Повышение налогов и отраслевая политика государства больно ударили по инвестициям

Инвестиции в основной капитал: пересмотр прогноза в сторону снижения

Прогноз инвестиций в основной капитал по итогам 2011 г. пересмотрен в сторону снижения. После ощутимого восстановления объема инвестиций в основной капитал во 2 п/г 2010 г. их динамика в первые четыре месяца 2011 г. принесла сплошные разочарования. Вместо потенциально возможных двузначных темпов роста показатель 1 кв. 2011 г. упал на 0,8% по сравнению с уровнем годичной давности, а во 2 кв. вырос, но достаточно скромно – на 4,9% год к году. Хотя во 2 п/г мы ожидаем ускорения роста инвестиционной активности, ее вялая динамика в первые четыре месяца 2011 г. вкупе с риском торможения экономики в США и Европе побуждают нас понизить текущий прогноз роста инвестиций в основной капитал по итогам 2011 г. с 10% до 5,6%.

Замедление роста инвестиций связано с увеличением отчислений в фонды социального страхования... С 1 января 2011 г. размер отчислений в фонды социального страхования был увеличен для большинства российских компаний с 26% до 34% валового фонда заработной платы (для предприятий малого бизнеса, которые прежде уплачивали социальный налог по льготной ставке –14%, повышение было еще более существенным). В результате налоговое бремя компаний увеличилось в общей сложности на 800–900 млрд руб. (приблизительно 2% ВВП). Столь существен- ное его увеличение резко ухудшило финансовое положение многих компаний, на что они отреагировали сокращением всех расходов, кроме тех, которые напрямую связаны с ведением бизнеса. Поскольку для бесперебойной работы предприятий необходимо вовремя производить основные выплаты (зарплата, оплата поставок, налоги и т.д.), первыми под нож пошли инвестиции. По предприятиям малого бизнеса (для которых увеличение налога оказалось наиболее существенным) это ударило больнее всего: согласно данным Росстата, в 1 кв. 2011 г. крупные и средние предприятия увеличили объем инвестиций в основной капитал на 1,9% год к году, в то время как по экономике в целом (включая малые предприятия и неформальный сектор) показатель снизился на 0,8% относительно уровня годичной давности.

…и отраслевой политикой правительства. Наиболее существенное сокращение инвестиций в основной капитал было отмечено в электроэнергетике (19,2% год к году), в секторе недвижимости и услуг (12,5%), на железнодорожном транспорте (12,2%) и в нефтехимической промышленности (15,3%). По нашему мнению, это было вызвано сочетанием нескольких факторов, таких как вялая динамика реальных доходов населения, неопределенность относительно величины повышения регулируемых тарифов, вмешательство государства в ценообразование на рынке нефтепродуктов и завершение ряда основных инфраструктурных проектов.

Неопределенность относительно величины повышения регулируемых тарифов побудила ключевые естественные монополии сократить объем инвестиций. Первые несколько месяцев каждого года традиционно проходят под знаком острой полемики о повышении регулируемых тарифов. В нынешнем году обсуждение проблемы отличалось особой остротой, поскольку правительство внесло предложение ограничить повышение тарифов прогнозным уровнем годовой инфляции 2012 г., равным 6%, тогда как ранее предполагалось повысить их намного более существенно, на 9–15%. Дискуссия приобрела публичный характер 21 апреля, когда премьер-министр Владимир Путин поручил Министерству экономического развития «изучить возможность» сдерживания роста регулируемых тарифов. Однако основные заинтересованные лица обсуждали идею ограничения роста тарифов с целью обуздания инфляции задолго до того, как она была вынесена на публику. Неопределенность относительно темпов повышения тарифов представляет существенную угрозу для EBITDA компаний, принадлежащих к регулируемым отраслям, таким как электроэнергетика и железнодорожный транспорт. С учетом этого компании названных отраслей предпочли отложить принятие основных инвестиционных решений до прояснения ситуации. Поскольку окончательное решение по тарифам пока не принято, связанная с этим неопределенность все еще отрицательно сказывается на инвестиционной активности естественных монополий.

Медленное восстановление реальных доходов населения ведет к сокращению объема инвестиций в секторе услуг. Согласно данным Росстата, по итогам 2009 г. объем выпуска в секторе недвижимости и услуг сократился на 7,2%, а в 2010 г. – еще на 1,2% (заметим, что состав сектора недвижимости и услуг по классификации ОКВЭД и структура индекса платных услуг, данные о котором представляет Росстат, существенно различаются). Поскольку в периоды ухудшения экономического положения объем инвестиций в основной капитал падает сильнее, чем производство, инвестиции в секторе недвижимости и услуг сократились еще более существенно: в 2009 г. – на 26,3%, а в 2010 г. – еще на 7,1%. Снижение инвестиционной активности в секторе усугубилось в 1 кв. 2011 г.: объем инвестиций сократился на 12,5% год к году. По нашему мнению, сокращение объема инвестиций в 1 кв. 2011 г. объясняется прежде всего увеличением отчислений в фонды социального страхования в начале года, что по итогам 1 п/г 2011 г. повлекло за собой падение реальных доходов населения на 1,3% год к году. В свою очередь, это привело к изменению структуры потребительских расходов и снижению потребительской уверенности. По итогам 1 кв. 2011 г. доля потребительских расходов, направляемая на услуги, снизилась до 27,3% с 28,2% годом ранее, а доля расходов на товары, соответственно, увеличилась до 72,7% с 71,8%. Из этого следует, что при падении располагаемых доходов население предпочитает потреблять больше товаров и меньше услуг. Это не могло не отразиться на показателях сектора, хотя рост выпуска в нем по итогам 1 кв. 2011 г. составил 3,8%. Потребительская уверенность в том же квартале упала на 3% (с-10% до -13%), то есть, по мнению потребителей, условия для совершения крупных покупок ухудшились.

Попытки правительства регулировать цены на топливо вызвало падение инвестиций в нефтехимической промышленности. В феврале 2011 г. цены на бензин и дизельное топливо стали резко расти вслед за существенным повышением цен на нефть из-за эскалации противостояния в арабских странах. В ответ на это правительство приняло решение ограничить рост цен административным путем, что обернулось дефицитом бензина во многих регионах в апреле–мае 2011 г. и резким падением производства топлива. По данным Росстата, рост выпуска в отрасли производства кокса и нефтепродуктов замедлился с 7,7% год к году в январе до почти полной остановки (рост на 0,8% год к году) в апреле 2011 г. Столкнувшись с масштабным дефицитом бензина и существенным увеличением экспорта нефти (экспорт бензина был, по сути, запрещен с целью преодоления его дефицита), правительство уже в мае отказалось от попыток ограничивать рост цен. После этого ситуация в секторе производства кокса и нефтепродуктов быстро пришла в норму: в июне производство выросло на 10,2% год к году. Тщетные попытки правительства регулировать цены на топливо привели к значительному сокращению выручки (в условиях интенсивного роста издержек), породив в марте-апреле 2011 г. неопределенность относительно будущей динамики цен на нефтепродукты. Все это больно ударило по финансовому положению нефтеперерабатывающих компаний, что, по-видимому, и стало причиной резкого падения объема инвестиций в основной капитал в нефтехимической отрасли. Помимо государственного вмешательства, сокращение объема капитальных инвестиций могло быть связано с завершением нескольких крупных инфраструктурных проектов, в том числе реконструкции Нижегородского НПЗ, а также сооружения ряда крупнейших объектов инфраструктуры (туннелей, мостов и новых железных дорог) и 30-процентным сокращением инвестиций РЖД в инфраструктуру сочинской Олимпиады в 2011 г.

Вялая динамика инвестиций в первые четыре месяца 2011 г. и растущие риски торможения развитых экономик побуждают нас понизить прогноз инвестиций в основной капитал на 2011 г. Следует признать, что резкое падение инвестиционной активности в 1 п/г 2011 г. стало следствием экономической политики правительства: увеличения отчислений в фонды социального страхования, попыток ограничить рост цен на бензин и неопределенности относительно повышения регулируемых тарифов. Тем не менее с мая 2011 г. инвестиционная активность динамично восстанавливается при поддержке цен на нефть, существенно выросших в феврале–апреле нынешнего года, общего восстановления экономики, мотором которого служит внутренний спрос, и значительного укрепления рубля в реальном выражении, способствующего снижению стоимости инвестиционного импорта. Мы считаем, что экономика справилась с шоками, вызванными политикой правительства в 1 кв., и во 2 п/г 2011 г. инвестиции в основной капитал покажут существенный рост, однако в свете резкого падения их объема в первые четыре месяца прежний прогноз инвестиций по итогам 2011 г., равный 10%, необходимо пересмотреть в сторону снижения – до 5,6%. При этом мы принимаем в расчет растущие риски торможения экономики в США и Европе. Поскольку и у европейцев, и у американцев крайне ограниченны возможности применения мер экономической политики (бюджетно-налоговые стимулы исключены в силу огромных долговых проблем, а инструменты денежно-кредитной политики в ходе борьбы с кризисом применялись слишком интенсивно), вполне реальна угроза того, что в ближайшие годы экономика развитых стран будет расти крайне низкими темпами. И все же в настоящий момент мы оставляем в силе наш базовый прогноз на 2012 г. и последующие годы, поскольку одного квартала негативной статистики в США и Европе недостаточно для формирования устойчивого тренда. Хотя понижение прогноза инвестиций в основной капитал не может не сказаться на прогнозе основных макроэкономических индикаторов (ВВП, объем промышленного производства и импорт), на оценку темпов их роста это повлияет незначительно (изменение будет сопоставимо по размеру с погрешностями прогнозирования). Принимая во внимание благополучную макроэкономическую ситуацию в России, мы откладываем пересмотр макроэкономического прогноза по широкому кругу показателей на несколько недель, поскольку считаем, что за это время тенденции мировой экономики проявятся более четко.