РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских евробондов. Котировки российских корпоративных еврооблигаций в понедельник возобновили рост на волне сохраняющегося интереса инвесторов к долгам Emerging Markets и даже несмотря на слабость мировых фондовых рынков. Наиболее агрессивный спрос наблюдался в длинных бондах Газпрома, Лукойла и ТНК-BP, которые подросли еще в среднем на 0,2–0,3 п. п.

Стоит отметить, что давление неизвестных продавцов в суверенных бумагах сохраняется. «Тридцатка» не удержалась на отметке 120% от номинала и весь день торговалась в районе 119,8125%, зато 5-летний CDS на Россию, похоже, наконец-то смог закрепиться ниже отметки 160 б. п. Российские суверенные бонды по-прежнему кажутся нам недооцененными относительно других ЕМ, которые в последние дни показали заметно более сильный рост, чем Россия.

Сегодня в центре внимания первичный рынок, где идут размещения ВТБ, Евраза, и скоро начнется размещение Северстали (см. далее).

Рублевый сегмент долгового рынка. Настрой на локальном долговом рынке также остается в целом оптимистичным, однако интерес покупателей на этот раз был более заметен во втором эшелоне. Рынок ОФЗ же, похоже, стабилизировался в ожидании дальнейших размещений Минфина.

Курс рубля вчера немного вырос по отношению к корзине (до 35,52), ситуация с ликвидностью остается благоприятной, так что в отсутствие неожиданных потрясений с мировых рынков основные события, похоже, будут происходить на первичном рынке.

Что касается средне- и долгосрочных перспектив, то мы по-прежнему очень внимательно отслеживаем инфляцию. В сентябрьских данных по инфляции (+0,8%) наиболее настораживает ускорение роста цен на непродовольственные товары (+0,6%). Мы полагаем, что в нынешней ситуации понижение ставки РЕПО ЦБ ради сужения спреда между инструментами предоставления и абсорбирования ликвидности, о котором иногда заходит речь на рынке, было бы в корне неверным сигналом со стороны ЦБ.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Фондовые рынки в унынии, Emerging Debt в фаворе

Интересен тот факт, что в последние дни корреляция между рынками Emerging Debt и мировыми фондовыми индексами, похоже, снизилась. Вот уже несколько дней сохраняется спрос на долги Emerging markets на фоне весьма слабой динамики мировых фондовых индексов, которые вчера преимущественно падали на фоне пессимизма в отношении мировой экономики и слабой американской статистики (августовские заказы на товары длительного пользования упали на 0,5%). Кстати, вчера о привлекательности EM высказывался в интервью Bloomberg Билл Гросс из PIMCO, и в особенности он выделил… нет, не Россию, а Бразилию, где он отмечает реальные процентные ставки на уровне 8–9%. Видимо, сейчас схожей позиции относительно EM придерживается не только Билл Гросс.

Мир глобальной корреляции

Вчера в том же Bloomberg появилась интересная статья о том, что корреляция между 45 фондовыми индексами семейства MSCI All Country World Index с 1990 года выросла с 0,3% до более чем 0,8% в этом году.

Рост корреляции – один из главных уроков нынешнего кризиса. Урок в том, что корреляция исчезает тогда, когда она наиболее необходима, чем серьезно снижает выгоды международной диверсификации портфелей. Это нужно держать в голове строителям «безопасных гаваней», «мировых финансовых центров» и искателям relative value идей, потому что на фоне роста глобальной корреляции «бета» актива становится гораздо важнее его индивидуальных характеристик, какими бы привлекательными они ни были. Вероятно, это является одной из причин, почему российские долги, при их далеко не самом худшем относительном кредитном качестве, покупатели Emerging Debt выбирают в последнюю очередь.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ВТБ - стоит посмотреть

Вчера на новостных лентах появилось сообщение о том, что ВТБ размещает не один, а два транша долларовых евробондов с погашением в 2016 и 2020 годах. Официальных ориентиров пока мы не видели, но на рынке гуляет слух, что это будет 425 б. п. к свопам. Если имеются в виду 5–6- и 10-летние свопы, то это соответствует доходностям к погашению YTM 5,80-6,00% и YTM 6,80% по 6- и 10-летнему траншам соответственно.

Если слухи по поводу ориентиров соответствуют действительности, то новые бумаги кажутся нам довольно привлекательными: особенно выпуск с погашением в 20-м году.

Первичка Евраза и Северстали – даешь жирные премии!

Одновременно вчера стало известно, что евробонды на 650 млн долл. собирается разместить канадская «дочка» Евраза. Срок – 7 лет, согласно сообщениям информагентств, по выпуску предусмотрен 4-летний колл.

На наш взгляд, спред нового выпуска Евраза, очищенный от стоимости «колла» (OAS), должен быть не меньше, чем аналогичные z-cпреды по выпускам Evraz15 и Evraz18, то есть не менее 550–560 б. п. В то же время в нынешней ситуации нам в целом не нравятся бонды металлургического сектора. По нашему мнению, сейчас бонды Евраза и Северстали сейчас торгуются слишком близко к бондам Вымпелкома и МТС, которые, на наш взгляд, гораздо сильнее и менее цикличны, чем металлурги с кредитной точки зрения. По этой причине мы рекомендуем участвовать в грядущих размещениях Евраза и Северстали, только если будут предложены солидные премии.

Нам в целом нравится выпуск Vimpelcom 18, даже несмотря на вероятный дополнительный supply и понижение рейтингов (не исключено, что на 1 ступень) после вчерашних новостей (см. кредитные комментарии). На наш взгляд, эти два возможных события уже заложены в цены. Даже после понижения рейтингов Вымпелкома на ступень, они все равно будут в среднем на 2 ступени выше рейтингов Евраза (В2/В/В+), в то время как спред между Evraz18 и Vimpelcom18 сейчас составляет менее 80 б. п.

Банк Русский стандарт (В+/Ва3/В+) устанавливает справедливый купон по облигациям 8-й серии

Вчера Банк Русский стандарт объявил о том, что ставка 8–10 купонов по облигациям серии 08 установлена на уровне 7,75% годовых (соответствует доходности YTM 7,90% @ апрель 2012 г.). Изначальный объем эмиссии составлял 5,0 млрд руб., в настоящее время, по данным самого банка, в обращении находятся бумаги номиналом 2,1 млрд руб.

Мы находим данную ставку купона по облигациям Русского стандарта справедливой – бумаги будут предлагать премию в 35 б. п. к выпуску ХКФ Банк-7 (YTP 7,56% @ апрель 2012 г.) аналогичной дюрации, что мы находим адекватной премией за разницу в кредитных рисках эмитентов на горизонте 1,5 лет. Тем не менее, желающие смогут предъявить бумаги к оферте в период с 11 по 15 октября.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Vimpelсom Ltd. и Weather Investments объявили о слиянии: ждем нового предложения долга

Новость: Vimpelсom Ltd. и Weather Investments S.p.A. египетского миллиардера Н. Савириса 4 октября подписали соглашение об объединении активов, результатом которого должно стать создание пятого по числу абонентов оператора мобильной связи в мире.
Основная информация по сделке:

- Структура сделки. Vimpelсom получит акции Weather Investments (владеет 51,7% акций Orascom Telecom Holding S.A.E., OTH и 100% акций Wind Telecomunicazioni S.p.A., Wind Italy) в обмен на дополнительный выпуск 325,6 млн обыкновенных акций и денежные средства в размере 1,8 млрд долл. Таким образом, экономическая доля Н. Савириса в увеличенном капитале Vimpelсom составит 20%, а доля голосующих акций – 18,5%. Экономическая доля Telenor в Vimpelсom после завершения сделки составит 31,7%, Altimo – 31,4%, миноритарных акционеров компании – 17% (доли голосующих акций составят 29,3% и 36,4% и 15,7% соответственно).

- Из сделки будут исключены некоторые активы, в частности – греческий Wind Hellas Telecommunications S.A., 34,7% акций египетского Egyptian Company for Mobile Services, 75,0% акций северокорейского Koryolink.

- Сделка распространяется на алжирский актив OTH Orascom Telecom Algeria (OTA), судьба которого остается неясной в связи с анонсированными алжирским правительством планами деприватизации. По нашим оценкам, на долю OTA приходится 21% совокупной абонентской базы OTH, 41% выручки и 21% EBITDA (с учетом показателей Wind – 16%, 14% и 21% соответственно). Ведомости передали со ссылкой на агентство Reuters заявление генерального директора Vimpelсom Ltd. А. Изосимова о том, что Н. Савирис не будет платить неустойку, если алжирские власти национализируют OTA. При этом Изосимов считает национализацию «крайне маловероятной».

- Оценка. Общая стоимость приобретения контроля активов Weather Investments (за вычетом стоимости выделяемых активов) составила 6,6 млрд долл., что с учетом чистого долга в 14,1 млрд долл. подразумевает оценку на уровне 6,2х EV/EBITDA на 2010П г.

- Синергия. Менеджмент оценивает дополнительный синергетический потенциал от объединения Vimpelсom и Weather на уровне 2,5 млрд долл. NPV. Главным образом, синергии будут достигаться за счет операционных расходов в области закупок и капитальных затрат.

- Финансирование. Оплата денежными средствами в размере 1,8 млрд долл. будет финансироваться из текущего остатка денежных средств Vimpelсom, а также за счет новых долговых обязательств. Сделка затронет положения о смене контроля в существующих долговых обязательствах Weather Investments, что может потребовать рефинансирования некоторых из таких долговых инструментов.

Ожидается, что общий объем необходимого дополнительного финансирования с учетом получения разрешений по существующим долговым инструментам составит 2,0–2,5 млрд долл. По завершении сделки чистый долг компании составит порядка 24 млрд долл. Менеджмент оценивает показатель Долг/EBITDA (12М) после закрытия сделки (на основе проформы по состоянию на 30 июня 2010 г.) на уровне 2,5х и ожидает, что в последующем этот показатель будет быстро снижаться.

- Дивиденды. Vimpelсom подтверждает выплату дивидендов акционерам на уровне не менее 50% объединенного свободного денежного потока от операций Киевстара и российских операций ОАО «Вымпелком»

- Предполагаемый график. Сделка требует одобрения со стороны советов директоров и акционеров обеих компаний. Предположительно, внеочередное общее собрание акционеров Vimpelсom по вопросу допэмиссии акций состоится до конца текущего года, получение регуляторных одобрений и завершение сделки ожидается в 1кв11. Выделение указанных активов из OTH и Wind планируется завершить к 3кв11.

- Дополнительные условия. Обязательные условия закрытия сделки включают в себя получение разрешений со стороны регулирующих органов некоторых стран, а также подписание юридически обязательного соглашения акционеров Altimo, Telenor и Weather. В случае невыполнения любого обязательного условия, соглашение может быть расторгнуто.

Комментарий: Для долговых инвесторов, на наш взгляд, наиболее важными являются вопросы, связанные с финансированием сделки и потенциальными рисками роста долговой нагрузки эмитента публичных обязательств, российской дочки Vimpelcom Ltd. (ОАО «Вымпелком»).

Как следует из комментариев менеджмента в ходе конференц-звонка, привлечение 2–2,5 млрд долл. для оплаты денежной части сделки и покрытия расходов, связанных с рефинансированием долга Orascom Telecom (погашение кредитов, имеющих ковенанту о смене контроля), возможно как на уровне Vimpelcom Ltd., так и на уровне операционных компаний (ОАО «Вымпелком») с последующим перераспределением средств в пользу холдинговой компании. При этом в качестве основного инструмента менеджмент рассматривает публичные заимствования. Таким образом, существует вероятность увеличения предложения на рынке – либо уже знакомого риска ОАО «Вымпелком», либо Vimpelcom Ltd. Холдинговая компания пока не имеет кредитных рейтингов – в презентации к сделке упоминается о том, что их получение является «следующим шагом» в процессе привлечения финансирования транзакции.

Если средства будут привлекаться на уровне ОАО «Вымпелком», мы полагаем, это повлечет заметный рост левериджа российской дочки и, как следствие, вызовет негативную реакцию рейтинговых агентств.

С позитивной точки зрения стоит отметить, что, по комментариям менеджмента, финансирование бизнеса Wind Italy, наиболее загруженной долгом приобретаемой компании (Чистый долг/EBITDA на уровне 4,1x), планируется осуществлять независимо, без отвлечения средств из других операционных дочек (ring-fenced financing).

В целом на данный момент мы не ожидаем существенной реакции на новость о сделке в торгующихся выпусках Вымпелкома. Потенциальные риски, связанные с увеличением долговой нагрузки российской компании, уже заложены в цене: спред евробонда Вымпелком-18 к МТС-20 составлял вчера около 20 б. п. В то же время в среднесрочной перспективе появление информации о новом предложении долга Вымпелкома на рынке может оказать дополнительное давление на цены.

МДМ Банк публикует неплохую отчетность за 1П10 г. по МСФО и проводит встречу с аналитиками; фокус на качество активов

Комментарий: Вчера МДМ Банк представил консолидированные финансовые результаты деятельности за первые 6 месяцев 2010 года по МСФО. Руководство организации также провело встречу с аналитиками, посвященную основным направлениям и перспективам развития организации в обозримом будущем.

Мы находим отчетность МДМ Банка довольно позитивной и в целом соответствующей общерыночным тенденциям. Организация «распечатала» накопленный за кризис запас ликвидности, направив средства главным образом на рост корпоративного кредитования (+9,3% для портфеля gross за 1П10 г.) и погашение имеющихся долгов. При этом маржинальность деятельности неизбежно просела (в частности, чистый процентный спред опустился, по нашим подсчетам, до 4,8%, или -100 б. п. пг/пг), а формирование 1,1 млрд руб. чистой прибыли во многом стало следствием менее активного наращивания резервов (стоимость риска на уровне 3,1%).

Заявления руководства относительно будущего МДМ Банка мы находим более интересными:

- Фокус на «качестве», а не «количестве». До кризиса банки МДМ и УРСА активно кредитовали самые разные категории заемщиков, стремясь достигнуть заявленных ориентиров по наращиванию портфелей. Как следствие, объединенная организация до сих пор продолжает «страдать» от высокого уровня «плохих» кредитов в портфеле – 17,6% NPL (просрочка свыше 90 дней) и 13,1% реструктурированных кредитов на 30 июня 2010 г. Сейчас организация менее агрессивна в своих намерениях и считает первостепенной задачу повышения качества кредитов.

Стоит отметить, что МДМ Банку, по заявлениям руководства, удается собирать 50% NPL, в то время как на реструктуризацию банк соглашается только в том случае, если уверен в способности заемщика обслуживать свои долги. Как следствие, покрытие NPL резервами на уровне 0,9х на 30 июня 2010 г. не должно, по мнению организации, вызывать беспокойства. С другой стороны, фокус организации на качестве и стремление выдавать продукты с меньшим уровнем риска неизбежно будет оказывать давление на маржинальность деятельности банка.

- Приоритетное развитие розницы … но не сейчас. В среднесрочной перспективе МДМ Банк сохраняет планы по выравниванию операционных доходов между сегментами розничного и корпоративного кредитования. Тем не менее, сейчас МДМ Банк сохраняет аккуратный подход к кредитованию физлиц, на котором организация «обожглась» особенно сильно (доля NPL в портфеле –24,5%). На более активное наращивание объемов розничного кредитования организацией можно рассчитывать лишь в 2011 – 2012 гг.

- Привлечение заемного капитала будет тесно увязываться со стоящими бизнес-задачами. В настоящее время доля заемного капитала в структуре фондирования МДМ Банка совсем не высока – на кредиты международных финансовых институтов, синдицированные кредиты, долговые инструменты и субординированные долги приходится лишь 19,3% обязательств. Организация находится в процессе переговоров относительно 2 сделок по оптовому фондированию, о которых планирует объявить в ближайшее время. Банк продолжает следить за ситуацией на долговых рынках и может выйти с размещениями новых инструментов, если решит приступить к более активной экспансии.

Обращающиеся еврооблигационные выпуски МДМ Банка коротки (дюрация не более 1 года) и не особо ликвидны. Из рублевых бумаг банка можно обратить внимание лишь на МДМ Банк-8 (YTР 8,62% @ июль 2013 г.), которые дают почти 100 б. п. премии к выпуску Росбанк БО-2 (YTM 7,69% @ июль 2013 г.), в то время как более короткий МДМ Банк-7 (YTM 7,63% @ июль 2012 г.) котируется с премией лишь 50 б. п. к бумаге Росбанк БО-1 (YTP 7,14% @ июнь 2012 г.) аналогичной дюрации.

НЛМК: хорошие сильные результаты за 2-й кв. 2010 г. по МСФО, сильный кредитный профиль

Новость: Вчера НЛМК представила довольно сильные результаты по МСФО за 2-й квартал 2010 г., превзошедшие ожидания рынка. Выручка во втором квартале выросла на треть по сравнению с уровнем 1-го кв. 2010 г. на фоне удвоения EBITDA (кв/кв) и роста рентабельности до «докризисных» уровней 2008 года – 36%. Учитывая по-прежнему минимальный по отраслевым меркам леверидж, кредитный профиль НЛМК остается наиболее сильным среди компаний отрасли, что, на наш взгляд, справедливо отражается в текущих уровнях доходности по торгуемым бондам компании, предполагающих премию около 20–30 б. п. к доходности нефтяных компаний с инвестиционным рейтингом.

Комментарий: Рост продаж и рентабельности на фоне позитивной ценовой конъюнктуры во втором квартале. Впечатляющие результаты НЛМК были обусловлены ростом продаж (на 5% кв/кв) на фоне благоприятной конъюнктурой цен на сталь во 2-м кв. 2010 г. и оптимизации продуктовой линейки – опережающего роста продаж продуктов с высокой добавленной стоимостью (оцинкованная сталь, сталь с полимерным покрытием, трансформаторная и динамная сталь). При этом средний рост цен (+21% кв/кв) был опережающим по сравнению с динамикой затрат, что позволило увеличить валовую рентабельность: себестоимость производства тонны слябов выросла на 14% кв/кв. Кроме того, мы отмечаем хороший уровень контроля над общими, административными и коммерческими затратами, доля которых в выручке снизилась с 13% в 1-м кв. 2010 г. до 11% во 2-м кв. 2010 г.

В итоге, рентабельность EBITDA во втором квартале составила 36%: последний раз с такой нормой прибыли НЛМК работала в «докризисном» 2008 году.

Ожидания на 3-й квартал: вслед за общей конъюнктурой. Прогноз НЛМК на 3-й квартал остается умеренно позитивным: объем продаж в 3-м кв. 2010 г. будет оставаться практически на уровне 2-го кв. 2010 г. Однако слабая динамика цен на сталь в июне – июле скажется на отчетности: выручка в 3-м кв. 2010 г. окажется немного слабее 2-го квартала. В итоге, рентабельность EBITDA, по ожиданиям компании, скорректируется, однако останется на довольно высоком уровне в 30%.

Денежные потоки под давлением реализации инвестиционной программы. Чистый денежный поток НЛМК в первом полугодии был отрицательным (-164 млн долл.) на фоне реализации капитальных вложений в объеме 612 млн долл. В то же время наличие существенного запаса ликвидности позволило компании профинансировать инвестиционную программу и, одновременно, несколько сократить долг (на 7% кв/кв). Во втором полугодии НЛМК планирует практически удвоить масштабы инвестиционной программы: план на год составляет 1,8 млрд долл. Мы не исключаем, что инвестиционные потребности компании будут покрываться за счет заемных средств – что, впрочем, не вызывает особых опасений, учитывая минимальный по отраслевым меркам уровень кредитного плеча (0,7x в терминах Чистый Долг/EBITDA).

Евраз оптимизирует структуру долга: позитивно

Новость: По информации Bloomberg, Евраз начал синдикацию пятилетнего предэкспортного кредита на 840 млн долл. под ставку LIBOR+280 б. п. Средства предполагается направить на рефинансирование выплат по синдицированному кредиту на 3,2 млрд долл., полученному в ноябре 2007 года (первый транш объемом 500 млн долл. гасится в декабре 2010 г., оставшаяся часть – в конце 2012 г.), ставка по которому сейчас составляет LIBOR+380 б. п.

Кроме того, вчера появилась информация о том, что на этой неделе входящие в состав Холдинга Евраз североамериканские подразделения, Evraz Inc. NA и Evraz Inc. NA Canada, начнут роуд-шоу евробондов на 650 млн долл. Срок обращения бумаг составит 7 лет, с возможностью колл-опциона через 4 года. Средства от размещения будут направлены на рефинансирование существующего внутригруппового долга перед материнской компанией, Evraz S.A.

Комментарий: В целом обе сделки, очевидно, имеют своей целью оптимизацию текущего кредитного портфеля Евраза с точки зрения сроков и (по крайней мере, в случае синдицированного кредита) стоимости. По состоянию на конец 1П10 г. короткий долг Евраза составлял порядка 1,74 млрд долл., погашения во 2П10 – 2011 – около 2,1 млрд долл. Стоит отметить, что базовая ставка по привлекаемому кредиту (премия 280 б. п. над LIBOR) Евраза ниже, чем по объявленному в начале сентября предэкспортному кредиту СУЭКа (рейтинг от Moody’s такой же, как у Евраза) на аналогичный срок – 325 б. п.

Что касается размещаемых евробондов североамериканских дочек, нам пока не удалось ознакомиться с детальными условиями выпуска. Накануне Moody’s и S&P присвоили Evraz Inc. NA и Evraz Inc. NA Canada рейтинги на уровне В2 и В, предполагаемому выпуску евробондов – В1 и В соответственно. Отметим, что S&P оценил кредитоспособность североамериканского дивизиона бизнеса Евраза на одном уровне с бизнесом всего Холдинга. В качестве одного из факторов поддержки кредитного профиля Moody’s указывает на статус североамериканского подразделения (агентство рассматривает Evraz Inc. NA и Evraz Inc. NA Canada как единую компанию) «существенной дочерней компании» Evraz Group S.A., дефолт которой вызовет кросс-дефолт по торгуемым евробондам Евраза. Кроме того, агентство в пресс-релизе упоминает о том, что выпуск предполагает гарантию со стороны эмитентов – Evraz Inc. NA и Evraz Inc. NA Canada. Мы приведем нашу оценку привлекательности выпуска после появления более подробной информации по предполагаемым условиям/ковенантам по бумаге, а также текущем финансовом профиле североамериканского бизнеса как независимого заемщика.

В целом мы позитивно оцениваем намерения компании воспользоваться крайне благоприятной конъюнктурой на рынках для оптимизмации кредитного портфеля. Мы еще раз обращаем внимание инвесторов на рублевые бонды Евраза, которые по-прежнему выглядят дешево относительно других металлургических выпусков.