ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

На прошлой неделе первичный рынок изобиловал предложением в сегменте первого-второго эшелонов, причем как на коротком отрезке дюрации (1,5 года, ММК БО-3 объемом 5 млрд руб.), так и на среднесрочном, где размещались ФСК (два выпуска с трехлетней офертой и один – с офертой 5 лет общим объемом 30 млрд руб., Газпромбанк – организатор сделки) и Татнефть (Татнефть БО-1, 5 млрд руб., 3 года). Аукционы показали, что качественный кредитный риск пока остается востребованным у участников рынка: все выпуски разместились с заметной переподпиской и доходностью «по нижней границе» или ниже изначальных ориентиров организаторов

ТД Копейка БО-02 – инвестиционный вывод

Торговый Дом «Копейка» рассчитывает разместить 3-летние биржевые облигации серии 02 с купоном 9,0–9,5% годовых (соответствует доходности YTM 9,31–9,84%). На сегодняшний день мы оцениваем справедливую доходность бумаги с премией в 90–100 б. п. к биржевым облигациям Магнита (YTM 8,42%) – то есть по нижней границе указанного диапазона

Синергия БО-01 – инвестиционный вывод

Холдинг «Синергия» планирует разместить 3-летние биржевые облигации серии 01 с купоном 10,0–10,5% годовых (соответствует доходности YTР 10,25–10,78% к оферте через 2 года). На сегодняшний день мы видим справедливым размещение бумаг с купоном на уровне 9,8–10,0% годовых – с премией до 50 б. п. к выпуску ЛСР БО-01 (YTР 9,50% @ июнь 2012 г.) и до 150 б. п. – к облигациям ТД Копейка БО-01 (YTР 8,78% @ июль 2012 г.)

Банк Русский Стандарт 07 – инвестиционный вывод

Банк Русский Стандарт рассчитывает на неделе с 4-го октября 2010 г. провести вторичное размещение облигаций серии 07 с доходностью на уровне YTM 7,32–7,77% к погашению инструмента через 1 год. Справедливая доходность бумаги оценивается нами по середине указанного диапазона – с премией в 20–30 б. п. к доходности бумаги ХКФ Банк 05 (YTP 7,3% @ октябрь 2011 г.).

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

Торговый дом «Копейка» – будет ли сделка с Х5?

Торговый дом «Копейка» – достаточно хорошо знакомый инвесторам эмитент из 3-го эшелона. Совсем недавно – в конце июля – компания разместила выпуск 3-летних биржевых облигаций серии 01 объемом 3,0 млрд руб. При этом появление сообщений о возможной сделке по приобретению сети со стороны X5 Retail Group (ВВ-/В1/-) существенно подстегнуло интерес инвесторов к бумаге. В итоге, книга заявок была закрыта с существенной переподпиской (спрос превысил 8,0 млрд руб.), а ставка купона установлена на отметке в 9,5% до двухлетней оферты (первоначально ориентир составлял 10,25–10,75%).

Напомним основные аспекты кредитного профиля ритейлера:

- Крепкие позиции в отрасли. Торговый Дом «Копейка» – 7-й по величине торгового оборота игрок отечественного рынка продуктового ритейла (по оценкам самой компании). Копейка объединяет более 600 магазинов (из которых на 30 июня 2010 г. 519 – собственных и 83 – франчайзинговых) в 25 регионах России.

По данным компании, общая площадь магазинов под управлением группы составляет 558,7 тыс. кв. м (торговая площадь – 292,7 тыс. кв. м), из которых только 30,1% находятся в собственности Копейки. Более половины площадей – 55,1% – арендуются, в то время как оставшиеся 14,8% приходятся на долю франчайзинговых магазинов.

Копейка функционирует в формате «мягкого дискаунтера» и ориентируется в основном на семьи с низким и среднем уровнем дохода: средний чек ее покупателей составляет 250–300 руб. Отметим, что компания не раскрывает основные операционные показатели (выручка/трафик/средний чек LFL), что затрудняет сравнение успешности ее деятельности с показателями конкурентов.

- Умелое управление бизнесом и затратами. На протяжении последних лет новой команде менеджмента (которая пришла в Копейку в 2007 году) удалось добиться существенных успехов в повышении эффективности функционирования сети.

В частности, по данным отчетности по МСФО, рентабельность Группы по EBITDA по итогам 2009 г. выросла до 6,8% (в прежние годы показатель находился в диапазоне 4,0–4,4%). Помогло как активное сотрудничество компании с поставщиками (в частности, доля предоставленных компании скидок в выручке выросла в 2009 г. до 6,3% против 4,4% в 2008 г.), так и использование собственных распределительных центров, из которых в магазины Копейки в настоящее время поставляется почти весь ассортимент товаров, и собственного транспорта, что позволяет оптимизировать транспортные расходы.

- Аккуратная финансовая политика. В настоящее время Копейка рассчитывает поддерживать леверидж на комфортном по отраслевым меркам уровне не выше 3,0х Чистый долг/EBITDA (внутреннее ограничение). Отметим, что за последние годы компания существенно улучшила ситуацию с долговой нагрузкой, умерив кредитное плечо (до 2,7х Чистый долг/EBITDA на конец 2009 года, МСФО, против 4,1х по итогам 2008 г.) и сократив долю краткосрочного долга в портфеле (до 27,3% на 31 декабря 2009 года против 59,0% годом ранее).

Более того, компания продолжает последовательно улучшать структуру долгового портфеля. Так, летом Копейка договорилась со Сбербанком о реструктуризации наиболее крупного кредита объемом 4,0 млрд руб. (начало выплат по основному долгу перенесено на январь 2013 года), а также использовала средства от размещения биржевых облигаций серии 01 на погашение ряда краткосрочных долгов.

- Возможная сделка с Х5 – источник дополнительного позитива. Х5 – крупнейший по величине оборота ритейлер страны, совокупные активы которого в 7,4 раза превышают показатель Копейки (на конец 2009 года по МСФО). Под управлением Х5 находятся свыше 1 500 магазинов (на 30 июня 2010 года), к тому же сеть имеет такого влиятельного акционера, как Альфа-Групп (контролирует 47,9% капитала ритейлера).

Поэтому с фундаментальной точки зрения мы позитивно воспримем приобретение Копейки со стороны Х5, даже несмотря на то, что сделка, скорее всего, будет профинансирована за счет долга и в краткосрочной перспективе приведет к росту левериджа объединенной компании – по нашим подсчетам, до 3,1х на конец 2010 года (проформа) против 2,1х у Х5 на конец 1П10 г. по МСФО.

Разумеется, даже факт получения Х5 согласия с стороны ФАС на приобретение Копейки (с условием продажи 24 магазинов) отнюдь не гарантирует, что в конечном итоге сделка состоится (в частности, пока не совсем ясно, насколько легко сторонам удастся договориться о ее ценовых параметрах). Учитывая желание руководства Х5 вести в ближайшем будущем более агрессивную инвестиционную политику, мы полагаем, что компания имеет достаточно высокую степень заинтересованности в закрытии сделки. В том же случае, если она сорвется, приобретателем сети, по сообщениям СМИ, может стать американская сеть Walmart; также рассматривается вариант IPO Копейки.

Насколько мы понимаем, в настоящее время ТД «Копейка» не испытывает срочной потребности в привлечении заемных ресурсов. В 2009 году чистый денежный поток группы в операционной деятельности составил 2,8 млрд руб. (мы не ожидаем, что в 2010 году показатель окажется ниже), ее долг за первые 8 месяцев года вырос, по нашим оценкам, на 2,1 млрд руб. При этом капитальные вложения Копейки в текущем году запланированы в объеме 1,6 млрд руб., еще 1,1 млрд руб. ей пришлось потратить в 1-м квартале года на закрытие сделки по выкупу магазинов «Копейка-Поволжье».

Получается, что генерируемых компанией денежных потоков и уже привлеченных средств должно хватить в обозримой перспективе как на инвестиции, так и на выплаты по долгам (до конца текущего года, по данным компании, не более 0,8 млрд руб., в 2011 году – менее 0,7 млрд руб.). Средства от размещения биржевых облигаций серии 02 могут пойти на рефинансирование более дорогих банковских долгов (по которым к тому же в большинстве случаев имеется обеспечение). Другой вариант – готовящийся выкуп половины франчайзинговых магазинов сети, о котором недавно сообщали СМИ (возможная цена вопроса – до 2,0 млрд руб.).

Оценка справедливой доходности выпуска ТД Копейка БО-02, по нашему мнению, должна вестись относительно недавно размещенных биржевых облигаций Магнита аналогичной дюрации (YTM 8,42% @ сентябрь 2013 г.). Исходя из указанного диапазона ставки купона, премия выпуска Копейки к бумагам Магнита может составить 90–140 б. п. Если принимать в расчет исключительно собственную кредитоспособность Копейки, то премия ее облигаций к бумагам Магнита могла бы, по нашему мнению, составить 150–200 б. п. (учитывая, в частности, более высокий леверидж и меньшие масштабы деятельности). В то же время справедливую доходность долга объединенной компании мы бы видели на уровне 20–30 б. п. выше долга Магнита (опять же в силу большего кредитного плеча).

Принимая во внимание данные соображения и тот факт, что окончательная судьба сделки между Копейкой и Х5 пока не известна, мы находим справедливым размещение выпуска ТД Копейка БО-02 по нижней границе указанного интервала – с премией в 90–100 б. п. к выпускам Магнита. В дальнейшем цена бумаги будет определяться, прежде всего, поступающей информацией о ходе переговоров между компаниями.

Холдинг «Синергия» – привлекательная доходность для облигаций заемщика с кредитными рисками «single-B»

Синергия – надежный заемщик, представитель «третьего эшелона», прошедший кризисные 2008 – 2009 гг. с незапятнанной кредитной историей. Мы обращаем внимание на следующие привлекательные аспекты кредитного профиля Синергии:

- Прочные рыночные позиции. Синергия – второй по объемам продаж производитель водки в России с 10%-ной долей рынка. При этом если объемы производства водки и ликероводочных изделий в РФ, по данным Росстата, выросли в 1П10 лишь на 1,1% г/г до 46,1 млн декалитров, то продажи Синергии за аналогичный период прибавили 8,0% (до 4,6 млн дкл), что свидетельствует о постепенном укреплении позиций компании в отрасли.

- Устойчивый бизнес. По итогам 1П10 года (МСФО), 80,6% выручки группы «Синергия» приходится на долю алкогольного сегмента (главным образом, продажи водки), 19,2% – на продуктовый сегмент. Водка – алкогольный напиток, традиционно пользующийся наибольшей популярностью у российского населения, отличающийся при этом достаточно коротким производственным циклом и низкой долей сырья в стоимости конечного продукта (не более 22% для дешевых продуктов и не более 5% – для премиальных, по данным меморандума к размещению).

- Перспективы роста рентабельности. Продажи наиболее высоко маржинальных брендов в портфеле Синергии – суперпремиальной водки «Beluga» и субпремиальной водки «Мягков» – демонстрируют темпы роста быстрее общегрупповых (+48% и +16% соответственно против +8% для всей группы в 1П10 г.). Росту их продаж способствуют в том числе установление с 1 января 2010 года минимальной цены на водку в 89 рублей за 0,5 литра, а также постепенное расширение присутствия продукции Синергии на зарубежных рынках. Как следствие, валовая рентабельность алкогольного сегмента группы уже в 1-м полугодии 2010 г. продемонстрировала рост – до 36,6% (против 34,2% во 2П09 г. и 33,8% в 1П09 г.).

- Умеренная долговая нагрузка. На середину 2010 года соотношение Долг/EBITDA группы Синергия составляло 2,1х (МСФО), в планах руководства – доведение показателя за 2 года до отметки в 1,5х. Размещение биржевых облигаций поможет Синергии рефинансировать короткие банковские кредиты, одновременно высвободив основные средства и запасы, заложенные в настоящее время в качестве обеспечения данных долгов.

При всей привлекательности данных аспектов кредитного профиля Синергии стоит держать в голове и существенные риски, связанные с инвестированием в долговые инструменты компании. Так, Синергия функционирует в отрасли с серьезными регулятивными рисками и сталкивается с необходимостью осуществлять существенные акцизные платежи в бюджет. Как следствие, даже несмотря на то, что EBITDA холдинга в последние годы демонстрировала положительную динамику, ввиду необходимости инвестирования в оборотный капитал генерируемые Синергией чистые денежные потоки в операционной деятельности были зачастую отрицательными (в 1П10 г. – лишь +41,2 млн руб.). Способность Синергии рассчитываться по своим долгам в последние годы определялась в том числе сохраняющимся доступом компании к рынкам акционерного и заемного капитала; мы полагаем, что в ближайшей перспективе данное положение дел сохранится.

Применительно к оценке справедливой доходности выпуска Синергия БО-01, мы предлагаем обратить внимание на 2 выпуска биржевых облигаций близкой дюрации заемщиков с рейтингами категории «single-B» – Группа ЛСР БО-01 (YTM 9,5% @ июль 2012 г.) и ТД Копейка БО-01 (YTM 8,8% @ июль 2012 г.). ЛСР – более крупный заемщик из более высокомаржинального сектора (если принимать во внимание рентабельность по EBITDA). С другой стороны, ЛСР имеет большее кредитное плечо, а риски строительного сектора на перспективу ближайших лет все равно кажутся нам высокими. Как следствие, справедливую премию облигаций Синергия БО-01 к выпуску ЛСР БО-01 мы оценили бы на уровне не выше 50 б. п. (соответствует доходности YTP 10,0%).

Позиционирование бумаги Синергии относительно облигаций Копейки – более интересная задача. Напомним, что за день до закрытия книги по выпуску ТД Копейка БО-01, которое приходилось на пятницу, 23 июля, организаторы ориентировали инвесторов на ставку купона в 10,0–10,25% до 2-летней оферты (соответствует доходности YTP 10,4–10,7%). При этом в настоящее время бумага торгуется с доходностью YTP 8,8%. Получается, что с изначального уровня, на который Копейка могла рассчитывать без учета сделки с Х5 (10,4%), доходность ее облигаций к настоящему моменту снизилась на 150 б. п. С учетом того, что котировки инструментов рублевого долгового рынка в последние 2 месяца находились преимущественно в боковом тренде, напрашивается вывод о том, что вклад сделки с Х5 в данное снижение доходности облигаций Копейка БО-01 составляет более 100 б. п. (некоторая часть приходится также на фактор сокращения бумаги дюрации на 2 месяца).

Исходя из данных рассуждений, мы можем предположить, что на сегодняшний день доходность облигаций Копейка БО-01 могла бы составить 9,8-10,0%, если не принимать в расчет возможность поглощения сети со стороны Х5. Копейка сопоставима с Синергией по величине активов, имея при этом больший леверидж и меньшую операционную рентабельность. С другой стороны, Копейке на протяжении последних 2 лет удается добиваться положительных свободных денежных потоков, к тому же платежи по ее долгам в настоящее время лучше растянуты по времени. Исходя из данных соображений, справедливую премию бумаги Синергия БО-01 к выпуску Копейка БО-01 (без учета фактора сделки с Х5) мы оценили бы на уровне в 0–50 б. п., что соответствует доходности в 10,0-10,30% для бумаги Синергии.

Суммируя все вышесказанное, размещение облигаций Синергия БО-01 кажется нам на сегодняшний день справедливым с доходностью на уровне нижней границы обозначенного организаторами диапазона – или даже чуть ниже ее.

Банк «Русский Стандарт» – долгожданное предложение долга, пусть и Вторичное

Банк Русский Стандарт (БРС) – прекрасно известный инвесторам заемщик, который последний раз проводил первичное размещение своих публичных долгов достаточно давно – летом 2007 года. На протяжении последних 2 лет организация в отношении рынков капитала сфокусировалась исключительно на погашении уже выпущенных облигаций, используя для этого все доступные источники.

С фундаментальной точки зрения мы пока не можем сделать вывод о том, что восстановление потребительской активности в стране и спроса со стороны населения на кредиты в ближайшие годы – вопрос однозначно решенный. Как минимум, можно обратить внимание на возросшую склонность населения к сбережениям (на что указывает как официальная статистика, так и продолжавшийся на протяжении последних месяцев приток средств физлиц в депозиты). Однако мы полагаем, что на горизонте 1 года способность организации рассчитываться по своим долгам в большей степени определяется даже не глобальным положением дел в секторе, а ее умением решать стоящие перед ней краткосрочные задачи и вовремя привлекать необходимые денежные ресурсы.

Мы выделяем следующие аспекты кредитного профиля Банка Русский Стандарт на перспективу ближайшего года:

- Достаточно прочные позиции в ключевом сегменте деятельности. В кризис БРС несколько переосмыслил свою стратегию кредитования, сконцентрировав основное внимание на сегменте кредитных карт (48,9% совокупного кредитного портфеля (gross) организации на 30 июня 2010 г. по МСФО). В настоящее время даже несмотря на агрессивную экспансию со стороны других игроков (в частности, госбанков) организации удается удерживать свое лидерство в данном сегменте (с 35%-ной долей рынка по итогам 2-го квартала 2010 года, по данным самого БРС), в том числе благодаря предложению более инновационных продуктов. Отметим, что одновременно с этим БРС сохраняет за собой право эксклюзивного выпуска и обслуживания на территории РФ карт American Express (насколько нам известно, с точки зрения эквайринга данные карты более прибыльны для банка, чем Visa или MasterCard).

- Объемы розничного кредитования демонстрируют признаки восстановления. На проходившей недавно телеконференции, посвященной итогам 1П10 г. по МСФО, руководство БРС заявило о том, что портфель POS-кредитов организации растет с июня, портфель кредитных карт – с августа. Разумеется, пока трудно судить о том, насколько устойчивым окажется данный рост и удастся ли ему преломить нисходящий тренд объема розничного кредитного портфеля банка (по РСБУ в помесячном сопоставлении наблюдается с октября 2008 года). Тем не менее, даже появление намеков на восстановление кредитной экспансии БРС мы склонны воспринимать позитивно.

- Качество кредитов – под контролем. БРС уже давно присутствует в сегменте розничного кредитования, что позволило организации хорошо «отточить» внутреннюю систему риск-менеджмента. БРС традиционно создает масштабные резервы и списывает за их счет существенную часть проблемных кредитов. При этом доходность кредитных операций банка столь высока (по нашим подсчетам, чистая процентная маржа в 16,3% по итогам 1П10 г. по МСФО), что, даже несмотря на активное аккумулирование резервов, банку, как правило, удается функционировать с прибылью (исключением стал лишь наиболее тяжелый 2009 год). Закономерно, что уровень NPL, находящих отражение на балансе банка по МСФО, минимален – лишь 3,1% портфеля на конец 1П10 г.

- Ликвидность банка позволяет не беспокоиться за выплаты по его долгам в ближайшее время. На 30 июня 2010 года кумулятивный избыток ликвидности БРС на горизонте до 1 года, согласно данным МСФО, составлял 21,4 млрд руб., что должно обеспечить своевременное исполнение банком своих обязательств, в том числе по публичным долгам, в обозримом будущем.

Разумеется, существует определенный риск того, что данный излишек ликвидности может быть использован акционерами БРС в своих интересах: так, можно вспомнить о выплате 1,4 млрд руб. промежуточных дивидендов по итогам 1П10 г. или факт выкупа банком в июле 14,5% акций своего главного акционера – ЗАО «Компания Русский Стандарт» – за 6,5 млрд руб. Однако, на наш взгляд, масштаб данных выплат не несет угроз для операционной деятельности банка. К тому же, как пояснило руководство БРС во время недавней телеконференции, сделка по выкупу акций материнской компании была во многом технической и не привела к реальному оттоку денежных средств из банка; в будущем проведение аналогичных сделок пока не планируется.

График погашения долгов Русского Стандарта в ближайшие месяцы выглядит несколько насыщенным. Из облигаций серии 07 в рынке находится бумаг всего на 0,2 млрд руб., поэтому ближайшая оферта по ним в любом случае не приведет к существенному оттоку ликвидности из банка. Однако уже в октябре состоится погашение выпуска RSB 10 (441,6 млн долл., или порядка 13,7 млрд руб. по курсу ЦБ) и оферта по рублевой бумаге БРС 08 (в рынке бумаг на 2,1 млрд руб.). К тому же по субординированной бумаге RSB 15 (0,2 млрд долл., или 6,2 млрд руб.) в декабре 2010 года банком может быть исполнен колл-опцион.

Тем не менее, организация уже сейчас располагает ликвидными активами на осуществление данных выплат (на 1 августа по РСБУ сумма денежных средств банка, остатков на его корсчетах в других банках и вложений в ликвидные долговые бумаги превысила 24,7 млрд руб.). Средства от вторичного размещения облигаций серии 07 могут быть использованы БРС как для наращивания кредитной активности, так и (один из вариантов) на дополнительное накапливание ликвидности в преддверии возможного участия БРС в проекте создания Почтового банка (первоначальный взнос, по словам главы ВЭБа Владимира Дмитриева, со стороны участника должен составить 6,0 млрд руб.).

Справедливую доходность выпуска облигаций БРС-07 при вторичном размещении мы считаем наиболее правильным определять относительно выпуска ХКФ Банк-05 (YTP 7,3% @ октябрь 2011 г.) аналогичной дюрации. Из двух организаций ХКФ Банк в настоящее время нравится нам несколько больше в силу меньших отчислений в резервы (стоимость риска в 4,2% по итогам 1П10 г., МСФО, против 5,5% у БРС), генерирования более существенных объемов прибыли, чуть лучшей динамики кредитного портфеля (+2,5% за 2-й кв. 2010 г. по МСФО против -5,4% у БРС). Однако на горизонте 1 года мы оценили бы премию долга БРС к облигациям ХКФ Банка на уровне не больше 20–30 б. п. Как следствие, вторичное размещение выпуска БРС-07 представляется нам справедливым с доходностью ближе к середине – верхней границе указанного организаторами диапазона.