания повела себя осторожно: книга заявок была первоначально открыта на бумаги объемом 5,0 млрд руб. и лишь затем – ввиду существенной переподписки – увеличена до 10,0 млрд руб.

Сейчас же компания сразу заявила о желании привлечь 14,0 млрд руб. – объем внушительный не только применительно к компании (ее консолидированные активы на 30 июня 2010 года составили, для сравнения, 46,0 млрд руб.), но и сам по себе. В то же время привлеченные средства должны быть направлены преимущественно на рефинансирование существующих долгов ВБД, следовательно – рост кредитного плеча компании пока обещает быть краткосрочным.

Напомним основные аспекты кредитного профиля ВБД:

- Устойчивые позиции в каждом сегменте бизнеса. По данным консалтинговых агентств, по итогам 2-го кв. 2010 г. ВБД занимала 27,8% рынка молочной продукции (в стоимостном выражении 1-е место), 26,4% рынка детского питания (в натуральном выражении 1-е место) и 21,9% рынка напитков (в стоимостном выражении 2-е место). Объединение Юнимилка и российского бизнеса Danone (доли молочного рынка – 17,4% и 14,7% соответственно), безусловно, приведет к появлению крупного конкурента для компании, однако, даже несмотря на это, исходя из своей текущей доли ВБД останется одним из лидеров рынка.

- Позитивная динамика выручки. 2-й квартал 2010 года стал для ВБД 4-м подряд кварталом поступательного роста консолидированного объема выручки по US GAAP (640 млн долл., т. е. +4,0% кв/кв и +15,4% г/г). При этом столь позитивная динамика достигается компанией как за счет увеличения объемов производства, так и роста цен на конечную продукцию. Глава компании Тони Майер, комментируя ее последние финансовые результаты, говорил об устойчивом восстановлении спроса по всем сегментам бизнеса компании.

- Негативное влияние роста затрат на маржу ВБД ограничено. В 1-м полугодии 2010 года валовая маржа молочного сегмента ВБД оказалась под давлением резкого роста цен на сырое молоко; как следствие, значение валовой рентабельности сегмента в 1-м и 2-м кварталах года составило 21,1% и 25,1% (для сравнения, годом ранее – 29,1% и 31,4% соответственно). Валовая маржа 2 других ключевых сегментов деятельности ВБД – детского питания и напитков – при этом осталась стабильной, свыше 40,0%. Мы полагаем, что во 2-м полугодии давление на валовую маржу молочного сегмента компании может сохраниться в силу экстремальных погодных условий, наблюдавшихся летом текущего года: засуха уже сказалась на стоимости зерновых и фуража, которые, в свою очередь, отражаются в цене сырого молока. Тем не менее, ВБД располагает определенными возможностями по перекладыванию данного роста себестоимости на конечных потребителей; к тому же маржа сегментов детского питания и напитков должна остаться сильной.

- Долговая нагрузка под контролем, фокус на рефинансирование. По состоянию на 30 июня 2010 года долговая нагрузка на ВБД находилась на умеренном уровне – показатель «Долг/EBITDA» составлял лишь 1,5х; при этом объем совокупного долга компании на отчетную дату был равен всего 476 млн долл. Для оценки ближайших перспектив для левериджа ВБД и потребности компании в ликвидности во 2-м полугодии 2010 года мы попытались смоделировать уже произошедшие/ожидаемые потоки денежных средств компании до конца года.

На конец 1П10 г. запас денежных средств и эквивалентов ВБД составлял 156,2 млн долл. В начале июля в компанию поступили средства от размещения биржевых облигаций БО-06 и БО-07 (в сумме +328,9 млн долл.). При этом уже в августе компании пришлось отвлечь 470 млн долл. на сделку по выкупу 18,4% собственных акций у компании Danone: согласно условиям соглашения, до 31 августа ВБД должна была перевести средства на специальный счет эскроу, на котором они будут заблокированы до момента завершения сделки. Факт перевода средств нам подтвердили в компании, отмечая, что помимо указанных выше источников, компания использовала поступающие денежные потоки от основной деятельности (по нашим оценкам, 183,8 млн долл. за все 2-е полугодие против 64,6 млн долл. ожидаемой величины органических капитальных вложений).

В сентябре ВБД прошла оферту по облигациям серии 03 (выкуплено бумаг на 69,1 млн долл.), при этом уже в декабре компании предстоит погасить облигации серии 02 (остаток задолженности мы на сегодняшний день оцениваем в 85,6 млн долл.), а в апреле следующего года – синдицированный кредит объемом 250,0 млн долл.

Сопоставив денежные потоки ВБД до конца 2010 года, можно прийти к выводу о том, что компания вполне могла бы пережить ближайший квартал, привлекая минимальный объем заемных средств. Тем не менее, как нам пояснили в самой компании, столь масштабные заимствования ВБД аккумулирует загодя – в том числе для погашения синдицированного кредита, которое наступает через полгода от настоящего момента. Компания вполне справедливо видит очень привлекательным текущий уровень процентных ставок и допускает, что в ближайшие 6 месяцев конъюнктура может ухудшиться. Рефинансировать же синдицированный кредит за счет нового долларового долга (ставка по которому, очевидно, была бы более низкой, чем ожидаемый купон по рублевым облигациям), как нам объяснили, компания не решилась в том числе из-за отсутствия уверенности в будущей динамике курсов валют.

Несмотря на то, что мы не во всем согласны с доводами организации, ее решение представляется нам, скорее, проявлением консерватизма ее финансовой политики. Графически наши наблюдения представлены ниже.

Мы не уверены, что ВБД захочет досрочно гасить синдицированный кредит, обслуживание которого в настоящее время происходит по ставке на 150 б. п. выше уровня LIBOR. Поэтому, по нашим оценкам, на конец 2010 года совокупный долг ВБД может составить порядка 1,1 млрд долл., при этом леверидж временно окажется на высоком для компании уровне 3,2х Долг/EBITDA и 1,9х Чистый долг/EBITDA. Однако после погашения синдицированного кредита леверидж ВБД должен вернуться к более привычным отметкам (2,5х и 1,2х соответственно, если бы погашение кредита произошло до конца 2010 года).

Также отметим, что компания вполне может привлечь с рынка меньше заявленных 14,0 млрд руб., что избавит ее как от чрезмерного долга, так и от избыточной ликвидности.

Позиционирование новых выпусков биржевых облигаций ВБД можно вести несколькими способами. Обращающиеся долговые инструменты компании не отличаются большой ликвидностью. Исходя из текущих котировок выпусков ВБД БО-02 (YTM 7,58% @ февраль 2013 г.) и ВБД БО-06-07 (YTM 7,77% @ июнь 2013 г.), справедливую доходность новых бумаг мы оценили бы на уровне нижней границы указанного компанией диапазона – скорее всего, инвесторам необходимо будет предложить некоторую премию за единовременное размещение столь существенного объема долговых инструментов.

С другой стороны, оценку справедливой доходности биржевых облигаций ВБД можно вести относительно долговых инструментов Магнита. Выпуски Магнит БО-01–04 (YTM 8,40% @ сентябрь 2013 г.) торгуются с премией в 60 б. п. к биржевым облигациям ВБД сопоставимой дюрации – во многом, как мы понимаем, по причине отсутствия кредитных рейтингов у Магнита. Исходя из этих соображений и текущей доходности выпуска Магнит-2 (YTM 7,83% @ март 2012 г.), доходность новых биржевых облигаций ВБД мы находим справедливой также ближе к нижней границе заявленного компанией диапазона.

ТГК-5 01 – продолжение традиций КЭС-Холдинга?

Вслед за недавним выходом ТГК-9 и ТГК-6 на публичный долговой рынок, дебютирует очередная компания, находящаяся под управлением КЭС-Холдинга, – ТГК-5. Выпуски вышеуказанных компаний, на наш взгляд, были размещены сравнительно агрессивно. Не исключено, что рассматриваемый выпуск может повторить историю предыдущих выпусков. Дефицит на рынке выпусков с доходностью свыше 9,0% и дюрацией около трех лет может оказать дополнительную поддержку выпуску.

Краткая характеристика. Вместе с ОАО «ТГК-9» ОАО «ТГК-5» входит в Дивизион КЭС-Холдинга «Генерация Урала», с установленной электрическая мощностью генерирующих активов — 5,78 ГВт (в т. ч. ТГК-5 с 2,46 ГВт), тепловых – 25,8 тыс. Гкал/ч (9 тыс. Гкал/ч). Численность персонала — более 17 тыс. человек. В ТГК-5 входят электростанции республик Марий Эл, Удмуртии, Чувашии и Кировской области. Территория этих регионов характеризуется сравнительно небольшой долей промышленных потребителей (основными являются сектор ЖКХ, бюджетные организации и другие энергоснабжающие организации). Ключевым видом топлива для компании является газ (около 90% топливного баланса). ОАО «ТГК-5» принадлежит 100% в ЗАО «ВяткаТорф», 50% – в ОАО «Кировская теплоснабжающая компания», 51% – в ООО «Удмуртские коммунальные системы», а также по 100% в пяти ТЭЦ.

Ниже мы привлекаем внимание потенциальных инвесторов к основным факторам оценки кредитного риска эмитента.

- Поддержка акционеров. Структура акционеров может поменяться? На конец мая 2010 г. основными акционерами были КЭС-Холдинг с 40,2% акций, государство (в лице Росимущества) – 25,1%, ВТБ Капитал – 7,5%, Группа Газпром – 5%. До конца года Росимущество планирует продать всю свою долю (утвержденная оценка 4,94 млрд руб.). Данный пакет кроме КЭС-Холдинга может быть интересен ОАО «Интер РАО ЕЭС» и Группе Газпром. До аукциона рано говорить об уровне акционерной поддержки: будет это госкомпания или КЭС-Холдинг. Не исключено, что победитель аукциона будет использовать данный пакет для обмена на другие энергетические активы. В настоящее время основными акционерами КЭС-Холдинга являются В. Вексельберг (90%) и М. Слободин (10%). Уровень поддержки основного акционера оценить сложно. У КЭС-Холдинга нет кредитного рейтинга, компания не раскрывает консолидированную отчетность, что не позволяет оценить возможности поддержки дочерних компаний. По данным журнала Forbes, Холдинг является крупнейшей непубличной компанией РФ с выручкой 264,2 млрд руб. в 2009 г. (+17,0% г/г), что позволяет группе входить в ТОП-20 российских компаний по выручке. Кроме пакетов акций 4 генерирующих компаний (ТГК-5, ТГК-6, ТГК-7/ВолТГК и ТГК-9) в состав холдинга входят энергосбытовые и газораспределительные компании.

- Финансовые вложения. Резерв для инвестиций? По данным отчетности по МСФО, сумма выданных займов и приобретенных векселей в активной части баланса компании на конец 2009 г. – 13,0 млрд руб. (6,5 млрд+6,5 млрд руб. соответственно), что составляет около 31% валюты баланса компании. Основные условия по данным сделкам не раскрываются. Насколько мы понимаем, речь идет о размещении временно свободных денежных средств, привлеченных входе размещения дополнительной эмиссии акций в 2007 г. (11,2 млрд руб., по данным отчетности по МСФО). Логично предположить, что данные средства зарезервированы для финансирования инвестиционной программы.

В ежеквартальном отчете за 2-й кв. 2010 г. компания поясняет, что в доверительное управление компании AS KIT Finance Europe переданы 6,4 млрд руб., займы выданы ООО «Номос Капитал» на 3,6 млрд руб. За первые 6 месяцев 2010 г. суммарный доход от 2 вышеуказанных финансовых вложений составил 240 млн руб., или менее 5% в год. По данным компании, в марте 2008 г. был заключен договор доверительного управления с AS KIT Finance Europe на сумму 5,2 млрд руб., в соответствии с допсоглашением которого от 15 декабря 2009 г. была произведена капитализация начисленных процентов на сумму 1,2 млрд руб. Срок окончания договора – 31 декабря 2010 г. По данным компании, средства в доверительном управлении (6,4 млрд руб.) были вложены в долговые ценные бумаги. На середину 2010 г. ТГК-5 оценивала величину потенциальных убытков в случае банкротства контрагентов на уровне 10 млрд руб. В отсутствие информации о контрагентах ТГК-5, вероятность дефолта вышеуказанных компаний оценить невозможно.

- Инвестиционная программа. По оценкам КЭС-Холдинга, необходимая сумма инвестиций ТГК-5 составляет не менее 27,2 млрд руб. для финансирования строительства и ввода в эксплуатацию 710 МВт к 2014 г. В 2007 – 2009 гг. объем капитальных вложений оценивается нами на уровне 3 млрд руб. Насколько мы понимаем, для финансирования порядка половины инвестиционной программы компания аккумулировала ресурсы. В настоящее время возможности компании по увеличению уровня долга ограничены. Мы не исключаем, что объем программы может быть скорректирован в случае изменения структуры акционеров.

- Регулярно инвесторам доступна отчетность по РСБУ, которая позволяет получить общее представление о финансовом положении ОАО «ТГК-5». Выручка по РСБУ примерно составляет 93% выручки по МСФО, а размер финансового долга практически совпадает (около 98% на конец 2009 г.).

- Показатели кредитоспособности. В отсутствие комментариев к консолидированной отчетности ТГК-5 в таблице представлен нескорректированный показатель EBITDA, динамика которого за последние годы расходилась с динамикой операционного денежного потока. По итогам 2009 г. операционный денежный поток был отрицательным, в то время как нескорректированный показатель EBITDA достиг максимального значения за последние годы. На конец 2009 г. соотношение Чистый долг/EBITDA оценивается нами на уровне 2,8х.

На середину года показатели кредитоспособности компании ухудшились, и пока неочевидно, удастся ли компании переломить негативную тенденцию на фоне продолжения либерализации рынка электроэнергии и убыточной генерации теплоэнергии (около 35% годовой выручки). Финансовые результаты деятельности компании в 1-м полугодии 2010 г. по РСБУ выглядят слабее, чем за аналогичный период прошлого года. Во многом это объясняется валовым убытком от продажи теплоэнергии (тарифы отставали от роста цен на природный газ), который составил 795 млн руб., против прибыли 498 млн руб. за аналогичный период прошлого года. При этом обратим внимание на тот факт, что прибыль от выработки электроэнергии выросла более чем в 2,7 раза (до 1,1 млрд руб.). Однако этого было недостаточно для того, чтобы улучшить результат прошлого года по величине прибыли от продаж. Обратим внимание, что в 1-м полугодии предприятие снизило объем выработки электроэнергии на 3,4% на фоне общего роста потребления в ОЭС Урала из-за более высокого уровня загрузки ГРЭС с более низкими топливными затратами на производство электричества. В результате, по данным отчетности по РСБУ, прибыли от продаж было недостаточно для покрытия процентных платежей. В такой ситуации компанию выручил хороший запас денежных средств, который на начало года составил более 2 млрд руб. (на середину 2010 г., по данным РСБУ, снизился на 630 млн руб.). Из негативных моментов отметим рост просрочки по дебиторской задолженности покупателей и заказчиков, который на середину 2010 г. составил порядка 9,2% (около 440 млн руб.) по сравнению с 7,4% (247 млн руб.) год назад.

- Кредитный портфель. На середину 2010 г. величина долга изменилась незначительно по сравнению с уровнем на конец прошлого года. По данным отчетности (РСБУ), величина долга составила 8,1 млрд руб. Выданные поручительства составляют порядка 0,97 млрд руб. Значительная доля кредитного портфеля (более 95%) представляет собой краткосрочную задолженность. Обратим внимание, что кредиторами в основном являются крупные российские государственные и частные банки (см. таблицу), которые также поддержали предприятие в 2008 – 2009 гг., когда практически было приостановлено кредитование реального сектора.

Позиционирование выпуска. Индивидуальное кредитное качество эмитента мы оцениваем на уровне ниже среднего: на фоне неубедительных результатов 1-го полугодия 2010 г., неоднозначной акционерной ситуации, неочевидного влияния дальнейшей либерализации оптового рынка электроэнергии и мощности, а также с невозможностью оценить кредитные риски финансовых вложений компании.

В этой связи, при оценке доходности можно принять во внимание минимальный уровень возможной акционерный поддержки, который может исходить от крупнейшего акционера КЭС-Холдинга (кредитный риск невозможно оценить). Ориентируясь на недавние агрессивные размещения выпусков ТГК-6 и ТГК-9 (ТГК-5 уступает этим компаниям по ряду показателей), а также на тот факт, что ситуация вокруг продажи пакета акций ТГК-5 еще неопределенна (должна быть дополнительная премия) мы полагаем, что доходность нового выпуска не должна быть ниже уровня YTP9,50% (верхняя граница ориентира организаторов).