Material Subsidiary – свежий взгляд на риски Райффайзенбанка

Приятный сюрприз для бондхолдеров. Вчера в обзоре долговых рынков мы писали о том, что российский Райффайзенбанк имеет ощутимый вес в доходах и активах австрийской группы Raiffeisen.

После этого мы изучили проспект программы заимствований Raiffeisen Zentralbank Oesterreich AG1 (RZB) объемом до 15,0 млрд евро от 22 декабря 2006 г. (мы также нашли не менее пяти выпусков MTN совокупным объемом свыше 2,0 млрд евро, выпущенных в рамках данной программы и до сих пор находящихся в обращении2). Из текста документа следует, что одним из «событий дефолта» (Event of Default) по бумагам, выпущенным в рамках программы, является неспособность эмитента или его «ключевой дочки» (Material Subsidiary) осуществить платеж по своим долговым обязательствам. При этом «ключевой» статус присваивается дочерним структурам, дающим вклад более 5% в совокупные активы/выручку группы.

По нашим оценкам, по итогам 2009 года (согласно проспекту, в расчетах следует использовать последнюю годовую отчетность) доля российского Райффайзенбанка в активах группы RZB составила 8,0%, в выручке (сумма процентных и комиссионных доходов) – 13,3%.

Получается, что Райффайзенбанк с достаточно существенным запасом прочности обладает статусом Material Subsidiary группы RZB, следовательно, в случае дефолта по его долгам произойдет кросс-дефолт как минимум по части обязательств материнской структуры. Факт наличия у российской дочки данного статуса нам вчера подтвердили сотрудники IR австрийской организации.

Мы и раньше не сомневались в том, что российский банк сможет получить поддержку со стороны группы в случае необходимости. Тем не менее, теперь данная поддержка приобретает еще более «ощутимую» форму – RZB вряд ли позволит состояться дефолту по обязательствам своей дочки, если при этом ему придется гасить значительно более существенный объем собственных долгов.

Таким образом, инвестирование в облигации Райффайзенбанка представляет собой не просто вложение в инструменты качественной дочки западного финансового института, но долг, защищенный условием кросс-дефолта по обязательствам группы RZB с рейтингами категории Single-A.

Остальные дочки западных банков – ситуация не так очевидна. Мы попытались определить, существует ли условие о кросс-дефолте по обязательствам российских дочек в случае других крупных международных групп – в частности, ЮниКредит Банка (входит в UniCredit Group), Росбанка и Русфинанс Банка (оба – Societe Generale).

Нам не удалось найти аналогичных условий в ряде просмотренных проспектов долговых обязательств головных структур групп: UniCredit SpA (А/Аа3/А) и Societe Generale (A+/Aa2/A+). В случае с первой организацией наиболее часто «событием дефолта» называлась неспособность эмитента или гаранта (но не дочерних организаций) исполнить свои обязательства, в случае второй организации – только самого эмитента. При этом мы отмечаем, что доля российских дочек в активах и выручке групп существенно не дотягивает до весьма стандартного в подобных ситуациях 5–10%-ного порога материальности (см. таблицу ниже), что делает шансы на защиту их обязательств условием о кросс-дефолте еще меньше.

При этом мы отмечаем, что российский ЮниКредит Банк имеет достаточно весомый вклад в активы и доходы своего прямого владельца – UniCredit Bank Austria AG4 (по нашим подсчетам, в 2009 году – 5,7% и 9,4% соответственно). Однако найти в ряде доступных проспектов долговых инструментов данной организации условие о кросс-дефолте в случае неспособности дочек исполнить свои обязательства нам также не удалось.

Последствия для долговых рынков. Исходя из предложенных ориентиров доходности, облигации Райффайзенбанк БО-7 (YTM 7,33–7,74%) – долг, защищенный условием о кросс-дефолте по обязательствам европейской финансовой группы с рейтингами (А/А2/-) – будет предлагать порядка 80–120 б. п. премии к кривой ОФЗ – долга Российской Федерации (ВВВ/Ваа1/ВВВ).

Даже учитывая тот факт, что данные о качестве активов европейских банков еще могут преподнести не один неприятный сюрприз в ближайшие 3 года (в частности, по мере того, как будет раскручиваться ситуация с долгами стран PIIGS), на сегодняшний день мы не видим оснований для того, чтобы данная премия превышала 50–75 б. п. Следовательно, благодаря данному техническому моменту инвесторы вполне могут найти облигации Райффайзенбанка привлекательными даже по нижней границе указанного интервала (сразу оговоримся, что в условии нынешних волатильных рынков предугадать доходность, которая сложится по итогам аукциона (состоится почти через 2 недели) вряд ли возможно).

Добавим, что облигации Райффайзенбанк БО-07, явно подпадающие под действие условия о кросс-дефолте по обязательствам материнской группы RZB, на заявленных уровнях представляются нам на сегодняшний день более привлекательными, чем другие 3-летние выпуски, в частности – ЮниКредит Банк-05 (YTP 7,61% @ сентябрь 2013 г.), Росбанк БО-02 (YTM 7,45% @ июль 2013 г.) или даже недавно размещенные и пока не вышедшие на вторичные торги Русфинанс Банк-10/11 (YTP 8,06% @ ноябрь 2013 г., исходя из доходности первичного размещения).