Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Минфин предлагает короткую бумагу, достаточно ли этого для успеха?


[11.05.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера большую часть дня котировки российских евробондов колебались недалеко от уровней закрытия понедельника, однако совершенно неожиданно открытие американской торговой сессии вдохнуло в рынок новую жизнь. Мы видели фронтальный спрос на все ликвидные корпоративные и банковские инструменты, особенно длинной дюрации. Рост котировок в отдельных случаях составлял 50–75 б. п.

Котировки «Тридцатки» наоборот подросли крайне незначительно. Сделки шли в районе 117,375% (+0,125 п. п.), что крайне нетипично для периодов, когда в списке возможных причин роста цен со значительным отрывом лидирует снижение доходности Treasuries. Обычно в таких ситуациях рост начинается как раз с суверенных бумаг.

Мы по-прежнему предпочитаем «Тридцатку» остальным долларовым бумагам российских эмитентов. Корпоративные бонды кажутся нам перекупленными и уязвимыми перед лицом возможной коррекции.

Рублевый долговой рынок во вторник по-прежнему не отличался высокой активностью: видимо, многие трейдеры до сих пор не вернулись из отпусков. Тем не менее настрой рынка несколько улучшился по сравнению с концом предыдущей недели и котировки ликвидных бумаг (прежде всего ОФЗ) подросли в пределах 5–10 б. п.

Сегодня размещается выпуск ОФЗ25076, однако неясно, насколько он будет успешным (см. Темы российского рынка).

Офшорные ставки продолжают подрастать, в частности 5-летний NDF на сегодняшнее утро показывает доходность в районе 6,45% – это примерно на 10 б. п. выше уровней, наблюдавшихся вчера.

Курс рубля возобновил укрепление к корзине, прибавив за последние 2 дня около 20 копеек – несмотря на не самый благоприятный для него внешний фон. Значит ли это, что ЦБ сократил в мае объем целевых валютных интервенций и готов более агрессивно использовать крепкий рубль и процентные ставки для борьбы с инфляцией? Полагаем, если не будет никаких внешних шоков, то ответ на этот вопрос мы сможем получить уже в ближайшие дни.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки в неустойчивом равновесии

Вчера ключевые фондовые индексы, товарные рынки, а также курс европейской валюты продемонстрировали куда больше оптимизма, чем можно было предположить с утра, глядя на новостной фон. Европейские индексы подросли в среднем более чем на 1%, американские – чуть меньше, сегодня с утра фьючерсы также указывают на рост.

Тем не менее по своему характеру движение все же не очень похоже на бодрое восстановление. Особенно отчетливо это прослеживается в динамике цен на нефть и курсе европейской валюты против доллара США. Последний с прошлой пятницы держится в районе ключевого уровня поддержки около отметки 1,43 и не торопится идти выше.

Очень похожая картина на рынке нефти. Стоимость барреля WTI, хоть и восстанавливается, но медленно, и также держится недалеко от ключевых линий поддержки/сопротивления в районе 102 долл. Подобная почти боковая динамика после столь резкого падения намекает на вероятность второй волны стремительного снижения котировок, которая может последовать буквально в ближайшие дни. В этой связи мы по-прежнему советуем сохранять осторожность, особенно с учетом того, что в российских евробондах коррекции по сути все еще не случилось.

Новостной фон не особенно изменился по сравнению с тем, что было вчера. По-прежнему в центре внимания остаются проблемы Евросоюза и спасение Греции. Теперь СМИ сообщают, что возможный объем второго пакета помощи этой стране составит до 60 млрд евро – против 30 млрд евро, о которых писал WSJ вчера. Тем не менее уже всем давно очевидно, что проблемы Греции – это проблемы платежеспособности, а не ликвидности и долговую болезнь нельзя вылечить еще большим уровнем долга, можно лишь перенести неизбежный финал – реструктуризацию – на более поздний срок.

К другим факторам риска мы относим скорое окончание QE в США. Не исключено, что недавнее столь резкое и, в общем-то, беспричинное снижение цен на Commodities – это первый предвестник того, что может произойти с котировками на товарных рынках, когда США перестанут печатать новые деньги. Напомним: ЕЦБ – уже находится на пути к ужесточению.

Умеренная коррекция в Treasuries

Доходность американских казначейских нот вчера скорректировалась вверх на фоне оптимизма на фондовых рынках и первичного предложения. Ставка UST10 достигла отметки 3,21% (+4 б. п.). Спрос на вчерашнем аукционе по размещению 3-летних нот превысил предложение в 3,29 раза; тем не менее инвесторы все равно предпочитают снизить объем покупок Treasuries на вторичном рынке в преддверии сегодняшнего размещения UST10 на 24 млрд долл.

В целом движение Treasuries пока напоминает техническую коррекцию после падения доходности UST10 почти на 40 б. п. всего за несколько торговых сессий.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин предлагает короткую бумагу, достаточно ли этого для успеха?

Сегодня состоится аукцион по размещению ОФЗ25076 объемом 20 млрд руб. Ориентиры по доходности Минфина (YTM 6,55–6,65%) опять предполагают лишь минимальную премию к превалирующим котировкам вторичного рынка.

Предсказать итоги аукциона довольно затруднительно. С одной стороны, инвесторы сейчас в меньшей степени готовы брать на себя риски, связанные с длинной дюрацией, и короткий инструмент приходится весьма к месту. С другой стороны, спреды к оффшорным рублевым ставкам конкретно в этом сегменте кривой доходности не самые привлекательные (немногим более 100 б. п.). Кроме того, ожидания дефицитной ликвидности, на наш взгляд, одинаково губительно сказываются на спросе как на длинные, так и на короткие рублевые инструменты.

В общем и целом мы не являемся сторонниками наращивания позиции в госбумагах буквально накануне очередного обострения ситуации с банковской ликвидностью (ожидаем в конце мая).

Кроме того, мы бы хотели обратить внимание на чрезмерно узкий спред рублевого выпуска Russia2018 к кривой NDF/CCS.

VTB18 6 7/8% - самый недооцененный бонд на кривой ВТБ

Мы бы хотели обратить внимание на то, что в последнее время «старый» выпуск VTB18 (с путом в 2013 г.) несколько отстал от рынка. Не так давно его Option Adjusted Spread (OAS) примерно был равен Z-спреду по «новому» выпуску VTB18 (без пута), отражая тот факт, что рынок адекватно оценивал стоимость пут-опциона. Однако в последнее время эти спреды разошлись между собой, и теперь OAS по «старому» VTB18 более чем на 10 б. п. шире Z-спреда по «новому» VTB18.

Кроме того, по OAS (на графике – голубой квадрат в красной рамке) «старый» выпуск VTB18 предлагает самый привлекательный спред на кривой ВТБ. Для сравнения: выпуск VTB35 по OAS, наоборот, не кажется привлекательным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Доживем до понедельника

Несмотря на то, что объемы ликвидности до сих пор не восстановились до комфортных уровней, банки неохотно предъявляют спрос на инструменты рефинансирования (за исключением совсем краткосрочных операций, таких как обеспеченные кредиты o/n в ЦБ) даже в преддверии начала очередного периода налоговых выплат. В частности, вчерашний депозитный аукцион Минфина, в рамках которого ведомство планировало разместить 45 млрд руб. временно свободных бюджетных средств, был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок со стороны кредитных организаций.

Сумма остатков средств на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро среды перевалила за отметку в 1,2 трлн руб., однако текущий «запас прочности» вызывает у нас определенные опасения. Во-первых, к предыдущему периоду налоговых платежей банковская система подходила с запасом ликвидности на балансах свыше 1,4 трлн руб., а закончила его менее чем с 0,9 трлн руб. Кроме того, согласно заявлениям замруководителя аппарата СП РФ А. Гордеева, бюджет в январе – апреле был исполнен с профицитом в 134,4 млрд руб. При сохранении высоких цен на нефть доходы бюджета (в том числе налоговые) могут возрасти, в то время как существенного наращивания расходов в ближайшие месяцы мы не ожидаем. В этой связи бюджетный профицит может стать фактором абсорбирования ликвидности.

В результате мы не исключаем роста стоимости заимствования на межбанковском рынке в начале следующей недели, после чего ставки могут задержаться на уровнях выше 4,0%. Вчера стоимость заимствования на рынке МБК продолжила колебаться в интервале 3,0– 3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Сегодня участники рынка выставляют котировки на уровне 3,25–3,50%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ЛенСпецСМУ опубликовало отчетность по МСФО за 2010 г. Незначительный рост долговой нагрузки

Вчера была опубликована отчетность по МСФО за 2010 г. ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» (компания) и Группы компании «ЛенСпецСМУ» (ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» и дочерние компании; далее в совокупности – Группа). Наибольший интерес для анализа представляет индивидуальная финансовая отчетность – компания является эмитентом облигаций, и у нее есть кредитный рейтинг.

Выручка компании в 2010 г. составила 16 839 млн руб. (+4,5% г/г), значение показателя EBITDA – 5 350 млн руб.(+6,9%). Рентабельность по EBITDA составила 31,8%. Основным источником роста выручки стали продажи собственных квартир на 7,5% до 13,0 млрд руб. (или 77% всей выручки компании). В Группе на ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ» пришлось порядка 94–96% величины активов, выручки и EBITDA.

В 2010 г. компания построила здания общей площадью 212,8 тыс. кв. м, что на 25% меньше, чем в 2009 г. По данным компании, ее доля сократилась с 10,9% до 8,0% строительного рынка Санкт-Петербурга. Обратим внимание, что величина валюты баланса компании снизилась на 2,6% и составила 32,4 млрд руб., при этом произошли изменения в структуре баланса, которые также могут наводить на мысль о снижении масштабов операционной деятельности в 2010 г. В частности, величина ОС сократилась более чем в 3,3 раза до 168 млн руб., долгосрочные финансовые вложения выросли до 4,4 млрд руб. (+62,1%), в основном за счет покупки облигаций на 1,1 млрд руб. и покупки долей в ряде компаний на 545 млн руб. Остатки денежных средств компании выросли более чем на 75% до 2,3 млрд руб., из которых около 2,28 млрд руб. (+75,1%) были размещены на депозитах. Также компания снизила величину товаров для перепродажи (квартиры и нежилые помещения) на 12% до 10,2 млрд руб., объемы незавершенного строительства снизились до 8,9 млрд руб. (-15%). В пассивной части баланса произошло резкое снижение авансов по основной деятельности (на 39% до 9,4 млрд руб., что стало следствием сдачи объектов госкомиссии.

Операционный денежный поток компании был отрицательным и оценивается нами на уровне -2,9 млрд руб. У Группы этот показатель составил -2,2 млрд руб.

Величина долга компании выросла на 58% до 9,2 млрд руб.; весь долг был сосредоточен на балансе ЗАО ССМО «ЛенСпецСМУ». Величина чистого долга выросла до 6,9 млрд руб. (+52,8%). Отметим, что компании удалось снизить долю краткосрочного долга до 15,3% и улучшить график погашения долга, который равномерно распределен на горизонте 5 лет.

По итогам года соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло приблизительно до 1,3х, что является вполне комфортным уровнем для компании строительного сектора. У Группы этот показатель составил 1,2х.

В целом мы расцениваем данные финансовые показатели как нейтральные для рублевых амортизационных выпусков облигаций компании, которые торгуются с премией к выпускам Группы ЛСР.

Магнит: отличный рост выручки и ощутимое снижение рентабельности по EBITDA в 1К11; нейтрально

Новость: Сегодня утром один из крупнейших игроков отечественной продуктовой розницы – компания «Магнит» – представил частичные неаудированные результаты деятельности за 1К11 в соответствии со стандартами МСФО (по данным управленческого учета).

В 16:30 мск компания также проведет телефонную конференцию с топ-менеджментом.

Комментарий: Представленные Магнитом результаты оцениваются нами нейтрально. Компания продолжает демонстрировать внушительные темпы роста выручки (на 56,4% г/г в 1К11 и на 9,6% кв/кв в долларовом выражении), которые достигаются как за счет открытия новых торговых площадей, так и благодаря росту сопоставимых продаж. В то же время для этого компании по-прежнему приходится жертвовать маржой: в 1К11 рентабельность Магнита по EBITDA составила 6,3% (для сравнения: в 1К10 было 7,6%, в 4К10 – 8,2%).

Руководство компании ожидает, что постепенно – по мере перекладывания на покупателей возросших расходов (в частности, топливных издержек) – Магниту удастся вернуться к плановым показателям маржи. Напомним, что прежде компания озвучивала ожидаемую рентабельность по EBITDA в 2011 году на уровне 7,5–8,0%. В то же время с учетом желания компании инвестировать в 2011 г. до 1,8 млрд долл. (EBITDA в 1К11 составила, для сравнения, 162 млн долл.) ни для кого не секрет, что долговая нагрузка на нее будет расти, – по ожиданиям руководства, до отметки в 2,0х на конец 2011 года (по итогам 2010 г. чистый леверидж составил 1,4х).

Длинным рублевым облигациям Магнита, предлагающим доходность около YTM 7,8–7,9% при дюрации 2,5–2,7 лет и не имеющим рейтингов, в настоящее время мы предпочли бы бумаги ММК БО-4 (YTM 7,5%) или ОТП Банк-2 (YTM 8,1%) аналогичной срочности.

Банк «Зенит»: нейтральные результаты 2010 г. по МСФО

Комментарий: Вчера мы ознакомились с консолидированными финансовыми результатами банковской группы «Зенит» по международным стандартам за 2010 г.

Отличительной особенностью представленной отчетности можно назвать более подробное, чем прежде, раскрытие информации относительно качества кредитного портфеля банка. Так, из опубликованных Зенитом данных следует, что доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней на конец 2010 г. оказалась на хорошем уровне в 4,4% (столько же было в конце 2009 г.). При этом нетто-величина NPL (за вычетом созданных под них резервов) к концу 2010 г. составляла лишь 10,3% от капитала 1-го уровня банка по Базельским нормативам, что выглядит приемлемо. Изменения в отраслевой структуре портфеля Зенита в течение 2010 г. были несущественными – на сектора «промышленное производство», «торговля», «строительство и девелопмент» по-прежнему приходится более чем по 20% валового объема кредитов.

В остальном отчетность банка за 2010 г. оценивается нами нейтрально. Чистая процентная маржа банка, по нашим подсчетам, ужалась до 3,9% (-70 б. п. г/г), что в целом соответствует общерыночным тенденциям. Чистая прибыль в объеме 3,7 млрд руб. (соответствует крепкой ROAE в 17,4%) была во многом достигнута банком за счет умеренных отчислений в резервы. При этом финансирование кредитной экспансии банка в 2П10 (+9,8% для валовой величины портфеля) происходило преимущественно за счет имеющихся запасов ликвидности (как следствие, по нашим подсчетам, в 2П10 чистая процентная маржа оказалась на 40 б. п. выше уровня 1П10 – 4,1% и 3,7% соответственно).

В качестве тревожного сигнала можно обратить внимание на то, что по итогам 2П10 величина сгенерированного банком денежного потока от основной деятельности до изменений в операционных активах и обязательствах – разница между основными статьями доходов и расходов банка – была отрицательной (-1,4 млрд руб.). К тому же разница между начисленными банком процентными доходами (согласно P&L) и полученными (согласно CFS) по итогам 2010 г. составила существенные 14,8%, что может косвенно свидетельствовать о скрытых или отложенных проблемах с качеством активов банка.

Рублевые облигации Банка «Зенит» имеют в настоящее время дюрацию не более 1,5 лет. Наиболее длинный и ликвидный выпуск Зенит БО-2 (YTP 6,9% @ сентябрь 2012 г.), котирующийся на одном уровне с МДМ БО-1 (YTM 6,9% @ ноябрь 2012 г.), по нашему мнению, не имеет явно выраженного потенциала роста цены.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: