РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

По итогам вчерашнего дня мировые фондовые рынки продемонстрировали рост (DJIA и S&P500 выросли на 0,46–0,49%). VIX снизился на 1,3 п. до 31,6 п., котировки UST10 в течение дня были волатильными - доходность менялась в диапазоне 2,14–2,24% и завершила день в районе 2,22%.

Сравнительно сильные данные из США (увеличение промышленных заказов в июле и рост чикагского индекса уверенности в августе, Chicago Purchasing Managers) поддержали покупки инвесторами рисковых активов.

Согласно данным агентствам ADP, количество созданных рабочих мест в частном секторе США в августе выросло на 91 тыс., несмотря на то, что немного не дотянуло до прогнозов. Эти данные добавили инвесторам уверенности накануне выхода данных по рынку труда США в августе (payrolls). Сегодня на настроения инвесторов может повлиять публикация августовского показателя ISM Manufacturing, который месяц назад стал одним из триггеров начала падения на рынках.

Несмотря на внутридневную волатильность, вчера российские еврооблигации по итогам дня смотрелись покрепче, чем накануне. Интерес инвесторов в основном сосредоточился в суверенных и качественных корпоративных выпусках. RUSSIA 30 (YTM 4,06%) прибавила по итогам дня порядка половины фигуры и составила 119,75%. Российский 5Y CDS-спред сжался на 11 б.п. до 190 б.п.

Рублевые облигации завершили август на позитивной ноте на фоне поддержки со стороны валютного рынка (курс корзины опустился на 10 копеек, доходность годового NDF на рубль/доллар снизилась на 10 б.п.) и постепенного улучшения ситуации с ликвидностью (см. «Денежный рынок»). Кроме того, мы не исключаем, что отчасти динамика котировок была обусловлена и действиями участников рынка по переоценке портфелей в конце месяца.

Наиболее ликвидные среднесрочные и длинные ОФЗ по итогам дня подорожали на 10–35 б.п. В корпоративном сегменте можно было наблюдать выборочные покупки как в относительно коротких бумагах (ГПН БО-5, БО-6, Евраз-финанс-1,3, рост в пределах 10–30 б.п.), так и в среднесрочных и длинных выпусках (ФСК-19, ФСК-9, ГПН-9, Сибметинвест-1,2, ВК Инвест-6, бумаги подорожали на 20–50 б.п.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Дефляция продолжается?

Новость: За неделю с 23 по 29 августа уровень цен в РФ снизился на 0,1% – в третий раз за последние пять недель. Другие две недели цены демонстрировали нулевое изменение. В результате с начала августа ИПЦ снизился на 0,2%, а с начала года прибавил 4,8%. В годовом выражении инфляция замедлилась до 8,2% с 9,0% на начало месяца.

Комментарий: Сезонное удешевление плодоовощной продукции (в среднем на 4,5% за неделю) вновь внесло ощутимый вклад в динамику совокупного показателя ИПЦ. Позитивным фактором также стала приостановка роста цен на автомобильное топливо.

Минэкономразвития в понедельник внесло коррективы в прогноз основных макроэкономических параметров на текущий год. Согласно уточненным данным, верхняя граница диапазона по инфляции была понижена до 7,0% с 7,5%, в результате чего ведомство ожидает итоговый показатель на уровне 6,5–7,0%. Иными словами, если понижательная динамика цен в сентябре сохранится, или хотя бы будет нулевой, то прогноз выполним при условии того, что в последние три месяца года средний уровень инфляции не превысит 0,6–0,7%. Мы полагаем, что подобный сценарий возможен, хотя риски более существенного ускорения темпов роста цен в конце года, связанные с сезонностью госрасходов и ростом цен производителей, сохраняются. Более того, ключевую роль в существенном замедлении инфляции по итогам года, с нашей точки зрения, все же сыграет эффект высокой базы прошлого года.

Текущее (и прогнозируемое) замедление темпов роста цен дает ЦБ право сохранить текущие параметры денежно-кредитной политики до конца года. Более того, регулятор может в дальнейшем использовать сложившуюся ситуацию для стимулирования экономической активности за счет понижения ставок.

Банки в ближайшее время направят усилия на пополнение запасов ликвидности

Напряженность на рынке МБК, похоже, понемногу ослабевает. На это указывает динамика ставок однодневного РЕПО с облигациями на ММВБ, которые в среду вновь опустились ниже 5,0% (-50 б. п.). Изменение стоимости заимствования на рынке МБК было менее впечатляющим: диапазон ставок был довольно широким – 3,5–4,5%.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ продолжила пополняться из внешних источников, поднявшись до уровня 845,8 млрд руб. (+47,7 млрд руб.), несмотря на то, что возврат средств Минфину перекрыл поступления от депозитного аукциона на 19 млрд руб. Мы полагаем, что подобная динамика объемов ликвидности на банковских балансах сохранится в ближайшее время, а банки воздержатся от активного участия в покупке долговых обязательств – как ОБР, так и ОФЗ.

Таким образом, спрос на сегодняшнем аукционе по доразмещению ОБР 20-й серии, с нашей точки зрения, будет крайне невысоким. ЦБ предложит банкам бумаги на сумму 10 млрд руб. по номиналу.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты Промсвязьбанка за 1П11 по МСФО – в ожидании дальнейших улучшений

Новость. Вчера Промсвязьбанк (ПСБ) представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П11 по международным стандартам, а также провел телеконференцию для участников рынка.

Комментарий. Результаты ПСБ на протяжении последних кварталов производят на нас довольно смешанное впечатление.

С одной стороны, налицо позитивные тенденции, такие как:

- постепенное наращивание объемов генерируемой банком прибыли (1,2 млрд руб. за 1П11 против 0,6 млрд руб. годом ранее);

- рост кредитного портфеля – на 3,4% для валового показателя за 1П11, прежде всего, за счет наращивания активности в сегменте МСБ (в том числе приобретения кредитов у НБ «ТРАСТ» на 4,6 млрд руб. до отчетной даты и еще на 1,0 млрд руб. – после нее);

- снижение доли NPL – по нашим подсчетам, до 9,5% валового портфеля, или 23,1% капитала 1-го уровня по Базелю на нетто-основе (т.е. с вычетом сделанных под NPL провизий);

Вместе с тем мы также выделяем и по-прежнему неразрешенные вопросы, к которым можно отнести:

- «застывшую» на достаточно низких, по меркам крупного универсального банка, уровнях чистую процентную маржу – по нашим подсчетам, 4,2% в 2К11 против 4,1% по итогам 1К11 (закрепить более сильные результаты конца 2010 года – в частности, 5,7% по итогам 4К10 – банку не удалось);

- сохранение на балансе существенного объема NPL – 34,4 млрд руб. (в том числе более 27,3 млрд руб. с просрочкой платежей более 1 года). Доля NPL в кредитовании физических лиц банком все еще зашкаливает – 36,3% на середину 2011 году.

С учетом постепенного наращивания активности банка в сегментах МСБ и розницы второе полугодие обещает быть более маржинальным (ожидания менеджмента – около 5% для ЧПМ). Одновременно с тем организация рассчитывает увидеть снижение показателя «стоимости риска» до 1,5% в 2012 году. Мы ожидаем отражения данных тенденций в отчетности организации, а также осуществления ей запланированного до конца 2011 г. вливания в капитал 1-го уровня в объеме 4 млрд руб.

Рублевые облигации ПСБ, равно как и его валютные долги, в последний месяц были не слишком ликвидны. В то же время, с учетом расширившихся спредов, по мере возвращения аппетита к риску они – как и другие инструменты категории «ВВ» – могут пользоваться повышенным вниманием со стороны инвесторов, особенно ввиду ожиданий дальнейшего укрепления кредитного профиля.

Лукойл опубликовал сильную отчетность за 1П11 по US GAAP. Планов на осень 2011 г. по выпуску еврооблигаций нет!

Новость: Лукойл опубликовал консолидированную финансовую отчетность за 2К11 по US GAAP.

Комментарий: Отчетность Лукойла оказалась существенно лучше ожиданий:

Компании удалось достичь увеличения EBITDA на 6,8%, несмотря на более тяжелые макроэкономические условия 2К11 по сравнению с 1К11, сложившиеся из-за опережающего роста экспортных пошлин по сравнению с ценами на нефть и эффекта укрепления рубля. Чистый денежный поток за вычетом затрат на приобретение активов достиг 2,7 млрд долл. По итогам 1П11 показатель вырос на 37,8% к аналогичному периоду прошлого года и составил 10,2 млрд долл.

EBITDA на баррель добычи увеличилась на 7,3% к 1К11 и достигла 30,4 долл./б.н.э., по этому показателю из крупных компаний РФ Лукойл уступил лишь Газпром нефти. Достигнутый уровень прямых операционных затрат – 4,93 долл./баррель – у Лукойла на 73% выше аналогичного показателя Роснефти, но почти на 15% ниже чем у Газпром нефти и ТНК-ВР.

Основными факторами роста выручки стало увеличение выручки от продаж нефтепродуктов на внешних рынках и в меньшей степени – на внутреннем рынке. За первые шесть месяцев 2011 г. выручка прибавила 29,7%, достигнув 64,5 млрд долл.

Расхождение с прогнозами на уровне EBITDA в основном объясняется более высокими значениями выручки нежели чем динамикой операционных затрат, не принесших значительных сюрпризов.

Добыча углеводородов, включая долю в ассоциированных компаниях, сократилась на 4,7% к 2К10. Добыча в России уменьшилась на 5%, в основном из-за снижения добычи в Тимано-Печорском регионе на 17,5%, обусловленного резким падением добычи на Южно-Хыльчуюсском месторождении компании.

Капитальные затраты увеличились на 9,9% к уровню 1К11 и 2К10, достигнув 1 892 млн долл. Около 70% из них пришлось на проекты в области разведки и добычи в России. Всего за 1П11 капитальные вложения выросли на 14,2% до 3,6 млрд долл.

Наиболее интересные заявления менеджмента в ходе телеконференции:

- Стабилизация добычи. Лукойл рассчитывает стабилизировать добычу в 2012 г., перейти к росту с 2013 года. Ресурсный потенциал позволяет рассчитывать на поддержание роста в течение следующего десятилетия в основном за счет увеличения коэффициента нефтеизвлечения. Программа стабилизации добычи будет представлена до конца текущего года.

- Распределение свободного денежного потока. Рекордный денежный поток Лукойл планирует использовать на увеличение инвестиций в добычные проекты, может увеличить дивиденды по итогам 2011 года и не исключает возможности приобретений.

- Инвестиции в нефтепереработку в России. Лукойл значительно продвинулся в модернизации российских НПЗ. Введение системы налогообложения «60/66/90» значительно увеличивает рентабельность проектов по модернизации НПЗ в РФ. Лукойл принял решение о строительстве 2-го комплекса каткрекинга на НОРСИ, при инвестициях около 800 млн долл., IRR проекта близка к 20%.

- Планы по выпуску еврооблигаций отсутствуют. Во время телеконференции было опровергнуто появившееся на прошлой неделе на лентах новостей сообщение о планах компаний разместить осенью этого года выпуск еврооблигаций.

За первые 6 месяцев 2011 г. компания сократила долг на 4,8% до 10,7 млрд долл, накопленные денежные средства и эквиваленты выросли до 4,1 млрд долл (+72 к началу года), это позволило снизить чистый долг почти на четверть – до 6,6 млрд долл.

Соотношение «Чистый долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 0,35х, что является самым низким среди российских представленных на долговом рынке нефтегазовых компаний показателем.

Мы позитивно оцениваем финансовые результаты Лукойла и считаем это хорошим поводом обратить внимание на выпуски еврооблигаций частных нефтяных компаний. Из выпусков Лукойла мы выделяем LUKOIL 20 (YTM 5,77%), дающий максимальный z-спред на уровне 365 б.п. Из бумаг других нефтяных компаний предлагаем обратить внимание на выпуски TMNERU 17 (YTM 4,90% ) и TMENRU 20 (YTM 5,65% ) – Z-спред 350–360 б.п.